“如意债”付息变“场外” 10亿中票如期兑付存疑

　　作者： 段思宇

　　“如意债”处置有了进展。日前，山东如意科技集团有限公司（下称“如意科技”）发布公告称，“19如意科技MTN001”的利息将延迟三个月兑付，公司已与投资人达成一致，将采取场外兑付的方法。

　　值得注意的是，这也是“场外兑付”今年第二次出现在债券市场上。今年以来，受疫情影响，金融市场震荡加剧，信用债风险事件趋多。不少企业通过私下展期、场外兑付等方式来处置兑付存在问题的债券，同时也引发了对债券违约该如何定性的讨论。

　　还有业内人士表示，即便进行场外兑付，短期内素有“中国版LVMH”之称的如意科技仍面临着较大的偿债压力。单就债券而言，目前如意科技仍在存续中的债券共有4只，合计54.03亿元，其中，2020年需偿还29.03亿元，还款压力大。

　　场外兑付以“规避违约”

　　“19如意科技MTN001”是如意科技于2019年3月14日发行的一期中期票据，发行总额10亿元，票面年利率7.50%，期限3年，起息日2019年3月15日，到期（兑付）日2022年3月15日，评级机构为大公国际。

　　按照募集规定，2020年3月16日是“19如意科技MTN001”的付息日，但根据上海清算所的公告，截至当日日终，一直未收到如意科技支付的付息资金。从技术角度来讲，这已算“技术性违约”。

　　到了17日，事情再现变动，如意科技发布公告称，此前召开的持有人会议上，全体持有人一致通过议案，约定将全部通过场外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同时，持有人认可“19如意科技MTN001”未通过上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不构成违约。

　　公告一出，引起市场多方关注，不少业内人士直呼这简直是中融新大公告的翻版。半个月前，中融新大也曾发布过类似的公告。

　　所谓“场外兑付”，主要指由发行人自行划款对债券进行兑付，而非将款项划至托管机构（如中债登、上清所、交易所等），再由托管机构划拨至债券持有人。约定场外兑付协议后，此后债券的兑付情况亦不再进行市场公开。由于募集说明书中并未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是债券到期后发行人与投资者现行协商的结果。

　　有券商分析师表示，实质上场外兑付可视为发行人与投资者达成一致后的“展期”行为。对于发行者而言，选择场外兑付意味着不再构成违约事件，有助于提高后续再融资能力。这也就代表着，场外兑付公告之日，倘若到期债券尚未兑付完毕，亦不属于债券违约。

　　“从近期的公告来看，关于兑付存在问题的债券，的确越来越多的发行人选择展期、场外兑付等方式私下与投资者协商。”一位投行人士对第一财经称，“这带来的直接问题是，很难判断债券是否违约，边界十分模糊，市场上也没有明确的说法。一方面，从未能兑付的角度讲，企业确存流动性问题，兑付能力不足，而且到期也的确未能按时付息；另一方面，这一结果又是经过双方商议的。”

　　对于债券持有人而言，选择场外兑付或许是无奈之举。一来投资者要对到期未兑付债券进行追索，二来还要防止由于发行人偿债压力过大导致实质性违约，从而严重影响后续偿债能力，“因此，选择场外兑付的方式，以期避免发行人发生实质性违约的同时，最大程度提高发行人后续偿债的能力和意愿。”民生证券分析称。

　　一位债市资深从业者则对记者说，“虽然场外兑付看似双赢，皆大欢喜，但实际上仍然是‘违约’，投资者后续还是要更加谨慎。另外，还需注意的是，场外兑付并不利于债市长效机制的形成。如果以后企业都采用这种方式，逼着投资人展期，这将不利于信用制度的建设。”

　　被下调评级后终止合作

　　除了场外兑付、延期付息外，近期如意科技也遭遇了评级机构的评级下调。3月11日，大公国际将如意科技主体信用等级调整为AA-,评级展望调整为负面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意 科技MTN001”信用等级均调整为AA-。不过，“15如意债”信用等级仍维持 AA+。

　　对于调整原因，大公国际认为如意科技近期面临的法律风险和财务风险上升，短期偿债压力很大，且再融资能力受限和债务偿还能力下降。

　　具体而言，再融资方面，如意科技面临较大的压力, 同时存在失去对子公司控制权的风险。根据如意科技上市子公司如意毛纺发布的《关于控股股东股份被轮候冻结的公告》及《2019年第三季度报告》称，截至2019年9月末，如意科技直接持有如意毛纺股份6051.47万股，全部处于冻结及轮候冻结及质押状态。

　　另外，如意科技作为山东省大型民营企业，也深陷互保圈，对外担保负担较重且担保对象资质参差，一定程度上影响公司再融资能力。数据显示，截至2019年3月末，公司对外担保余额约为19.18亿元，其中“裕龙系”担保余额合计 5.80 亿元，“中亿系”担保余额合计 1.52 亿元，“菱花系”担保余额合计 10.62 亿元，被担保企业中有5家存在不良征信记录。

　　法律风险方面，如意科技及实际控制人近期多次被纳入被执行人名单，其面临的法律风险和财务风险上升。自2019年11月以来，如意科技近期多次被纳入被执行人，执行标的合计约4.38亿元。

　　偿债压力方面，如意科技短期偿债压力很大，截至2019年6月末，如意科技总有息债务为317. 75亿元，其中短期有息债务为149. 84亿元，占总有息债务的47.16%。

　　而就在大公国际发布下调评级报告的第二天，即3月13日，如意科技便致函大公国际终止合作。据大公国际3月16日发布的《关于终止山东如意科技集团有限公司主体及相关债项信用评级的公告》，大公国际于3月13日收到如意科技终止合作的函件，如意科技不再委托大公对如意科技继续进行信用评级。

　　“发行人与评级机构分手并不算意外，”前述投行人是告诉记者，“一般国内评级公司在出结果之前，都会让发行人看下，如果双方意见不同，那么分手也正常。”年初之时，也出现过农商行和评级机构“闹掰”的情况。不过市场更加关注的是，在与大公国际“分手”后，新接手的评级公司将给出怎样的评级。

　　事实上，自2019年下半年以来，如意科技问题就集中爆发。2019年9-10月，标普与穆迪分别就其子公司于境外发行的美元债下调了“如意系”的主体及债项评级，此后公司面临着债券集中兑付的压力。

　　Wind数据显示，截至目前，如意科技仍在存续中的债券共有4只，合计余额54.03亿元，其中，2020年需偿还29.03亿元，还款压力大。另外，公司还存续3亿美元债，2.5亿欧元债，因此未到期债券总规模近95亿元。

　　在不少业内人士看来，如意科技债务高企、流动性不足的问题并非是在短期内形成，多年来全球收购的不断加速给企业带来巨大财务压力。

　　天风证券固定收益首席分析师孙彬彬就表示，如意科技产生信用风险的根本原因在于公司借用外部融资持续参与海外并购，扩建厂区及项目，资产规模快速扩张的同时现金流流出较大，负债水平显著提升后难以压降，财务费用对利润侵蚀加大。

　　至于后期如意科技能否如约偿债？孙彬彬分析，作为经营能力相对较强的大型民企，2019年以来地方政府针对如意科技债务危机已作出很多努力，其中济宁城投入股如意科技并为“15如意债”提供担保增信这一行为可以说是最为直接的支持，但从本质上来说，公司将股权转让给地方融资平台，或为明股实债融资，只能救急不能救穷，难以持续，由于2019年-2020年公司到期加回售的刚性兑付规模较大，最终仍需协调债券投资者，延缓兑付，争取债务化解时间。