【光大固收】地方债发行全扫描

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　　本文作者

　　张旭 / 危玮肖

　　摘要

　　今年地方政府债券发行的特点：新增限额提高、发行潮提前、利差区分度不明显。

　　根据全国人大的授权，提前下达的2020年限额是有可能于2019年四季度发行的，但我们认为目前发行的必要性已经比较低了。如果能明确今年不使用2020年的额度，那么投资者资者心中的“地债供给阴霾”将散去，从而对债券市场形成利好。我们预计明年会在今年高增长的基础上，继续较大幅度增加专项债券规模。无论专项债是否提前发行，我们皆认为于12月再度降准的概率非常大。我们认为，10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡，很难形成向上或向下的趋势。

　　1、2019年地方债发行全扫描

　　截至目前，地方政府新增债券发行工作已经接近尾声。今年1-9月，新增一般债发行了9070亿元（新增一般限额为9300亿元，完成度97.5%）、新增专项债发行了21297亿元（新增专项限额为21500亿元，完成度99.1%），且新增债券资金使用进度达到90%。10月份以来，市场上仍有地方债发行，但多数为再融资债券以及少部分置换债。随着新增额度的基本完成，我们也仔细回顾了今年地方债的发行特点。1.1、新增限额提高2019年地方政府新增债务限额为3.08万亿元，相比于2018年的2.18万亿元增长了41.3%，增幅为2016年以来的最高值。近些年新增一般债务限额较为稳定，从2016年的0.79万亿元稳步增长至2019年的0.93万亿元。与一般债务相比，新增专项债务限额的增长相对较快，从2016年的0.39万亿元增长至2019年的2.15万亿元。一般债务主要由一般公共预算收入偿还，需要纳入财政赤字。受到财政赤字率的制约，一般债务限额每年的增长幅度都相对有限，只是在赤字率目标值提高较快的年份中才会有明显的扩大。2016年的财政赤字率目标由2015年的2.3%提高至3.0%，因此新增一般债务限额由0.5万亿元提高至0.79万亿元；2019年赤字率目标由2.6%提高至2.8%，对应的新增一般债务限额也由0.83万亿元提高至0.93万亿元。专项债务有偿还计划和稳定的偿还资金来源，其中：本金部分通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还，利息部分通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还。因此，专项债务不列入一般公共预算，也不纳入财政赤字，在财政政策逆周期调节过程中的灵活性大于一般债务。事实上，2018年12月19日至21日召开的中央经济工作会议提出要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，从而实现“宏观政策强化逆周期调节”和“积极的财政政策加力提效”的目标。

　　1.2、发行潮提前

　　从发行节奏来看，由于2018年12月国常会通过了《提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，2019年地方债最早于1月份发行，且一季度发行规模明显增多，地方债发行节奏快于往年。此外随着发行节奏的加快，地方债发行潮提前了一个季度，历年的发行潮在二、三季度，而2019年的发行潮集中于一、二季度。

　　1.3、利差区分度下降各省经济发展状况、综合财力、政府债务率、金融环境之间的差异造成了发行成本的不同，但目前这种发行成本的分化程度在下降。2018年8月14日，财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，根据相关指导，各省地方债发行的票面均统一为基准上浮40bp。这一情况在2019年1月末终止，根据相关指导，地方债投标区间下限调整为25bp至40bp。从历年各省份地方债发行成本（以5Y期公募债为例，发债成本为发行日期前五个工作日同期限国债基准上浮基点情况）来看，2017年、2018年各地发债成本分化较大，而2019年以来，地方债利差区分度明显下滑，仅部分地区较高。2017年，内蒙、四川、海南、新疆、陕西等地发行成本显著较高，而同时北京、山西、浙江、上海、西藏、广东、甘肃、宁夏等地发行成本显著偏低；2018年，河南、吉林、河北、贵州、安徽、黑龙江、内蒙古、新疆、天津、江西等地发行成本显著偏高，而山西、北京、上海、浙江、江苏等地发行成本较低；2019年来，地方债发行成本分化明显缩小，并无发债成本显著偏低的省份，大多数省份发行成本均在基准上浮25bp左右，而新疆、安徽、陕西和宁夏等地发行成本高于25bp。

　　2、关于专项债提前发行的讨论

　　今年9月4日召开的国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，此后市场对于专项债的关注度持续升温。其中，市场最为关注是：提前下达的额度是否能于今年发行？对债券市场有何影响？地方债额度提前下达首次出现在2018年末。2018年12月29日，全国人大常委会通过了关于《提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。从这段表述中可以看出，2019年提前下达额度并不是新鲜事，而且是在2018年末已经批准，即使没有9月份国常会提出的“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，亦可提前下达额度。2.1、2019年以前地方政府债券发行流程在2019年以前，本年的全国地方政府债务限额于该年3月由全国人民代表大会批准。省级财政部门依照财政部下达的限额，提出本地区政府债务安排建议，编制预算调整方案，经省级政府报本级人大常委会批准；根据债务风险、财力状况等因素并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当年政府债务限额，报省级政府批准后下达各市县级政府。市县级政府确需举借债务的，依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划，列入预算调整方案，报本级人大常委会批准，报省级政府备案并由省级政府代为举借。上述流程较长，且启动时间较晚，这造成了地方政府债券发行工作的后置。例如，17和18年这两年的1月和2月中，地方政府债券基本都是零发行，其中17年前两月的发行量占全年的0.3%，18年前两月占0.7%。

　　2.2、2019年地方政府新增债务限额提前下达为了加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，保持经济持续健康发展，2018年12月29日召开的第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。各省、自治区、直辖市人民政府按照国务院批准的提前下达的新增政府债务限额编制预算，经本级人民代表大会批准后执行，并向下级人民政府下达新增债务限额。下级人民政府新增债务限额经本级人民代表大会或其常务委员会批准后执行。

　　2.3、2020年专项债于19Q4发行的必要性降低2018年12月末，全国人大常委会授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。按照我们的理解，在保证2019年的全国政府债务余额不超过法定限额的前提下，在走完相应程序后，提前下达的2020年限额是有可能于2019年四季度发行的。但是，最终是否决定发行尚具有较大的不确定性。“明年债券今年发行”是个新概念，我们应谨慎地评估其所带来的一系列影响。在这些影响中，有些是直接的、有利的，有些是间接的、不利的。例如，如果部分2020年专项债能提前发行，那么就能更有效运用好宏观政策逆周期调节工具，带动社会资金更多投向补短板、惠民生等领域，扩大有效投资，增强发展内生动力，这是直接的、有利的因素。但是，这也有可能在未来年度形成对于专项债工具的过度依赖，这是间接的、不利的因素。很显然，需要在权衡利弊中趋利避害、作出最为有利的抉择。

　　事实上，我们认为目前发行的必要性已经比较低了。专项债提前发行的必要性同时取决于其所带来的政策福利和制度成本，其中政策福利是时间的减函数，随时间的流逝而降低，而制度成本基本不随时间变化。假设专项债于2019年9月初发行，那么相比于2020年1月初发行提前了4个月，也就是说可以让实体经济提前4个月获得专项债的资金支持，比较有助于扎实做好“六稳”工作，确保完成今年经济社会发展主要目标任务，为下一步发展打好基础。如果于当前发行，那么仅仅较2020年1月初提前了1个多月，必要性就明显下降了。是否有必要为这“1个多月”打破“当年的债当年发”这个惯例，是个值得思考的问题。

　　2.4、“明年债券今年发”对市场的影响首先需要再次重申的是，目前尚未最终明确19Q4是否提前使用2020年的部分专项债额度，因此我们需要分情景进行讨：情景1，明确今年不使用2020年的额度；情景2，明确今年使用2020年的额度。情景1：明确今年不使用2020年的额度在此情景下，投资者心中的“地债供给阴霾”将散去，从而对债券市场形成利好，并推动债券收益率下行。但值得注意的是，专项债总是要发的，只是时间早晚的区别而已。专项债促进经济增长的边际效应高、发行规模增长空间大、有利于促进供给侧结构性改革与需求调控的有效结合、更有利于债务风险防控，因此我们预计明年会在今年高增长的基础上，继续较大幅度增加专项债券规模。2017、2018、2019年新增专项债规模分别为8000亿元、13500亿元、21500亿元，2020年有可能继续较高幅度增加。而且，从地方债的发行结构上看，我们预计未来会逐步取消对专项债券结构的额度限制，允许地方政府在专项债总额度内自主确定不同类别债券的规模。情景2：明确今年使用2020年的额度部分投资者认为， 地债大量发行会对债券市场造成负面的冲击。我们认为，该事件会对债券市场造成一些扰动，但不会形成向上或是向下的趋势力量。事实上，2015年置换债的发行可以视为本次专项债提前发行的借鉴。2015年3月，财政部向地方下达1万亿元的地方政府债券额度，用以置换2015年内到期的地方政府债务。由此，用地方政府债券置换地方政府债务的大幕被拉开。债务置换开始实施的消息在债券市场激起涟漪。2014年国债和地债的净发行量仅为1.2万亿元，而2015年将至少再增加1万亿元，市场是否能承受住地方政府债券的供给冲击？这是债券市场从没有经受过的考验。投资者尚未回过神，10Y国债收益率已经从3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。

　　此后，人民银行灵活运用各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导降低融资成本；财政部对各地发债规模和节奏进行了必要的组织协调；相关部门协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度。15年2月时，R007还在4.65%的位置，到9月时已经下降至了2.41%，此时，财政部已经悄然下达完了三批置换债额度，累计3.2万亿元。 市场投资者们“惊奇地”发现，债券收益率不仅没有上升，反而大幅下降了。15年2月末，10Y国债为3.36%，到三季末和年末时已经分别下降至了3.24%和2.82%。很显然，在不考虑监管指标等约束的前提下，人民银行可以向商业银行提供充足的流动性，继而商业银行用其承接地方政府债券供给。

　　事实上，无论专项债发行与否，我们认为人民银行都会坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调，及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性。值得注意的是，9月16日刚刚实施过一次全面降准，释放了8000亿元流动性，且10月和11月分别有一次定向降准，向银行体系补充了长期限流动性，我们预计下次准备金的调整将体现于四季度的后期。（进一步讲，我们认为无论地债是否提前发行，央行于12月再度降准的概率均非常大。该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性，从而改善商业银行的流动性指标，缓解其信贷投放所面对的流动性约束。）我们判断，当前DR007已处于一个较为合适的水平，在“降低实体经济融资成本”的大环境下，未来DR007上行的空间有限。即使地债发行会对资金市场形成一些扰动，同时充分考虑到CPI上涨的因素，我们依然预计人民银行不会让DR007的中枢形成显著上行。我们认为，10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡，很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。

　　3、总结

　　2019年以来地方债发行有三点明显的特征：其一，新增限额提高幅度较大；其二，发行潮提前了一个季度；其三，各省市地方债利差区分度明显下降。2018年12月末，全国人大常委会授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。按照我们的理解，在保证2019年的全国政府债务余额不超过法定限额的前提下，提前下达的2020年限额是有可能于2019年四季度发行的。但是，最终是否决定发行尚具有较大的不确定性。事实上，我们认为目前发行的必要性已经比较低了。如果现在发行2020年专项债，那么仅仅能让实体经济提前1个多月获得资金，是否有必要为这“1个多月”打破“当年的债当年发”这个惯例，是个值得思考的问题。如果能明确今年不使用2020年的额度，那么投资者资者心中的“地债供给阴霾”将散去，从而对债券市场形成利好，并推动债券收益率下行。但值得注意的是，专项债总是要发的，只是时间早晚的区别而已。专项债促进经济增长的边际效应高、发行规模增长空间大、有利于促进供给侧结构性改革与需求调控的有效结合、更有利于债务风险防控，因此我们预计明年会在今年高增长的基础上，继续较大幅度增加专项债券规模。2017、2018、2019年新增债规模分别为8000亿元、13500亿元、21500亿元，2020年有可能继续较大幅度增长。无论专项债是否提前发行，我们皆认为于12月再度降准的概率非常大。该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性，从而改善商业银行的流动性指标，缓解其信贷投放所面对的流动性约束。我们判断，当前DR007已处于一个较为合适的水平，在“降低实体经济融资成本”的大环境下，未来DR007上行的空间有限。即使（可能的）地债发行会对资金市场形成一些扰动，同时充分考虑到CPI上涨的因素，我们依然预计人民银行不会让DR007的中枢形成显著上行。我们认为，10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡，中枢在3.15%，很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。

　　4、风险提示

　　2020年的专项债券规模很可能继续较大幅度增加，且在额度分配上会更倾向于考虑项目的储备量和成熟度，这使得专项债品种对经济增长的支撑更为有力，但同时也会对债券市场的预期造成负面扰动。

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