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“债”辩牛熊:心急吃不了热豆腐

2018-03-06 02:43:00 中国证券报 

  本报记者 张勤峰

  1月下旬以来,债券市场上演一轮反弹。有人说,这轮反弹与前几次相比没什么不同,也有人说,这轮反弹不简单,更有人表示,新一轮债券牛市呼之欲出。短短两个月过去,债市氛围悄然生变,一场牛熊之辩正在展开。

  本轮反弹与先前几次既有相似之处,也不乏新特点,市场对反弹的性质存在较大分歧。分析人士指出,从资金、情绪、仓位等方面看,对行情的持续性或许可更乐观一些,但反弹能否持续、趋势会否逆转,关键取决于经济基本面,而目前基本面支撑力度还不够,3月供给、季末、监管政策等因素也带来一定风险,还不能断言债市已开始新一轮牛市。

  埋下希望的种子

  都说黎明前的黑暗最黑暗。2018年伊始,债券市场开局不利,各类利空接踵而至,市场悲观情绪蔓延,1月2日到19日,债市收益率持续快速上行,代表性的10年期国开债收益率1月19日达到5.13%,刷新本轮熊市的收益率高点。

  然至暗时刻,转机悄然酝酿。1月下旬开始,国内债市显现出较强韧性,收益率在反复波动中小幅下行,上周初更上演了久违的大涨,在收复年初失地的同时,也在一些投资者心中埋下希望的种子。

  自1月下旬起,长债收益率缓步回落,10年期国开债在5.1%以上盘亘了两日后重新向5%靠拢,2月7日跌破5%,2月23日跌破4.9%,上周收益率下行提速,周一(2月26日)便下降5BP,到3月1日降至4.81%,回到2017年末水平,较1月份高点回落超过30BP。

  针对这一轮债市反弹的原因,业内谈论得最多的是资金面。

  1月25日,普惠金融定向降准实施,金融机构陆续动用临时准备金动用安排(CRA),有效缓解了市场对节前流动性的担忧。从1月下旬到春节前,资金面持续平稳偏松,表现远好于往年春节,成为这一轮行情最关键的推手。

  另外,2月初,股市涨势戛然而止,在美股带领下,全球股市急跌,打击高涨的风险偏好,先前股强债弱的格局得到较大缓解。春节后,美债迎来喘息,节后资金面维持宽松,也给节后债市上涨创造了较好的内外部环境。

  其他一些压制行情的因素也发生了变化。国泰君安证券覃汉团队指出,本轮反弹出现以来,监管政策进入空窗期,资金持续宽松引发对货币政策边际转向的期待,金融、经济数据支撑一季度基本面走弱,这意味着导致前期利率超调的主要矛盾一一开始缓和,进而导致利率转而下行。

  与年初莫名的大跌相比,市场相信这一次的反弹师出有名,是流动性持续宽松局面下多种因素引发的。但这一轮反弹仍在意料之外,尤其是经历了年初猛跌之后,不期而至的反弹对市场的预期造成冲击。

  牛熊之辩重回前台

  2018年短短两个月过去,债市氛围悄然生变,一场牛熊之辩的大讨论正在发酵。

  一部分观点认为,这一轮债市收益率回落仅是熊市反弹,后续上涨空间和幅度有限。

  华创证券屈庆表示,本次利率回落更多为交易性机会,不是趋势反转的开始,这次和之前的几次反弹没有什么不同。他认为,本轮交易机会产生的原因有四点:一是利率到了阶段性高位,市场觉得有安全边际了,但这不能证明利率已到顶,之前几次反弹都没有改变利率上行趋势;二是近期政策预期较稳定,流动性短期较宽松,但要警惕金融机构再加杠杆可能触发监管层重新收紧流动性;三是对监管政策担忧有所减弱,但如果监管趋严的方向不变,未来就仍有可能面临政策风险;四是年初供给少,供需上偏有利,但今年利率债供给仍将多于去年。他认为,和前几轮相似,这轮行情来得快,结束得也快,利率下行后还得反弹。

  兴业证券(601377,股吧)固收研究报告指出,这一轮债市反弹本质上是资金面宽松的结果,但无论从供给还是需求来看,资金面的宽松都难言是趋势性的,未来对资金面的制约因素可能逐渐增加。短期市场情绪较平稳,但勿过度乐观。

  一部分观点则认为,这轮债市反弹不简单。招商证券(600999,股吧)尹睿哲团队称,这轮反弹幅度已突破了经验上“熊市反弹”的上限,且没有明显“利空出尽”驱动。本轮反弹会比之前几次更具想象空间,原因在于,交易盘的微观结构是本轮熊市以来最优的,利率债持仓久期已降至近两年低位;配置盘“归位”的必要性是本轮熊市以来最大的;另外,政策层面可能出现一定变化,监管对债市冲击开始钝化。

  覃汉团队也表示,近期的反弹与之前有很多不同,可能决定了反弹将更持久。首先,出现“基本面配合”的概率最高;其次,资金面宽松持续时间最长;再者,反弹之前市场预期最悲观;最后,此次反弹的发动者为配置户,此前则多为交易户。但覃汉等也称,在看到融资和经济的趋势性拐点,或者金融体系杠杆出清之前,很难轻言债市已经开始新一轮牛市。

  相比之下,海通证券(600837,股吧)姜超等要更乐观。姜超认为,新一轮债券牛市才刚开始,不轻言到顶,核心理由在于,融资需求回落将导致利率长期下行,债市将重新走牛。

  联讯证券李奇霖也称,2018年资产配置逻辑将发生逆转,核心在于此前市场对全球经济复苏过于乐观的预期,面临较大修正压力,基本面正朝向利好债券方向发展,债券已进入牛市时间,空间和时间都值得期待。

  心急吃不了热豆腐

  一轮超预期的反弹过后,市场参与者自然会疑问上涨能否持续,空间还有多大。目前各方对后市分歧不小,关键在于对本轮上涨的性质存在不同看法。进一步看,无论是空头还是多头,在下结论的时候都留有余地,设置了前提。

  屈庆认为,本轮市场反弹属于交易行情,未来压力仍不小,但他同时表示,“2018年债券市场在消化了一些大的压力之后,可能会迎来真正的好转。”姜超表示,2018年债市上涨空间值得期待、不可小看,但牛市节奏会很慢,“因为央行不会轻易放水,所以不用着急抢跑。”

  这从侧面反映了当前市场的复杂心态。一方面,2016年以来债市调整已久、幅度很大,无论从历史经验对比,还是债市绝对收益率、相对性价比等角度看,债市利率筑顶乃至回落的几率在上升;另一方面,前期导致债市下跌的一些主要因素还没有发生根本性变化,全球经济共同复苏,通胀预期有所抬头,监管政策没有动摇,货币政策难松难紧,债市依然缺乏趋势性反弹的强有力支撑因素,且面临海外债市调整的袭扰。因此,这个阶段,空头不敢太“空”,多头也不敢太“多”,很多人选择“看空做多”,守候“跌出来的机会”。

  事实上,从2017年11月底以来,债市已打破单边下行,双向波动增加。近期这轮反弹,很大程度上是属于超跌反弹,因为行情启动位置更低,加上流动性改善、年初供给压力小、市场微观结构修复、政策出台节奏放缓等因素的配合,演绎得更有基础,但后续反弹能否持续、趋势会否逆转,关键取决于经济基本面。

  目前基本面对债市支撑力度还不够。近期市场对经济走势的分歧加大,一些经济指标也有所转弱,但今年GDP增速小幅放缓基本是市场一致预期,经济增长韧性仍然存在。

  就3月来看,市场不确定性有所上升。一是季末考核带来的资金面波动风险仍然存在;二是从年初发行淡季已过,供给可能放量;三是资管新规落地可能为时不远,各类政策对市场的影响还未完全体现;四是全球货币政策正常化趋势已成,美债利率难言到头,国内公开市场操作利率仍存在上调可能。

  综合看,市场分歧加大,恰恰意味着单边行情已经过去,但利率脱离高位出现趋势性下行,还需基本面的有力支持。在当前位置追涨的必要性不大,后续流动性波动、政策或供给冲击可能造就更好买点,“心急吃不了热豆腐”,与其追涨,不如买跌。

(责任编辑:张洋 HN080)
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