债券结构化发行受限——《关于规范公司债券发行有关事项的通知》的点评

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　　本文作者

　　张旭 / 危玮肖

　　摘要

　　结构化发行可能会干扰资金供给方的判断，使资金供给方低估该交易内含的风险。目前，结构化发行的历史使命已经完成，到了该离开债券市场的时候。上证发〔2019〕115号文严控住了债券结构化发行的增量。中低等级城投债市场并不会受到显著影响。首先，结构化发行的占比很低；其次，城投债市场的核心风险点并不来自于债券融资市场。城投公司是“民生建设、基础设施短板等领域”的重要投融资主体，预计2020年内政策仍会对城投债券融资较为友好。

　　1、事件

　　为进一步规范公司债券发行业务，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展，上海证券交易所于12月13日发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（上证发〔2019〕115号）。上证发〔2019〕115号文要求发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项，发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。

　　2、债券结构化发行受限

　　债券市场的结构化发行由来已久，在过去特定的一段时间内起到了稳定市场利率、引导市场信心恢复的作用，但是随着其规模的快速扩大，该类发行方式中的风险也逐步暴露了出来。当前，结构化发行的历史使命已经完成，到了该离开债券市场的时候。《关于规范公司债券发行有关事项的通知》要求“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券”，这无疑严控住了债券结构化发行的增量。在“包商银行事件”之前，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”（模式1）、“发行人购买资管产品的劣后级”（模式2）和“发行人自购债券并质押融资”（模式3）等模式。

　　在“发行人购买资管产品的平层”模式（模式1）下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M

　　在“发行人购买资管产品的劣后级”模式（模式2）下，债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M+X亿元）在一级市场购买发行人的债券N亿元。最终结果为，债券发行人获得N-M亿元的净融资，资管产品管理人新增规模M+X亿元。此时，发行人所获得的净融资额与发行人出资额之间的比例为(N-M)/M，这与模式一相同。但是，由于模式二采用了优先/劣后的结构，因此在债券发行人出资额不变（M亿元）的情况下，其所获得的净融资额（N-M亿元）多于模式一。例如，在模式一的实践中，发行人每出资1亿元，可能获得0.8亿元的净融资额；在模式二中，同样是出资1亿元，其可能获得1.2亿元的净融资额。

　　“发行人自购债券并质押融资”模式（模式3）分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N亿元并自行购买，此时获得净融资0亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(P-N)/N，此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。假设该只债券的实际质押率为0.5，则在极限情况下，发行人每发行1亿元债券，可获得资金1/(1-0.5)=2亿元。事实上，如果采用协议式回购，则实际质押率甚至可能远高于0.5。

　　结构化发行模式中潜藏着诸多问题，例如其可能会干扰资金供给方的判断，使资金供给方低估该交易内含的风险。在模式1和2下，资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为，但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。在模式3下，资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在回购融资中违约，再在债券兑付上违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。

　　3、上证发115号文对城投债市场的影响

　　前期一些中低等级城投债发行人采用结构化发行的方式进行了融资，因此部分投资者担心，上证发〔2019〕115号文会降低这部分主体的资金可得性，从而对中低等级城投债收益率造成冲击，同时会加大这些品种的违约率。我们认为，中低等级城投债市场不会受到显著影响。

　　首先，在“包商银行事件”之后，结构化发行的规模已经出现了下降。今年7月12日，人民银行金融市场司司长邹澜在2019年上半年金融统计数据新闻发布会中也表示“以结构化的方式发行在整个债券市场里面占比是相当小的，因此风险也是总体可控的。”事实上，导致结构化发行萎缩的因素来自于供需两个方面。从债券供给端来看，“包商银行事件”使得发行人意识到结构化发行模式可能会带来“国有资产流失”的潜在风险，因此发行人对采用这类方式发行的意愿明显下降。从债券需求端来看，资金融出主体对于这类模式的规避程度显著上升，这也造成了结构化发行量的萎缩。其次，城投债市场的风险来自于“政策不给力”，而不是“市场不给力”。投资者担心结构化融资淡出后债券市场支持城投主体能力降低，或者形象地描述为 “市场不给力”。2013年银行间市场“钱荒”时市场明显更“不给力”，当时并没有城投债出现违约。与2013年相比，当前的情况要好得多，因此城投主体所面临的压力也小得多。对于城投主体而言，影响大的并不是“市场不给力”，而是“政策不给力”。例如，17Q1-18Q3这段时间内，有关地方政府隐性债务治理的政策力度较大，因此城投主体感到了压力，也导致了城投债收益率的上行。

　　目前的政策基调与上述那段时间有着较为明显的不同，更加强调“加大逆周期调节力度”。例如，今年6月初中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求“鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资，促进宏观经济良性循环，提升经济社会发展质量和可持续性。”12月10-12日召开的中央经济工作会议中提出“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。很显然，城投公司是上述“民生建设、基础设施短板等领域”的重要投融资主体，因此城投债券将在未来一段时间内承担更为重要的融资职能，政策亦会对城投债券融资较为友好。我们认为，在政策的引导之下，2020年城投债的违约风险依然可控。

　　4、债市策略

　　我们预计在今后的较长时间内，10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡，估值中枢为3.15%，既难以明显下行又难以明显上行。一方面，人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》（刊发于2019年第23期《求是》杂志）一文中写道“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励”。很显然，如果10Y国债收益率明显下行，便有悖于“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。另一方面，虽然CPI的波动和地方政府债券的潜在供给冲击会对债券市场的估值形成扰动，但是在降低实体经济融资成本的大背景下，人民银行较有可能综合运用多种工具稳定债券市场。因此，10Y国债收益大幅上行的概率亦有限。

　　4、风险提示

　　虽然2020年城投债的信用风险仍可控，但是存在尾部事件对城投债市场的估值造成阶段性冲击的可能。

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