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供给放量在即 债市反弹或有反复

2018-03-07 02:22:00 中国证券报 

  本报记者 张勤峰

  近期债券市场走出一波反弹行情,10年期国开债收益率已回落逾20BP。利率走低,归根到底源于供需关系变化,年初供给淡季叠加需求释放,为反弹创造较好条件,但对今后一段时间的供需格局,市场不无担忧。

  结合2018年财政预算赤字安排,机构测算得到2018年国债净融资规模约1.5万亿元,与2017年相仿;地方债净供给量约3.6-3.9万亿元,低于2017年的4.11万亿元;政府债净供给压力略低于预期,但绝对规模不小。市场人士指出,从3月开始,利率债供给将逐渐放量,考验需求端承接力度,当前债市收益率继续下行的基础有待夯实,利率走势可能出现反复。

  市场忧虑供给冲击

  盘亘数日后,3月6日,债券市场重拾升势,国债期货全线大涨,现券收益率纷纷走低,当日10年期国开债活跃券170215盘中最低下探至4.88%,尾盘成交在4.90%,下行近3BP,较1月19日的5.13%已下行超过20BP。

  利率波动归根到底源于供需力量对比的变化。近期利率走低,直接原因是供需关系好转。一方面,年初处于债券发行淡季,一些企业发行人还在制定发行计划,地方债等利率产品供给也未完全恢复,加上春节假期因素影响,债市总发行规模及净供给规模往往处在一年中低位。另一方面,今年初市场资金面比预想的宽松,春节前后波动明显下降,稳定的资金成本和流动性预期,也推动债券投资需求释放,尤其经历年初较快调整后,配置价值更为明显。

  值得一提的是,虽然今年债市开局不利,1月2日到19日,债市收益率持续快速上行,但同期二级市场波动并未蔓延至一级市场,债券发行仍维持了稳定偏强势格局。据Wind数据,1月中上旬,债券市场共发行国债、政策性金融债43只,绝大部分债券投标倍数超过2,最高的接近5,发行收益率大多低于二级市场估值水平。可以说,年初一级市场的稳健表现,较早反映了债市供需关系的积极变化,也给后续二级市场的超跌反弹行情埋下了伏笔。

  然而,在债市收复年初失地后,市场对反弹的持续性产生了疑问,供给端被视为未来主要的变数之一。往年春节过后,一般从3月份开始,债券供给量会明显增加。业内人士解释称,从3月份开始,大部分债券发行开始恢复,尤其是地方债发行启动,导致供给规模快速上升。

  在此之前,不少机构对2018年利率债供给规模有个大致测算,显示今年仍将存在一定供给压力。此前海通证券(600837,股吧)预测,2018年财政部将发行国债3.6万亿元左右,净融资约1.6万亿元,较2017年增加约1600亿元。天风证券预测2018年将发行3.4万亿元国债,净融资1.75万亿元;发行地方债4.4万亿元,净融资额约3.5万亿元。

  市场人士指出,熊市环境下,债券需求偏弱,供给冲击效应更为明显。预计3至5月份,会迎来较多利率债发行,对需求端承接力度构成考验。

  政府债供给规模仍不低

  在利率债供给中,国债发行量、地方政府债发行量均与财政赤字率息息相关。先前机构对2018年利率债供给的测算,主要基于对2018年财政预算赤字率保持在3%的判断。

  而根据2018年政府工作报告,2018年赤字率拟按2.6%安排,比去年预算低0.4个百分点;财政赤字2.38万亿元,其中中央财政赤字1.55万亿元,地方财政赤字8300亿元。据此,今年政府债券潜在供给规模已进一步明朗化。

  中金公司固收研报指出,赤字规模对应着政府债净增量,从政府工作报告提出的预算赤字安排看,今年国债净增量和一般预算的地方债净增量分别应为15500亿元和8300亿元,要低于此前市场预测的数据。

  中泰证券齐晟称,从2014年以来,国债净发行量稳定低于中央财政赤字500-800亿元左右。由于2018年中央财政赤字维持在1.55万亿,预计2018年国债净供给量在1.5万亿左右,与2017年净供给量相仿。

  国泰君安覃汉进一步指出,2018年国债到期量将从2.53万亿元降至1.9万亿元,因此结合净融资规模测算,2018年国债总发行额将从2017年的4万亿元降至3.4万亿元左右。

  对于今年地方债供给,各家机构的测算则略有出入,但预计发行额大体与2017年相当,或略微减少。

  齐晟表示,地方债按用途可划分为新增债券和置换债券,其中新增债券又可分为新增一般债券和新增专项债券,前者纳入赤字规模中,后者不纳入赤字规模。2018年将安排发行13500亿元新增专项债券,因此预计2018年地方债中新增债券发行上限为8300亿元加上13500亿元,合计2.18万亿元。据财政部披露,截至2017年末,以非政府债券形式存续的存量政府债务17258亿元,因此预测2018年置换债券净发行规模为1.73万亿元。最后,考虑到2018年约有3500亿元新增债券到期,预计2018年地方债净供给为3.6万亿元,将较2017年4.1万亿元的净供给减少5000亿元左右。

  覃汉预计2018年地方政府债总发行量在3.9万亿左右。其中,新增债券2.18万亿元,置换债券1.73万亿元,总供给预计在3.91万亿左右,同比减少4900亿元。由于2018年地方债到期量从2017年的2414亿元大幅攀升至8389亿元,因此净融资进一步收缩,从2017年的4.12万亿下降至3.07万亿左右,总供给压力有所缓解。

  中金公司则认为,一些地区可能在限额内发行一定的专项债务,因此今年地方债的净增量可能要多于3.91万亿元。另外,今年置换类债券发行减少,更多是新增类债券,前者无需缴款,后者则不同,仍可能给市场带来一定的供给压力。

  综合机构对国债、地方债净供给量测算,今年政府债券净供给规模或较2017年略有下降,但绝对规模仍不低。

  供求状况尚未根本逆转

  不少业内人士相信,在这一轮反弹中,银行类机构的参与发挥了重要作用。作为债市传统的配置型机构,银行的归位,改变了之前几轮反弹以交易户参与为主的局面,不仅为反弹提供了有力的资金支持,也更能凝聚做多热情,增强行情的持续性。

  不过,今年1月信贷投放增长较快,负债端约束下,银行仍然倾向于将资金往客户黏性更大的信贷上倾斜,信贷对债券投资的挤占依然存在。在此情况下,银行配债“力度”的上升,一方面是源于债券本身投资价值上升,吸引银行类机构逐步增加对债券的投资,另一方面也是债券供给相对较少的一种反映。

  业内人士指出,2017年银行配债力量并不强,且有限的资金主要用于支持地方债发行,导致银行对非政府债券的配置力度一直偏弱。年初,地方债发行尚未完全铺开,此时银行有条件增加对其它债券的配置,因而改善债市供需关系的作用得到更充分展现。而随着地方债发行放量,市场供需关系可能向不利方向变化。

  中金公司固收研报指出,在金融防风险和去杠杆的过程中,债券的配置需求会受到抑制,而今年国债和地方债以及政策性银行债等利率债的净增量仍不低,供需关系不太有利。预计二季度供给开始释放的情况下,债券收益率可能还会小幅回升,幅度可控。

  华创证券研报指出,近几年地方债发行都是从3月份开始放量,占全年发行总量的比例在12%左右;3月份,金融债发行量也会明显增加,一般较2月份增加近1倍,基本上是全年发行占比最高的月份。需关注未来一段时间利率债供给回升给市场带来的压力。

  总的来看,目前债市供求状况尚未根本逆转,短期是供给空档期,中期仍面临挑战,利率下行的基础还不牢固,趋势性的机会出现仍有待于融资需求拐点的明朗化。

(责任编辑:张洋 HN080)
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