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重磅 |三季度债市六人谈:宏观经济承压 债市分化明显

2018-07-31 07:02:51 和讯名家 
  宏观经济承压 债市分化明显

  ——债券市场投资策略研判2018年第三季

  主持人:

  宁波银行(002142,股吧)总行资产管理部总经理助理 周轶群

  特邀专家:

  国泰君安固定收益证券部董事总经理 丁杰能

  华创资管总经理 屈庆

  汇添富基金总经理助理 陆文磊

  敦和资管首席经济学家兼宏观策略总监 徐小庆

  中债估值中心副总经理 牛玉锐

  周轶群:去年年底市场最关心的问题,是中国宏观经济的韧性是否能够持续、转型改革如何推进及美联储加息缩表问题。但今年上半年,市场的关注点转向了中美贸易摩擦,似乎它是引起股债汇市波动的主要原因。从二季度开始,中国经济面临较大压力,下半年形势似乎不容乐观。从美国来看,就业和通胀数据较好,加息超预期。请问各位嘉宾如何判断下半年国内宏观经济走势?

  丁杰能:我从“三驾马车”对宏观经济进行剖析。

  首先看投资。从长期来看,中国进入新常态,处在工业经济后期,这个阶段的经济增长需要靠消费或者创新拉动,之前投资和负债拉动的比重自然而然会下降。从中期来看,提到“去杠杆”概念,个人认为去杠杆不一定就是降杠杆率。因为杠杆率高低不代表整个经济体的好坏,现在欧洲、美国、中国杠杆率差不多,都在250%左右,日本的杠杆率在370%附近;杠杆率的变化也未必表明经济体的好坏,过去10年阿根廷杠杆率下降了20%,但经济仍非常脆弱。我个人觉得,在经济总量规模发展到一定程度后,负债总规模变动对于经济体可能是更主要的因素。过去10年阿根廷债务总规模增长9倍多,中国是5倍多,也到了一定压力区,需要把债务增长率放缓,放缓节奏需要结合内、外部条件综合考虑,并不是激进地负增长。从短期来看,今年债务增长和对投资的影响偏负面,包括PPP项目退库和整改、棚改降速等。因此从投资角度来说,经济增长压力蛮大。

  其次看消费。消费目前是平稳的,但后面可能面临一定压力。从正面来看,中国有庞大的消费群体,现在85后、90后这一新消费群体已经慢慢培育起来,新的消费创新模式也出来了。从负面来看,消费是经济的同步指标,如果后面经济稍微乏力一点,消费也会随之乏力;同时房市、股市财富效应也会影响消费,包括现在居民房贷压力对消费的挤出效应是非常大的。

  最后看出口。出口会有一些压力,一是因为贸易战将长期存在;二是中国劳动力成本攀升使得商品价格上升;三是全球经济没有出现新的科技革命,蛋糕难以做大,全球消费动力在趋弱。

  综合上述三方面,我个人判断后期国内经济会面临一点压力,但政府可能会采取一些积极政策,使得经济基本面总体表现平稳。

  屈庆:这几年大家对于经济的看法分歧很大,站在不同角度会得出不同结论。新兴经济会觉得经济很好,传统行业会觉得经济很差。这是经济转型过程很正常的现象,传统行业会面临非常大的压力。

  大家不应忘记当前所处的是去杠杆环境。金融去杠杆背后一定是宏观经济和微观实体去杠杆。在这样的环境下,不能指望今年的经济增速比去年还要高。

  从经济结构来看,不同领域情况不同。我认为,当前工业是最健康的,传统的钢铁、煤炭等行业经历了前几年去产能、去杠杆、去库存的苦日子,现在很多工业企业利润非常高。什么领域不够健康?我认为是基建,基建面临较大的地方政府债务压力。而房地产面临监管方面的调控,如限购限贷,但为什么房地产市场仍比较强?因为影响房地产的既有政策调控因素,也有市场自发因素,老百姓(603883,股吧)需要买房,使得房地产有韧性。外贸在去年得到改善,今年贸易战使得情况不明朗。但是有一点,中美贸易不会因为贸易战就停下来,中美之间的贸易逆差是由人口结构、社会分工决定的,中国进口农产品(000061,股吧)的背景是耕地面积在下降,美国进口高端制造业的背景是美国已经充分就业,又在收紧移民政策,缺少人力。

  现在政府希望调整的基建正在朝着期望的方向调整,为什么要担心呢?因为总有“既要什么,也要什么”的思想。但从目标到结果来看,现在经济算比较健康。虽然很多企业面临压力,但是社会就业是稳定的,统计局公布的登记失业率数据还是非常低的。同时,从整个社会来看,除了金融行业出现降薪裁员,其他行业都比较稳定。此外,从价格体系来看,在一个经济不好的市场一定会看到很多价格下跌,但今年我国在蔬菜、猪肉价格没涨起来的情况下,核心CPI一直稳定在2%,生活中也感觉到油价在涨、房价在涨、服务业在涨,这好像不是萧条期应看到的现象。当然,现在有些行业情况确实不太好,老百姓感觉生活有压力,但这也与预期有关,想要买车买房当然有压力。

  总之,在去杠杆的大背景下,经济增速往下走是正常的。只是向下的速度不能过快,引发社会不稳定因素,这是政府不能接受的。

  陆文磊:在2008年国际金融危机之前,我觉得全球经济可以被称为“增长的黄金三角”。美国、欧洲等发达国家消费率高、储蓄率低,主要负责消费;中国在2002年加入WTO以后迎来一轮全球制造业转移,中国成为世界加工工厂,主要负责生产;很多资源国和地区,如澳大利亚、南美、中东等负责输送资源。“黄金三角”高度互补,各国经济都表现较好。

  但是在2008年危机后,这样一个高度互补的增长循环被打破。美国、欧洲等国开始大规模去杠杆;中国2014年之前的政策重心在消费侧,2015年以后开始转向了供给侧结构性改革,也面临去产能、去杠杆的问题;资源价格出现了暴跌,对于很多资源国来说很痛苦。

  从外部环境来看,现在全球经济已经不像原来那样非常强调合作了,民粹主义、保守主义思潮在抬头。在这样的大环境下,贸易战必然是一个长期过程,未来中国经济增长对外依赖程度不可避免将逐渐下降。我估计下半年贸易顺差就会有一定程度下降。

  从国内环境来看,今年经济开始进入一个实体去杠杆的进程,实体去杠杆首先影响的是大的融资环境。虽然今年上半年信贷规模仍在同比多增,但是社融增速已经跌破10%,广义信贷资源其实是一个“紧”的状态。房地产融资、地方融资平台融资、地方基建投资等方面的增速在下半年肯定会继续回落,经济将继续面临一定程度回落压力。但另一方面,我们也要看到经济还是有一定的弹性和韧性。

  一是从全球经济周期来讲,以美国为首的发达国家总体上处于复苏进程中,从其各种中短期经济指标来看,暂时还没有到顶迹象,我们面临的外部环境整体过得去。

  二是从国内增长动力来讲,我们有空间。这次贸易战让我们看到有很多短板需要加速弥补,未来政府投资可以有新的投向。此外,消费结构的升级也可以给经济带来一定韧性,不至于出现失速情况。

  徐小庆:今年我国宏观经济环境比较复杂。从国内来看,去杠杆在持续,主要是针对地方政府和居民这两块。去杠杆对于基建的负面影响比较大。从国际来看,中美贸易摩擦还在持续。虽然今年上半年我国出口情况不错,但国内需求下滑的迹象已经显现,因此中美贸易摩擦的影响可能更多体现在市场对于未来的担忧和预期上。

  目前,我国经济运行中有一个值得关注的问题是信用收缩问题。首先,信用收缩会对投融资产生影响。今年6月社会融资规模增速为9.8%,已经跌破10%,二季度GDP名义增速在9.8%左右,两者都在下降,需要引起重视。过去投资主要依赖于融资,如基建和房地产方面,现在房地产销售增速和基建增速都已到高点,未来再依靠债务扩张驱动会受到很大挑战。对于信用收缩问题,过去我们比较强调逆周期调节。如果发现经济运行转弱,会引导银行增加信贷投放来推动社会融资规模重新回升。但现在要改变社会融资规模增速下滑的趋势会越来越难,因为原来主要依靠银行贷款融资,而现在有将近40%的融资是依靠信托、信用债,在市场违约增多的情况下,这些渠道存在一定困难。我们估算过,如果依靠表内信贷弥补表外收缩,那么表内信贷增速大概要保持在15%左右,而现在是12%左右。考虑到银行资本金及净资产增速情况,这种方式是不现实的。

  其次,信用收缩会间接地影响消费。从今年消费情况看,所有可选消费的表现不太好,必须的消费还可以。过去几年,居民加杠杆的力度非常大。随着房价上涨,表内居民信贷增速开始放缓,居民需要更多借助自身储蓄来应对房地产相关支出,在此情况下必然会压缩其他消费支出。现在信用收缩对于消费的冲击会比过去任何一次周期都要大。

  最后,信用收缩会对贸易产生影响。即便不考虑中美贸易摩擦问题,单纯的信用收缩也会对全球贸易增长产生负面影响。在此情况下,如果叠加中美贸易摩擦因素,预计今年下半年我国出口会弱于上半年。

  总体来看,预计今年下半年我国经济增速将呈下滑态势,但经济韧性较强。这种韧性主要来自于微观层面上企业盈利能力总体比2014—2016年要好、供给侧结构性改革、过剩产能消化、房地产低库存等。但是企业盈利相对强劲只会使信用收缩对经济的负面传导变得缓慢,并不代表这种传导不会发生。现在企业流动性也在慢慢受到冲击,如果这种状况持续下去,那么今年四季度可能会出现经济加速下滑的拐点。

  牛玉锐:我对于宏观经济运行的看法有两点。

  一方面,当前宏观经济运行的质量确实在提升,宏观调控的效果比较明显。从各方披露的数据来看,上半年实体企业主营业务收入和利润率有明显增长。这说明经过两三年供给侧结构性改革,实体企业的健康程度和发展潜力都有很大提升。

  从去杠杆的角度,我特意关注了实体经济部门的杠杆率情况。以发债企业为例,2016年底平均资产负债率大概为61.2%,2017年底在61.15%左右,略有下降。今年初有“稳杠杆”的提法,目前看,稳杠杆效果还是比较明显的。

  从防风险的角度,在三大攻坚战中,防范化解重大风险排在首位,重点是防控金融风险。金融风险中,我特别关注银行的系统性风险。银行对中国经济运行的发展是非常重要的部门,但近年来生存环境有了很大的变化,利率市场化改革对银行部门来说其实是一个非常残酷的、要转变和适应的过程。2017年以前,银行部门尤其是中小商业银行,资产负债表扩张速度非常快,有时达到每年20%以上,但2017年下半年以来,这个增速明显放缓。资产负债表过去的急速扩张与同业空转、影子银行、非标等有很大关系,现在银行回归本源,服务实体经济,多年疯狂扩张的势头得到有效遏制,我认为这是一个很重要的风险缓释表现。从以上角度看,中国宏观经济发展的质量确实在向好。

  另一方面,经济增长下行的压力比较大。一是因为投资、消费、出口“三驾马车”都看不到特别积极的信号;二是今年上半年社会融资总量同比增速下降非常快。

  周轶群:在货币政策或者监管政策方面,我比较关心三个问题:一是今年货币政策是稳健中性的基调,但从近期市场来看,资金面非常宽松,央行适时采取措施对冲,也取得了很好的效果。那么下半年资金面是否会继续宽松?二是目前信用收缩情况比较突出,一些民营低评级企业发债状况不容乐观,下半年该如何破局?三是从上半年债券市场投资数据看,境外投资者是利率债投资边际最大增量,那么境外投资者会如何影响中国债券市场?请各位嘉宾分享您的观点。

  丁杰能:关于货币政策和资金面,从央行的措辞上就可以看到货币政策的风向,从去年的“基本稳定”到今年初的“合理稳定”,再到6月变为“合理充裕”。因此,我个人觉得货币政策必然会维持一定宽松状态,下半年甚至到明年上半年的资金面都会比较宽松。而且货币政策的宽松可能会与财政政策配合着来,如后续地方政府债发行增加就需要宽松货币政策的配套。

  关于信用收缩的问题。我们统计了一下数据,今年到期或者能行权的非AAA债,上半年每个季度是5000亿元,下半年每个季度是1万亿元。上半年压力已经较大了,下半年是2倍,因此我们认为5月违约事件爆发较多只是一个开始,远没有到结束的时候,信用收缩不可避免。考虑到目前经济环境,央行的操作总体是想减少信用收缩带来的负面影响,不能让各种信用收缩共振太厉害。但整个债务率增速肯定要下降,有些非良性债务还会以某种形式消亡掉。

  关于境外投资者。从相对价值来说,中国债券市场已经进入了境外投资者的投资视野。从人民币角度来说,人民币国际化已取得了很大成就,境外投资者开始把人民币资产作为标配,境外投资者买入的人民币资产大多就是人民币债券。随着2019年4月中国债券正式被纳入彭博巴克莱全球综合指数,作为全球第三大市场的中国债券市场将吸引更多的境外机构源源不断进来,包括各种投机型机构和配置型机构,中国债券市场的境外投资者比例肯定会继续上升。

  屈庆:与宏观经济一样,流动性也存在结构性问题,很难用总量上是宽松还是紧张来衡量。比如,今年银行间市场流动性很宽松,自营资金很宽松,但是做资管的资金很紧,因为缺少委外投资了;基础环境很宽松,但是企业比较缺钱。

  今年央行为什么会做边际宽松?从2016年四季度开始,金融业面临强监管。理论上,如果监管加强,货币政策边际上可以适度宽松一点,包括资管新规出台以后,可以投放一些表内资金与表外资产相对接。但是金融去杠杆有三年攻坚战,只要这仍是很重要的工作,货币政策就不可能过度宽松,否则肯定会造成金融机构加杠杆。当前应该说货币政策已经做到能做的、应做的了。

  为什么这么说?回顾前期央行的几次降准,从第一次降准到最近一次降准,中间发生了很多变化——金融市场的钱多了,机构都去买利率债和高等级的信用债。但降准是为了压低国债利率么?中国不是美国,中国国债利率还不是企业融资的基准,信用债收益率甚至还在往上走。央行降准,是希望这些钱流到实体经济,放贷、买信用债,钱不能堆积在利率债和AAA级信用债上。所以未来货币政策可能依然是宽松的,但更重要的是打通渠道,让金融市场的钱少一点,更多流向实体经济。

  同时,在全球加息的背景下,很多问题都可能通过汇率反映出来,比如股票跌,汇率跌;如果房价跌,汇率可能也会跌。如果我国央行过度放水,那么汇率也会出现一些问题。所以汇率会反过来约束货币政策的宽松空间和效果。

  再看我们的信用环境。资管新规要打破刚兑、实施净值化管理。金融去杠杆,就意味着要承受信用收缩。当然如果信用过度收缩,则可能会有阶段性放松,但这种放松是为了抵御信用收缩过快,而绝不是完全抛弃资管新规的指导思想,否则会面临巨大的道德风险。

  资管新规出台必然意味着非标萎缩,对此市场很恐慌。事实上,前几个月通过信贷扩张,已经给了非标一个出口,关一扇门、开一扇窗。不过关的是门,开的只是窗,不能说表外萎缩后在表内全补起来,那叫移杠杆,而我们要做的是去杠杆。去杠杆就要老老实实忍受几年的痛苦。在去杠杆进程中,短期确实会出现一些缓和迹象,包括人民银行、银保监会对于信贷投放的指导。但让机构买AA+级以下的债,肯定不是让机构闭着眼睛乱买,政府要救的是被误伤的企业。哪些是被误伤的企业?可以看财务数据,是不是过度融资、融资能不能产生效率、企业在行业里是不是偏龙头的。很多人问,我拿了资质很差的信用债能不能解套?我觉得没有希望。

  现在银行很少有委外投资,老理财产品没有了,新理财产品发不动。银行做理财净值型产品,面临几个问题:有没有管理能力,有没有系统,老百姓能不能认可这个产品。客观说这是一个辨证关系,过去银行理财产品刚兑确实给金融机构带来很大风险,但刚兑对买理财的老百姓有好处。未来如果做净值型产品,我感觉会很难,这就意味着很大一块信用供给会萎缩。不过,当经历过去杠杆的痛苦后,市场调整充分了,将更快迎来光明。

  最后看外资,我比较关注的,一是在人民币面临贬值压力情况下是不是可以完全不考虑汇率?二是外资现在进来,什么时候让它出去?如果越来越多外资参与国内市场,国外利率对国内利率的牵引作用是不是更加明显?美联储如果再加息,中国怎么办?这些是未来更多需要考虑的方面。

  陆文磊:今年上半年,债券市场走势分化很明显。

  第一,短端利率和长端利率虽然都在往下走,但出现明显分化。相对来说,短端利率的确定性很强,尤其今年4月央行降准以后,包括现在的基调也是保持流动性合理充裕,因此下半年流动性继续维持宽松是完全可以预期的。但是对于中长端来说,今年市场上传统大型配置机构包括商业银行、保险公司的配置资金都不是特别宽松。原因主要是两个:一是今年社融在下降,但表外信贷投放却在上升,资金需求在增加。二是今年在资管新规落地的过程中,表外融资渠道收缩得比较厉害,很大程度上影响了银行的资金来源,从而影响了货币创造。一方面表内资金需求增加,另一方面资金供给相对下降,这就导致这些机构配置债券的需求受到不同程度的制约,这个矛盾还会继续制约下半年的市场。同时,由于年初以来收益率已经下行约100BP,发债的融资成本比贷款低不少,下半年新增债券供给会非常大,因此对于债券投资者,尤其是配置中长久期债券的投资者来说,心态可能会不太稳定。

  第二,信用市场等级分化明显。今年上半年,高等级信用债指数涨了约4%,但低等级信用债指数上涨不明显,甚至一些AA-级及以下信用债全价在下降。目前看来,在整个去杠杆背景下,信用债方面确实存在一些问题,尤其是很多城投企业和民营企业融资难度较大,很多机构已经不买AA级以下信用债了,这就容易形成恶性循环。这其中,肯定会有一些企业被误伤,甚至出现倒闭的情况。监管层面已经意识到这个问题,开始采取一些应对举措了,如协商出台增加对小微企业贷款的综合政策、将中低等级信用债纳入MLF担保品范围等,下半年可能在整个信用环境方面会有所改善,市场应该不会一直处于冰冻状态。因此,我认为下半年信用利差会有所回落。当然也要注意,未来信用风险肯定会不断增加,信用研究工作会越来越重要。前期需要判断财务数据、经营情况;中期需要去调研,跟进最新情况;后期还要频繁跟踪,做好投后管理。之前那种粗放式的信用研究已经行不通了。

  此外,在与很多境外大型基金公司的交流中,我们感受到它们对中国债券市场非常感兴趣。目前来看,很多境外机构进来后,首先买的是国债等利率债,但是对于很多全球型共同基金来说,它们的偏好是多元化的,不仅限于利率债,也会考虑买信用债。随着债券市场对外开放程度的不断加深,我相信很多境外投资者参与信用债市场的程度会提高。此外,境外大型机构投资者如果通过基金的方式投资中国债券市场,往往会偏好指数化产品,如ETF。这种产品在美国市场已经非常成熟了,费率较低、透明度较高,流动性也不错,因此建议加大这方面的创新和布局力度。

  徐小庆:今年上半年资金面宽松的主要影响因素并不是货币政策,而是与去杠杆所导致的资金需求下降有一定关系,货币政策仍保持稳健中性。今年初以来,银行存单利率下降很多,3个月期Shibor利率降幅要比回购利率降幅更大,长期资金与短期资金的期限利差缩小,说明资金需求是回落的。一是银行本身资金需求在减弱,其根本原因是资金运用渠道受到限制。因为没有那么多的非标可投资,也没有那么多的中长期信贷去投放,自然就不需要那么多资金。二是市场上真正能够接受高利率的资金需求方是地方政府和房地产开发企业,而在去杠杆过程中,这两个链条被限制了,资金需求自然就减少了。

  关于信用分化问题。这轮信用溢价不是简单的流动性问题,以往信用利差扩大往往是伴随着资金面紧张出现的,而今年即使资金面宽松但信用利差仍在扩大,说明是去杠杆深入的结果,出现违约企业数量增加,又叠加了再融资问题。我们发现过去国内市场存在一种现象,就是依靠持续短端融资去购买高收益债券,之后持续获得高收益票息,只要再融资没有问题,就可保持这种息差交易模式。但这种操作是不可持续的,在监管趋严的背景下,期限错配行为会受到更多的约束。这意味着过去依靠信用下沉拉低信用利差的模式难以为继,信用利差的中枢自然会提高。

  关于境外投资者入市的影响方面。从今年的情况看,境外投资者更偏好中等期限的利率债,今年表现最好的债券是3~5年期国债。以前5~10年期国债收益率曲线相对平坦,而现在的利差比以前扩大了。从国际比较来看,我国中等期限国债的性价比较高,利差相对较大,长端利差没有那么大。境外投资者入市后,预计会对我国中长期国债过于平坦的收益率曲线适当修复。从债券品种看,境外投资者更偏好利率债,因此对于市场结构也会产生一些影响,国债收益率曲线或许会变得比以前更加陡峭。

  另外,人民币汇率变化对境外投资者债券投资的影响不大,因为可以通过套保的方式防范风险。关键是境外投资者进行的是长期配置,同时考虑到人民币利率属于大型经济体中相对比较高的,因此这类资金流入将会持续。

  牛玉锐:依据我们配合银行理财做非标估值的经验,银行理财非标产品的净值化计算过程恐怕还需要比较长时间的过渡。利率市场化是我们金融改革中最深的一块领域,因为几十年以来的定价思路就是固定不变的基准利率,市场化定价难就难在微观部门经营理念能不能真正适用、接受,这恐怕是很大的挑战。

  在货币、财政和监管三大方面,我认为最明确的就是强监管的趋势不会变,并且可能还会持续1至2年时间,到 2020年。货币政策可能会稳健中性,略微偏宽松。最大的矛盾就是强监管和信用收缩的矛盾,后续还需要观察。

  对于债券市场的信用分化,今年上半年信用违约事件爆发以来,最受诟病的就是外部评级断崖式下跌,对很多投资者造成了很大的影响。我们建议大家后续在加强信用分析的时候多关注使用中债隐含评级这个指标。已经有越来越多机构注意到中债隐含评级提前反映信用变化的及时性和客观性:中债隐含评级是用市场价格信号再加上一些负面新闻,及时性很好。隐含评级中50%左右的评级都比外部评级低1~2级,违约事件发生之前100天就可以反映信用事件爆发。

  周轶群:请问各位嘉宾如何判断下半年中国债券市场走势?对于投资者来说,应该制定怎样的投资策略?

  丁杰能:我比较看好利率债和高等级信用债。我认为,信用利差还会继续扩大,尽管监管确实能让利差扩大速度放缓一些,但短期并没有特别好的办法可以扭转这种趋势。现在市场风险偏好下降很厉害,很多机构在其持有的AAA级以下信用债到期后基本不会再去投AAA级以下信用债。从大类资产配置来看,目前股票、房地产等都不是很好的投资方向,资金最终还是会涌入相对安全的地方,即利率债和高等级信用债。

  从技术层面分析,现在3、5、10年期信用债收益率水平处在过去七八年的一个中位数,如果判断未来经济发展不会回到过去的水平,那么现在买问题不大。当然还是要结合仓位来确定购买时机,仓位重,等跌了再买;仓位轻,现在即可买。

  屈庆:债券市场的投资机会与策略,取决于机构的资金属性和所处位置,这决定了机构只能做哪些、以哪些为主。

  具体来看,券商资管可以投利率债,但自身资金成本较高,还要做配置,因此做利率交易就不太现实。银行自营的钱当然可以配利率债,因为成本相对比较低,不过也要分大银行还是小银行,小银行的资金成本也不低。保险的资金成本同样不低,现在很多保险的成本是很刚性的,利率债做交易可以,但做配置价格就倒挂了。现在情况确实与过去不一样了,过去经济情况不佳的时候,比如2009年一季度GDP只有6.4%,当时7天回购利率不到1%,而现在是2%还要多。利率市场化最核心的就是老百姓存款意识的觉醒,他们不愿意再接受0.3%的活期,而愿意去买货币基金,从而导致短端资金成本提高。

  从资产类型来看,现在央行放松银根肯定是为了信用扩张,未来中低级别信用利差可能会收窄,在做好信用分析的前提下,信用债的配置价值在逐渐提升;利率债当然不会有非常大的风险;如果看得更广一点,股票的长期配置价值也在逐渐体现。但是不建议用信用债做交易,尤其是不要觉得央行指导大家买中低等级信用债,就冲进去做一个短线,这是非常难成功的。

  陆文磊:核心投资逻辑正如前面所说,下半年短端确定性较强,中长端谨慎乐观,利率水平还有一定下降空间,但空间不会特别大,通过利率债交易来创造超额收益会有一定难度。

  策略上来说,对于配置型资金不是大问题,高等级信用债仍然具有一定配置价值,包括地方债的收益率也上来了,与国债的利差更加市场化,而且还有免税效应,可以按部就班地去配这些债券。如果想在债券市场获取超额收益,我感觉重点考虑两个方面:一是鉴于现在融资成本相对较低,在符合监管要求的情况下,积极利用杠杆;二是在被错杀的信用债里面淘金。

  徐小庆:今年上半年债券市场基本上还是围绕着资金面宽松的主线,表现为短端利率降幅较大,市场机构也比较偏好中短期债券,而相对于短端,长端利率回落幅度没有那么大。

  我认为下半年资金面宽松状态会持续,银行理财成本不会一直保持在高位。现在银行之所以愿意给出高利率,是因为还可以找到高利率投资项目,其根源在于房地产和基建需求依然旺盛。如果这个大周期结束,那么理财利率中枢会往下走。

  现在大家对于长端投资的顾虑来自于两个方面:一是经济没有出现显著下滑的拐点,商品价格没有明显调整。二是10年期美债收益率还在2.8%~3%的范围,由此会认为中美国债利差已经比较低了,会制约中国国债收益率下降。但下半年全球经济增速放缓也有可能使得美债收益率下行,这就为国内债券收益率下行打开了空间。

  总之,不管是利率债还是高等级信用债,我认为目前收益率在4%以上的,到年底时都会回落到4%以下。

  牛玉锐:中国债券市场的主要问题还是在信用债市场,现在处在整体信用重新定价的过程。自2017年下半年以来,越来越感觉到这轮违约事件连续爆发与上次违约潮不太一样,市场对信用风险有了重新认知,投资理念在回归正常化,这是根本性的变化。由此产生了一个很重要的结果,即信用债与利率债之间的利差会扩大。现在,低等级信用债收益率与利率债的利差处于历史高位水平,后续受情绪或者趋势的影响很有可能还会继续向上冲,待情绪缓解以后也不会回落到之前的水平,应该会完成一次重新定价的过程。我认为这对中国债券市场是一件好事,大家需要加大对行业数据、财务数据的认真研究。

  此外还强调一点,最近违约债券的发债主体资产负债率并不是很高,但是却突然违约了,这与这些企业在过去货币供给比较充分的情况下养成了通过再融资手段维持流动性的习惯有关。这种情况未来应该会有所减少,发债企业不得不严肃地考虑依靠债券市场再融资来偿还银行贷款的危险性。对于投资者来说,也要更多地关注企业发债后能否真的产生新的现金流,这可能是将来一个比较常态化的分析架构。

    本文首发于微信公众号:债券杂志。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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