信贷与M2走势背离 如何影响股债市场

　　作者： 周艾琳

　　[ 一般而言，M1偏高的时候，实体经济活力较强。11月末M1同比增长3.5%，比上月末高0.2个百分点，有所改善，且“M1-M2剪刀差”较上月收窄。 ]

　　11月金融数据普遍向好，信贷、社融环比大幅回升，符合季节性规律；同比变化较为温和。然而一个引发关注的现象是——新增人民币贷款回升和M2（广义货币）增速回落同时发生，这种背离究竟是如何产生的？

　　两大因素造成信贷和M2走势背离

　　数据显示，11月新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1400亿元，大幅高于市场普遍预期的1.26万亿元；M2同比增8.2%，低于市场预期的8.4%，较上月回落0.2个百分点。

　　市场分析认为，这两个数据的升降同存原因之一在于地方政府债券到期偿还较多。

　　民生证券首席宏观分析师解运亮告诉第一财经记者，11月地方政府债券发行量为458亿元，到期偿还量为865亿元，余额减少约400亿元。从M2的派生来源看，M2=外汇占款+银行对外债权﹣不纳入广义货币的存款﹣债券﹣实收资本﹣其他，银行对地方政府债权减少自然导致M2回落。

　　“本月财政存款较上年同期少减近4200亿元，直接带动M2增速下滑0.22个百分点。当月各项存款余额同比增长8.4%，较上月上升0.2个百分点，主要是非银行金融机构存款多增约3900亿元，或与当前严监管影响非银机构资金投资有关。”东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者。

　　另一个更为关键的因素在于——表外融资信贷化。央行原调统司司长盛松成对第一财经记者表示：“随着去杠杆、金融监管强化，表外融资不断收缩，银行开始更多用表内贷款来部分承接影子银行，而原先表外融资并不计入商业银行的资产负债表，回表后则体现为M2中的新增人民币贷款增加，但M2整体并不增加。”

　　具体而言，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票这三项被称为“影子银行”，前两项都会影响M2，但承兑汇票是银行的非货币授信，因此不会增加货币供应。根据11月的数据，虽然表外三项下降态势有所改善，但提振因素主要是不贡献M2的未贴现银行承兑汇票。

　　M1仍处于低位但已边际改善

　　“从整体数据来看，情况还是在边际改善的。”盛松成告诉记者。

　　之所以有观点认为改善还不够显著，主要原因在于，11月信贷、社融环比大幅回升，但同比变化较为温和，M2、各项贷款余额和社融存量的同比增速呈“一平两降”格局；

　　此外，11月新增企业短期贷款环比增加2821亿元，同比增加1783亿元，多增规模明显超过企业中长期贷款，结合当月表外票据融资多增的现象，“反映出银行为满足监管要求，存在通过短贷和票据冲量的行为，也在一定程度上印证了银行风险偏好以及企业中长期的投融资意愿。”王青称。

　　“尽管如此，整体而言，随着银行宽信用持续，地方专项债的传导效应加强，后续实体经济仍有望逐步企稳。”盛松成称。他解释称，比起M2，其实M1也是非常重要的指标，展现了实体经济的活力程度。一般而言，M1偏高的时候，实体经济活力较强。11月末M1同比增长3.5%，比上月末高0.2个百分点，有所改善，且“M1-M2剪刀差”较上月收窄。

　　当然，M1高并不代表实体经济的结构就一定健康。盛松成说，2016年6月，M1同比增速高达24.6%，M2同比增速为11.8%，二者差距创新高。M1畸高的原因在于，当年房地产销售从一季度起增速很快，同比增速达40%，这导致存款从家庭部门向企业部门转移，包括开发商、供应商账户等，M1就大幅上升；同时，M1主要是企业活期存款，过度的活期存款意味着企业持币观望，在不一定找得到好的项目情况下谨慎投资，而目前情况和当年大不相同。

　　结构性调控持续，如何影响股债

　　接受第一财经记者采访的机构人士多数认为，预计短期内货币政策将以结构性工具为主。

　　“日前央行相关人士表示，下一步央行将进一步精准滴灌，加大结构调整引导力度，引导中小银行回归基层、服务实体，支持民营、小微企业发展，我们预计短期内货币政策总量工具空间有限，结构性工具将发挥更大作用，明年1月CPI高点过后，总量工具施展空间有望加大。”解运亮告诉记者。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对记者表示，在解决“融资贵”的问题上，央行今年两次调整1年期LPR利率，同时对MLF（中期借贷便利）和OMO（公开市场操作）利率进行了调降，力争在优化货币传导机制的同时，使企业切实感受到融资成本下滑的利好。但企业恢复资本支出仍需时间，预计在“宏观政策要稳、微观政策要活”的政策框架指引下，政策层将进一步从“量”“价”两个层面进行政策引导，在时机上审慎考虑货币政策的价格与数量调控，将政策发力重心集中在引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资上。

　　就债市而言，多位交易员普遍表示，加仓仍需要观望。早前，因OMO、LPR利率调降，10年期国债收益率一度从接近3.4%附近回落至3.17%附近，但近期在3.2%附近陷入胶着状态。瑞银资管债券基金经理楼超告诉记者，“3.2%左右的水平已不算高，但大幅加仓利率债可能要等到明年初央行态度进一步明确。”他表示，随着猪肉价格明年大概率下行，央行仍有望适度宽松。

　　就股市而言，摩根士丹利提及，中国经济三季度下行压力仍存，但短期内国内基建投资企稳，全球经济在明年一季度可能进入2008年以来的第三个复苏小阳春，内外需改善可能带动PPI和工业企业利润增速温和回升，并有望抵消房地产投资趋弱的拖累，因此多家机构普遍认为，周期板块存在一定机遇。

　　贝莱德中国投资策略师陆文杰近期对第一财经记者表示，中国经济韧性较强，尽管企业盈利增速预计放缓，但仍有望保持在高个位数的水平。预计在2020年温和复苏的背景下，制造业回暖将带动低估值的周期板块回升，包括5G板块都具备一定机会。