新形势下地方政府专项债券信用风险防范

　　作者：吴志武

　　中证鹏元评级 研究发展部

　　本文荣获“地方政府债券恢复发行10周年纪念征文”优秀论文二等奖

　　摘要

　　地方政府专项债券是规范地方政府举债、防范隐性债务风险的重要关键性举措，同时，专项债券使用相对较为灵活，在支持重点领域和补短板项目建设方面发挥了重要作用，成为稳增长、稳就业、稳投资的重要手段。由于内外经济环境的变化，专项债券被赋予了宏观逆周期调控的重任，但在充分发挥专项债券作用的过程中，也将不可避免地带来一定的风险隐患，比如，专项债券规模扩大导致偿债能力风险加剧，项目质量不高易导致财政偿付风险加剧，加杠杆将带来新的风险隐患，房地产政策将会加剧地方政府土地出让收入的波动，这些方面需要加以关注和予以防范。

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　　正文

　　地方政府专项债券制度是我国地方政府债务管理上一项重大创新，和一般债券一样，是规范地方政府举债、防范隐性债务风险的重要关键性举措。但与一般债券相比，专项债券由于纳入政府性基金预算管理，不与赤字率挂钩，资金投向于有一定收益的公益性项目，这使得专项债券相对较为灵活，在支持重点领域和补短板项目建设方面发挥了重要作用，成为稳增长、稳就业、稳投资的重要手段。

　　2019年以来，由于内外部经济环境变化，我国宏观经济下行压力居高不下，同时，中央明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，在此新经济形势下，积极财政政策落在实处，地方政府专项债券作用变得凸显。2019年6月10日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称专项债券新政）提出，“更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展”，面对新经济形势的变化，专项债券一定程度上被赋予了宏观逆周期调节的重任，但这也将不可避免地带来一定的风险隐患，尤其是将会增加地方政府债券信用风险，这在专项债券发行过程中需要加以关注和予以防范。

　　（一）地方政府专项债券信用风险现状分析

　　近年来，随着专项债券市场的不断发展和扩容，我国地方政府专项债券信用风险现状特征表现如下：

　　1.专项债券信用风险处于可控范围

　　尽管目前我国地方政府隐性债务问题较为突出，部分省份债务负担较重，但总体上来看，我国地方政府债务处于可控范围内，地方政府负债率与债务率离公认安全范围仍有一定距离。随着我国宏观经济的稳定增长，地方政府财政实力的不断增强，以及债务管理水平的不断提高，地方政府债务风险整体上可控。作为我国地方政府债务体系的一个组成部分，地方政府专项债券信用风险由地方政府信用基本面所决定，在我国地方政府债务风险总体可控的背景下，专项债券信用风险也处于可控范围。尤其专项债券是以具有一定收益的公益性项目发行的债券，其偿债来源有一定的项目收益作为保障，这使得专项债券信用质量具有更多的保障。

　　2.专项债券信用质量对土地财政的依赖度较大

　　与地方政府一般债券以一般公共预算收入作为偿债来源不同，专项债券是以政府性基金或专项收入作为偿债来源，因而，政府性基金或专项收入对专项债券信用基本面起着决定性影响。从目前我国地方政府性基金收入来看，土地出让收入占有较大比重，专项债券信用基本面对地方土地财政的依赖度也较大。从专项债券构成来看，新增专项债券中土地储备专项债券、棚户区改造专项债券等以土地出让收入作为项目收益主要来源的专项债券占比较大。因而，专项债券信用质量对土地财政的依赖较大。

　　3.项目质量对专项债券信用基本面具有重要影响

　　与一般债券相比，项目质量对专项债券信用基本面更具重要影响。专项债券以项目收益作为偿债来源，尤其对于项目收益专项债券，其发行要求更是需要项目收益能够覆盖融资还本付息，能够实现融资自求平衡，以尽可能地减少债券兑付风险。因而，对专项债券而言，项目收益能否顺利实现却是关键，而资产质量是决定专项债券信用风险的主要因素之一。从资产质量方面来看，项目本身获得稳定现金流的能力、项目能否按照预定期限和预定要求完工、产品价格和项目运营成本的波动等对项目收益的实现起着重要作用，也是决定项目质量的主要因素。

　　4.专项债券借新还旧偿付方式无法从根本上化解信用风险

　　我国项目收益专项债券在偿还制度上安排了允许借新还旧的周转机制，根据财预【2017】89号文，因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后再予以偿还。这种借新还旧机制虽然有利于化解债券到期时的短期兑付危机，但如果发生融资项目质量恶化导致收益无法实现，甚至连项目运营期间的利息都无法支付但又无法通过借新还旧来偿还，最终项目收益债券风险会转嫁到财政压力上，甚至侵蚀到政府性基金，导致地方政府偿债能力的恶化。归根结底，专项债券信用风险取决于项目的信用质量，这种借新还旧周转机制只是促成了专项债券信用风险的延后，也造成信用风险的累积，却无法从根本上化解债券信用风险。

　　5.由于缺乏风险分担机制，专项债券信用风险无法分散

　　与美国市政债不同的一点是，我国地方政府专项债券没有安排增信方式，没有外部资金和担保作为偿债保障，缺乏健全的信用风险分担机制。而健全的信用风险分担机制，有利于防止债务风险转化为金融系统性风险。虽然在目前由省级政府（除计划单列市外）信用背书之下，地方政府专项债券得以保持与省级政府同样最高的信用等级，但这也造成了风险过分集中省级政府、偿债压力集中由省级政府杠的局面，这既不利于专项债券风险分散，更不利于专项债券的长期健康发展。

　　（二）新形势对专项债券信用风险造成的影响分析

　　新经济形势下，专项债券将发挥更加积极的作用，这有利于扩大内需，稳定宏观预期，支持重点领域和补短板项目建设，对地方政府信用质量起着积极影响，但与此同时，随着专项债券发行规模的扩大，也将会带来一定的风险隐患，主要表现如下：

　　1．专项债券规模扩大导致偿债能力风险加剧

　　虽然从目前来看我国地方政府债务风险整体处于可控，但个别地区债务风险隐患较大，比如贵州等地债务水平较高、债务负担较重。通过专项债券发挥扩大内需的作用，唯有加大专项债券发行力度。虽然我国地方政府债务规模扩张受到地方政府债务限额制度的约束，但随着扩内需的需要，债务限额也会水涨船高，地方政府债务规模也会相应扩大，这将会显著增加地方政府债务偿还风险，尤其是将增加债务率较高、债务负担较重地区的偿债能力风险，降低了这些地区专项债券信用质量。

　　2．项目质量不高易导致财政偿付风险加剧

　　2019年6月出台的专项债券新政中明确了专项债券重点支持领域，这些领域对我国未来宏观经济稳定增长、区域经济协调发挥、产业竞争力提升和保障民生需要等方面起着重要的作用，但这些领域属于公益性项目，有些项目收益不高，产生现金流的能力不强。在目前专项债券扩围的背景下，一些资产质量存在瑕疵的项目可能会通过包装发行专项债券进行融资，但融资后未必会产生预期的现金流入。特别是目前我国地方政府项目管理机制并不健全，作为专项债券对应项目管理责任方的地方政府管理能力千差万别，项目管理上存在的较大风险隐患，可能导致本来可以产生收益的项目因管理不当，出现收益不及预期、现金流入难以覆盖融资还本付息的情况，如此一来，地方政府将会承担较大的偿债压力，债券信用风险将会明显增加。

　　3．加杠杆将带来新的风险隐患

　　2019年6月出台的专项债券新政首度明确允许专项债券作为重大项目资本金，其中符合条件的重大项目主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。该条突破了此前债务性资金不能作为资本金使用的限制。同时，还提到对于偿还专项债券本息后仍有剩余经营性专项收入的重大项目可以向金融机构市场化融资，也即目前市场所说的“专项债+市场化融资”模式。在此政策之前，已有地方尝试“专项债+市场化融资”模式用于项目建设，例如洛阳市、南昌市、厦门市，募投项目均为城市轨道交通项目。

　　无论是专项债券可以作为资本金，还是“专项债+市场化融资”模式，其本质都放大了融资杠杆，而引入市场化融资，虽是基于对现实情况的承认，但也违背了新《预算法》和43号文规定的地方政府举债融资通过发行地方政府债券的方式。更重要的是，这样做也带来新的风险隐患，主要表现在：一是，增加了新的隐性债务风险；二是，这些市场化融资是否纳入政府债务限额管理目前还没有明确的规定，如果不纳入政府债务限额，则这些市场化融资通过放大杠杆的方式将会显著增加政府债务规模，增加了地方政府偿债能力风险；三是，这些市场化融资本身如果也是通过加长杠杆或金融嵌套方式融来的，这既有悖于目前去杠杆的金融监管政策，也易埋下金融系统性风险隐患。尤其是目前地方政府债券信息披露不完善的背景下，金融嵌套产品的出现也将难以监管。

　　4.房地产政策将会加剧地方政府土地出让收入的波动

　　今年召开的中央政治局会议明确了未来我国较长时间内的房地产政策，要求“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”近年来，受房地产调控等因素影响，我国土地出让收入增速出现下降，部分地区土地出让收入波动较大，考虑到未来我国房地产调控政策仍将会继续，地方政府土地出让收入的波动仍可能会较大。由于部分专项债券信用质量对土地财政的依赖度较高，给这部分专项债券信用资质带来了较大的不利影响。

　　（三）新形势下专项债券信用风险如何防范

　　新形势下，专项债券作用将更为凸显，但仍然需要加强对专项债券信用风险的管理，以做到防范风险于未然，特提出如下建议：

　　一是，专项债券发挥稳内需的作用，需要提高专项债券限额，但专项债券的分配仍然需要与地方政府偿债能力相适应。对于政府债务负担较重，债务率较高的地区，仍需注意防范债务风险，因而，专项债券限额增长幅度也应当与该地区债务承受能力相适应，而对于政府债务负担较轻、债务率较低、偿债能力较强的地区，比如北京、上海等地，专项债券限额可以相应分配更多。同时，专项债券限额的分配既要充分发挥支持重点项目和补短板项目建设的作用，还要充分考虑各领域项目收益的产生能力并据此进行分配，比如高等教育等领域的项目公益性较强，收益产生能力普遍不高，在这些领域分配较多的专项债券额度只会增加专项债券偿付风险。再比如，在目前的房地产政策之下，由于预计未来土地出让收入波动较大，可以减少土地储备专项债券和棚户区改造专项债券的发行。9月4日召开的国务院常务会议上提出的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，可以说是对这种趋势的提前布局和风险防范。

　　二是，加强对项目的管理，项目的质量是决定专项债券信用风险的主要因素之一。一方面，通过严格筛选项目，对项目未来产生的收益和风险进行必要的评估，对未来现金流入充满不确定性或确定性不高的项目进行剔除，以切实提高项目的质量，进而降低专项债券信用风险。另一方面，加强对项目的管理，对项目的管理是影响项目未来收益能否顺利实现进而完成还本付息的重要因素。目前，负责项目融资和管理的地方政府一般是市县级政府，作为专项债券对应项目管理的主要责任方应当不断提高项目管理能力，既要推出资产质量较好、对当地经济带动作用强的项目，同时，也要加强对专项债券对应项目的管理，尤其应当着力于努力降低经营成本，提高项目的收益水平和社会经济效益，以充分保障债券资金的借、用、还。同时，由于我国省级政府负责专项债券的发行和最终还本付息，省级政府实际上成为了专项债券对应项目信用的背书人。因而，对于省级政府，不仅要负起项目评估审核的重要责任，保证发债项目风险的可控，同时，应当着力提高下辖政府对项目的管理能力，构建和完善本地区专项债券对应项目的管理机制。

　　三是，将市场化融资纳入地方政府债务限额管理，并且提高专项债券信息披露要求，坚决杜绝市场化融资加杠杆和嵌套金融产品。虽然基于实现情况的考虑，政府项目以市场化方式融资得到了许可，但不可否认，这仍然属于地方政府为公益性项目举借的债务，是以政府信用作为担保需要政府偿还的债务，因而应当纳入地方政府债务限额，以加强对地方政府债务风险的管理。同时，应当提高专项债券信息披露要求，对于市场化融资规模、融资成本、融资来源、偿还情况等方面不仅应当予以披露，而且还需明确禁止市场化融资采用层层加杠杆的方式，同时，防止社会融资中嵌套金融产品的出现，对于市场化融资来自于信托、理财等资金的，需要对资金来源进行穿透监管。

　　四是，建立规范的市场化的地方政府债券增信机制。在目前的我国地方政府债务管理制度下，缺乏必要的风险分担机制，专项债券信用风险集中于财政，无法进行分散，不利于防范地政府债务风险，保障投资者利益。虽然目前由省级政府背书的专项债券信用等级较高，但随着未来省级信用资质的分化，引入地方政府债券外部增信机制，既有利于提高项目收益债券偿债能力，也有利于化解财政风险。目前地方政府债券外部增信机制主要包括引入第三方担保和债券保险。第三方担保已经在我国债券市场上应用较多，已成为一种较为成熟的增信机制，债券保险虽然应用较少，但对于低信用风险的地方政府债券而言，保险资金比较乐意介入，事实上，西方国家地方政府债券增信中引入债券保险的占比较多，美国债券保险在金融危机后一段时间内，承保对象仅包括市政债。

　　五是，推进专项债创新，进一步完善对专项债券的管理，提高专项债券资金使用效率，充分发挥好专项债券的作用。近年来，随着对地方政府债券管理的日益成熟和完善，专项债券资金使用得到了较大程度的发挥，但有必要继续发挥创新精神，进一步完善对专项债券的管理。比如，有些项目因种种原因导致专项债券资金沉淀较多，并没有充分发挥效益，有些地方专项债券资金被挪用，有些项目已建成收益已实现并足可以偿还专项债券，但限于债券条款欠灵活而无法偿债，等等。这些问题都需要进一步改善，毕竟管理好专项债券是充分发挥好专项债券作用的前提，同时也有利于防范专项债券信用风险。

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