专题研究 | 交叉违约条款，得按规矩来

　　作者：史晓姗

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　随着越来越多的债券设置了交叉违约条款，债券违约变得越来越复杂。交叉违约保护性条款，包括违约触发、宽限期、救济及豁免机制，应充分重视各个环节，按照合约履行相关权利和义务，充分利用合约约束性。

　　交叉违约：交叉违约，在预期违约理论基础上，明确当本合同项下的债务人在其他借款合同项下出现违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的反违约措施。交叉违约条款，从法律上对债券持有人的利益进行保护，为维权提供了一个便利的法律途径，但其有效性取决于条款设置。

　　交叉违约条款至少应该包括以下内容：（1）违约主体范围，包括发行人及其关联方、增信方；（2）债务范围除本期债券外的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；发行人未能清偿本期债务融资工具利息；还可以包括银行贷款、非标融资、担保代偿义务；（3）明确起算金额，可以是相对值或绝对值。（4）明确各期限，包括触发后信息披露时间，宽限期、召开持有人会议、发行人回复相关决议及履行法律手续的时间。（5）明确救济措施，其中包括宽限期利息事项。（6）明确持有人会议的效力，发行人是否须无条件接受。（7）明确交叉违约是否导致债券加速到期，以及交叉违约生效或加速到期后逾期利息的计算。

　　交叉违约生效：从交叉违约条款触发到交叉违约条款生效，需要通过确认与披露、宽限期、持有人会议和完成法律手续等步骤。交叉违约求偿中需注意以下问题：条款设置不清、不同债券的处理不同、没有交叉违约保护性条款或约定加速到期、债券持有人会议决议效力不确定。

　　交叉违约维权实践：根据募集说明书条款设置和债券持有人大会决议，不同的债券有不同的处理结果。在实践中出现了以下问题，第一，交叉违约约定情形被多次触发时，违约时间的界定存在一定困难。第二，持有人会议决议变更，导致债券提前到期日出现不确定性。第三，违约处置程序不清。

　　思考及建议：第一，交叉违约条款的实践，仍需要不断完善，强化参与方的履约、尽职意识，充分利用合约约束性。其中，债券受托人应及时进行信息披露义务。第二，交叉违约实质性发生后，原合约终止，即随后的回售、付息等事项虽未发生但均应停止，替代的是逾期利息。第三，由于交叉违约保护性条款的“两面性”，发行人和投资者均应该注重募集说明书中投资者保护性条款的约定，按照合约履行相关权利和义务。

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　　正文

　　一、交叉违约

　　（一）预期违约与交叉违约

　　交叉违约条款的约定多被认为源于英美法系中的“预期违约”理论。我国《合同法》有相关规定，“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务。”及“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期届满之前要求其承担违约责任。”

　　预期违约，存在债务人为拖延时间不主动明示将不履行合同义务，以及债权人以预期违约抗辩很难获得法院认可的问题。例如，宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷一案中（案号：（2015）浦民六（商）初字第4310号）。法院认为，被告虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果，且被告对涉案债券一直按期兑付利息，无论从主观上还是行为的外化表现上，均未“表明”其将不履行涉案债券的兑付义务，因此，在案证据不足以证明被告出现了《合同法》第一百零八条规定的“以自己的行为表明不履行合同义务”情形，被告关于其不构成预期违约的辩称成立。

　　交叉违约，在预期违约理论基础上，明确当本合同项下的债务人在其他借款合同项下出现违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的反违约措施。交叉违约条款，从法律上对债券持有人的利益进行保护，为维权提供了一个便利的法律途径，但其有效性取决于条款设置。

　　（二）交叉违约条款

　　交叉违约条款，即在《募集说明书》中明确约定，触发情形、救助及豁免机制、信息披露机制等。其中，触发情形包括交叉违约条款起算金额、所针对的债务性质、违约性质、违约主体等方面，救助机制包括宽限期、持有人会议、法律程序等方面。下表为银行间交易商协会颁布的《投资人保护条款范例（2019）》，明确了条款的主要内容，明示了条款范例，同时给予灵活调试的空间。通常，宽限期不超过10个工作日，发行人履行持有人会议决议相关法律手续或救济措施通过需要在30个工作日内完成。具体时间节点的约定，以债券募集书为准，可与《投资人保护条款范例（2019）》不同。例如，“19西王SCP001”在募集说明书中规定，债券持有人会议未通过豁免条款，本期债务融资工具本息应在持有人会议召开日后的5个工作日内应付。从实践看，债券募集说明书一般会约定“在违约事件之日起【】个工作日内召开债券持有人大会，并在采用救济方案起【】个工作日内完成相关法律手续……宽限期为发生交叉保护条款触发情形（也即违约事件之日）之后的【】个工作日”。

　　此外，交叉违约条款，通常和“加速到期”结合在一起，以使债券持有人提前收回投资。需要注意，发行人构成合约违约事件，并不代表债券持有人即可据此要求发行人提前兑付，具体需要根据已有的合约内容。例如，宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷案[（2015）浦民六（商）初字第4310号]，法院认为“从双方合同的约定来看，尽管被告发生了《募集说明书》约定下的利息违约事件，但合同并未赋予原告就此主张被告提前兑付的权利。《募集说明书》第十一章第二条约定，原告只有在涉案债券到期未予兑付的情况下，才能依约主张违约责任，故原告的主张缺乏相应的合同依据。” 当交叉违约条款中未明确规定加速到期事项时，条款的保障性相对较弱。

　　根据法律实践，交叉违约条款对上述内容规定的越明确，越有利于债券持有人后期维权，否则，不利于发行人的违约认定。本文认为，交叉违约条款至少应该包括以下内容：（1）违约主体范围，包括发行人及其关联方、增信方；（2）债务范围包括银行贷款、非标融资、担保代偿义务；（3）明确起算金额，可以是相对值或绝对值。（4）明确各期限，包括触发后信息披露时间，宽限期、召开持有人会议、发行人回复相关决议及履行法律手续的时间。（5）明确救济措施，其中包括宽限期利息事项。从实践看，救济措施目前以“无条件豁免”“增加回售选择权”“有条件豁免（具体包括增加担保、提高【】BP票面利率、自公告之日起至到期日前不新增债务融资工具等）”。（6）明确持有人会议的效力，发行人是否须无条件接受。（7）明确交叉违约是否导致债券加速到期，以及交叉违约生效或加速到期后逾期利息的计算。若不包括加速到期事项，投资者可以根据募集说明书要求启动投资者保护机制，包括公开披露有关事项，召开持有人会议、商议债权保护有关事宜，例如追加担保或增设加速到期条款。

　　（三）交叉违约生效

　　1、条款生效路径

　　从交叉违约条款触发到交叉违约条款生效，需要通过确认与披露、宽限期、持有人会议和完成法律手续等步骤。如下图所示。交叉违约条款确认触发后，有4种处理结果：宽限期内兑付（不构成违约）、持有人会议未通过（构成违约）、法律程序未完成（构成违约）、完成救济措施（豁免违约）。从条款生效程序看，交叉违约条款，是给予投资者和发行人双方在债券出现交叉违约事件时的协商处理机制，相比直接违约事件，给予了一定缓冲的时间。同时约束了债务人的行为，强化偿债意识。

　　从实际案例看，通过豁免条款的债券较少，主要是，一方面，违约主体存量债务规模较大，短期偿债能力有限，债券持有人豁免动力较弱；另一方面，债权人分散，利益博弈很难达成一致意见。截至2019年12月18日，市场有30只债券触发交叉违约条款，25只未通过债券持有人会议，9只通过债券持有人会议的交叉违约豁免议案，其中2只完成了法律程序，2只未完成法律程序导致违约，其余尚未公布。

　　2、求偿中存在的问题

　　（1）条款设置不清

　　交叉违约条款自使用以来，存在条款设置不清、信息披露质量低和救济措施不到位等问题，对债权人维权带来困难。第一，持有人会议召开的触发条件不明确。条款未包括一些风险事件、未明确交叉违约是否触发提前到期，导致债券持有人不能及时获知风险，也不利于后续维权。第二，信息披露不及时。在违约债券中，多只债券在违约前后信息披露质量较低，未及时披露违约触发、持有人会议决议及履行情况的等。例如，“19美兰机场SCP001”在“16美兰01”逾期未兑付后未发布交叉违约触发公告，仅在到期日前发出召开持有人会议公告。第三，救济措施不明。部分债券的募集说明书未针对性的描述交叉违约条款，没有明确的救济措施，此时，债券持有人会通过持有人会议进行维权，但会面临决议被拒绝的风险。

　　（2）不同债券的处理不同

　　在实践中，同主体不同违约债券也会出现部分通过交叉违约豁免，而部分没有通过。通过豁免的债券，发行人根据协商提供担保、增设回售权等提高债权人获得本金和利息的保障。未通过豁免的债券，构成实质违约，或导致提前到期、停止正常计息。这就导致同一债务人的不同债权人的求偿率出现差异。

　　（3）没有交叉保护条款或加速到期约定

　　当违约债券未在募集说明书中规定交叉违约条款时，债券持有人可以在违约后通过债券持有人会议进行修改，追加交叉违约保护性条款和加速到期条款。例如，“18国购02”债券持有人大会上就通过了增加交叉违约条款的决议，之后宣布债券到期应付。

　　（4）债券持有人会议决议效力不确定

　　需要注意的是，债券持有人会议的效力问题。持有人会议决议不具备强制执行效力，议案有可能遭到发行人拒绝。同时，持有人会议并未强制发行人对决议进行回复，导致信息未及时公告。部分债券会规定，如需要发行人答复的，召集人在会议表决截止日【】个工作日将会议决议提交至发行人，并代表债务融资工具持有人及时就有关决议内容与发行人及其他有关机构进行沟通。发行人应当自收到会议决议之日起【】个工作日内答复是否接受持有人会议通过的决议。

　　但如果债券募集说明书中明确规定了持有人会议效力，则会提升债券持有人会议决议的法律效力。从实践看，交叉违约条款大都会说明，发行人须无条件接受持有人会议关于交叉违约的相关决议，若未按决议履行，则构成违约。

　　3、交叉违约是“福”是“祸”

　　从实践看，交叉违约触发后，不管是否获得豁免，未到原定到期日而违约的债券，后续多在原付息/到期期发生实质性违约。如何看待交叉违约条款的作用？本文认为交叉违约保护性条款，一方面，扩大了发行人债务风险范围，增加了债务人短期偿债压力，债权人未必能及时收回投资；另一方，赋予债券持有人可以及时维权的法律权利，也给了发行人一定的缓冲时间。交叉违约保护性条款是债券发行人和投资者的利益博弈机制，从设立初衷看，更有利于投资者。例如,“18洛娃科技MTN001”的募集说明书中“投资者保护机制”一节列明的“应急事件”有“发行人发生交叉违约情况”，但起算金额仅规定未“发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的 1%。”，而交叉保护条款中规定，起算金额计算方式为“（1）人民币 1.00 亿元，或（2）发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的 1.00%，以较低者为准。”从条款看，交叉保护条款较一般违约事项的保护性较高。

　　从法律角度看，交叉违约条款明确了债务人和债权人的权利和义务，有利于减少司法纠纷。同时，若违约债券提前到期，则停止计息，违约后的逾期利息将提供损失补偿。

　　二、交叉违约处置案例

　　从案例看，触发交叉违约保护性条款的债券，会有不同处置结果。本节通过案例展示，以了解目前交叉违约条款的实践情况及存在的问题。

　　1、交叉违约触发+通过豁免议案+完成法律执行

　　2018年7月5日，“17永泰能源(600157,股吧)CP004”发生违约，客观触发了 “18永泰集团SCP001”交叉保护条款。8月3日，债券持有人会议通过“有条件豁免”议案，发行人回复将追加实际控制人担保，并于8月21日出具担保函。

　　2、交叉违约触发+未通过豁免议案

　　2016年12月12日，“16大机床SCP001”未能如期兑付本利息，且在10个工作日的宽限期内未纠正，构成“16大机床SCP003”交叉违约。12月15日，召开债券持有人会议，未通过有条件豁免议案，根据“16大机床SCP003”募集说明书规定，若公司在宽限期（触发后10个工作日）内未对“16大机床SCP001”违约事件予以纠正完毕，“16大机床SCP003”于2016年12月26日交叉违约。

　　3、交叉违约触发+通过豁免议案+未完成法律执行

　　2018年9月25日，“17新光控股CP001”未能足额兑付本息，触发“18新光控股CP001”交叉违约条款。9月28日，持有人会议通过有条件豁免议案，根据议案，公司需在30工作日内完成对本期债券的增信措施，否则将于办理相关法律期限届满后次一日立即到期应付。截至2019年11月20日（持有人会议后第30个工作日），新光控股未能提供增信措施且未能按约定足额偿付本息，构成交叉违约。

　　4、交叉违约触发+未约定是否提前到期+通过加速到期议案+发行人未同意

　　“18华阳经贸SCP002”的募集说明书并未对交叉违约进行细致规定，未约定交叉违约是否会触发提前到期，仅在一般违约责任中明确“不得提前或推迟偿还本息”。2018年9月30日，“15华阳经贸MTN001”未能足额兑付本息，触发了“18华阳经贸SCP003”的交叉保护条款约定情形。10月29日召开债券持有人会议，通过加速清偿相关议案，11月7日发行人回复未同意此议案，故本期债券违约但未提前到期。

　　5、交叉违约触发+通过豁免议案+二次触发交叉违约+未通过豁免议案

　　2018年7月5日，“17永泰能源CP004”未能按期兑付本息，触发了“18永泰能源MTN001”交叉违约条款约定事项。7月27日召开债券持有人会议，通过有条件豁免议案，公司同意在45日内完成增加担保的法律程序。8月20日，实际控制人和控股股东出具相关担保函。2019年4月4日，本期债券发生利息违约。9月27日，因公司出现债务融资工具实质性违约情况，触发本期债券交叉违约条款，本期债券2019年第四次持有人会议召开，未通过有条件豁免条款，导致本期债券于9月29日（会议次一日）立即到期。

　　6、同一债务人，不同债券不同处置结果

　　2019年11月7日， “18西王CP001”违约之后第10个工作日，发行人仍未足额兑付“18西王CP001”本息，导致“19西王SCP001” “19西王SCP002” “19西王SCP003”已触发交叉违约条款。11月26日召开各期债券的持有人会议，“19西王SCP002”的参会持有人所持表决权未达到参加会议的该期债券持有人所持表决权的三分之二以上，未通过豁免议案，其余两只均通过豁免议案。

　　7、多次触发交叉违约条款，最早的时间为标准

　　“16大机床SCP002”和“16大机床SCP003”的交叉违约保护性条款规定，若交叉违约触发事件在宽限期内未予以纠正，构成本期债券违约。2016年11月，大连机床集团有限责任公司出现银行承兑汇票垫款违约，导致存续债券发生连锁反应，多次触发交叉违约约定事件。由于处置方式不同，导致同一只债券被多次宣布提前到期（具体如表2所示）。但2017年3月1日公告，承销商在违约债券后续进展公告中称，“16大机床SCP002”和 “16大机床SCP003”分别于2017年2月13日和2月7日提前到期。可以看出，到期时间为各节点中较早的一个。

　　通过案例总结，交叉违约条款在实践中存在以下问题：

　　第一，交叉违约约定情形被多次触发时，违约时间的界定存在一定困难。例如，“16大机床SCP002”和“16大机床SCP003”的违约，由于不同的触发事件，不同的处理结果，导致多个提前到期日。故能否在第一次交叉违约触发后，宣布立即到期违约，存在疑问。

　　第二，持有人会议决议变更，导致债券提前到日出现不确定性。例如，有些债券违约后在第一次债券持有人会议中未通过救济措施决议，但在第二次会议时通过了救济措施议案，例如，“16大机床SCP003”。

　　第三，违约处置程序不清。例如，“19美兰机场SCP001”交叉违约触发和本金展期合并处理，未针对交叉违约做违约触发公告提醒。此外，在非交叉违约事件中，也出现了公募债券转移至私募债市场公告。

　　三、思考及建议

　　从上文可知，交叉违约保护性条款，包括违约触发、宽限期、救济及豁免机制，交叉违约条款作为附加投资者保护性条款，与一般违约交织后，处理变得复杂、多样化。例如，公募债券交叉违约发生时，即使触发情形是私募发行的债务，也应当进行及时公告，这就使得私募债务的“私密”性受到挑战。最后，本文对交叉违约条款提出以下思考及建议：

　　第一，交叉违约条款的实践，仍需要不断完善，强化参与方的履约、尽职意识，充分利用合约约束性。其中，债券受托人应及时进行信息披露义务，监管部门加强处罚力度。

　　第二，交叉违约实质性发生后，原合约终止，即随后的回售、付息等事项虽未发生但均应停止，替代的是逾期利息，所以要明确违约后，违约金的计算方式，包括时间起点、计算基数、利率等。

　　第三，由于交叉违约保护性条款的“两面性”，投资者和发行人都应该注重募集说明书中投资者保护性条款的约定。发行人应根据自身债务和经营情况，合理设置触发条件。可以考虑分情况设置，比如，当有息负债/总资产比例高于一定水平时，降低起算金额，反之，升高。从而避免“一刀切”，造成投资人过大的短期偿债压力。

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