债市互联互通仍需深化，应从顶层设计统一规则

　　国家金融与发展实验室 曾刚吴语香

　　我国债券市场的一大特征是银行间与交易所债券市场分割。这是特殊历史时期的产物，曾一度发挥积极作用。但随着我国债券市场交易主体不断扩容、创新产品不断涌现、资本市场对外开放水平不断提高，市场分立所带来的便利性不足、流动性受阻、公平性缺失等问题凸显，对资本要素的市场化配置造成了不利影响。

　　正因为此，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》在“推进资本要素市场化配置”部分指出，“加快发展债券市场。稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通。”

　　2020年7月19日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着我国债券市场在互联互通进程上取得重大突破。

　　从未来看，为进一步促进债券市场机制发挥作用、交易要素自由流动与充分竞争，仍需对债券交易品种、发行机制、法制体系重构等方面的互联互通进行深入改革。

　　债券市场割裂的历史渊源

　　我国银行间债券市场与交易所债券市场长期处于分割状态，根本原因在于顶层设计的逻辑不同。

　　1997年，为防止银行资金违规流入股票市场，中国人民银行发布了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全面退出交易所市场；与此同时，由商业银行占主导地位的银行间债券市场成立。

　　在监管的顶层设计下，两个债券市场在功能定位的基本逻辑上有所不同，交易所债券市场定位为普通散户投资者的投资渠道，而银行间市场的主要参与者为风险承受能力更强的商业银行等金融机构。因此，两个市场在发行规则、交易平台、产品类型、监管体制上均有所差异。

　　由于债券市场分割发展，不同监管部门有各自的监管领域，一方面，造成了一些博弈局面，产生了监管套利空间。但另一方面看，监管竞争也促使不同监管部门在制度完善和制度创新上不断推进。例如，近年来相关监管部门自上而下推出创新债券品种、加强信用评级管理、建立违约处置机制等变革，对我国债券市场的供给侧改革与长足发展起到了积极作用。

　　债券市场互通互联已取得多项突破

　　从本质上说，企业债、公司债、非金融企业债务融资工具均以公司信用为基础，在发行规则、估值定价、审核制度等多方面适用规则应当保持一致，否则，易造成市场混乱。此外，以行政手段预设某类市场主体参与特定市场，或某项交易产品仅被允许在特定市场上市，不利于市场竞争机制的建立，也不符合国际债券市场发展的一般规律。因此，打破债券市场分割具有一定的必要性。

　　打破债券市场分割的核心与目的在于实现债券市场各类要素充分竞争与市场定价，即消除要素在双市场自由流动的进出壁垒和障碍，在双市场之间基础设施、发行制度、交易模式、产品类型等相互联通的前提下，给予要素自由决定流动、交易的空间与权力，并采取统一协调的监管与执法，以防范金融风险。因此，我国债券市场打破分割的发展路径在于“互联互通”，而并非两个市场的简单合并或替代。

　　在此背景下，自2018年起，在相关监管部门推动下，债券市场互联互通建设机制得以突破，主要表现在以下几个方面：

　　一是加强双市场的协同监管和统一执法机制。2018年11月，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，该文规定，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，人民银行、发改委加强协同配合，建立密切协作的工作机制。

　　二是明确公司信用类债券信息披露规则统一。2019年12月，央行、发改委、证监会发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，该办法试用范围为企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具，首次对银行间和交易所债券市场的不同公司信用类债券建立了框架性的统一信披标准。

　　三是建立规则统一的违约债券处置基础制度框架。近年来出台的违约债券处置相关文件，从司法层面和行政监管实现了违约债券处置框架的统一。2019年末，最高人民法院邀请中国人民银行、证监会等单位在京召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，就债券纠纷案件中的法律适用性问题做出全面的讨论。次年7月发布的座谈会纪要正式稿，从司法角度明确了诉讼主体资格、诉讼方式，确立了债券持有人会议的效力，界定了发行人及其他主体的各方责任，有利于我国公司信用类违约债券的统一法律适用。同年，央行、发改委和证监会联合起草《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，从大方向上规划和统一了债券违约处置的基本原则和重点领域。

　　四是推动债券市场基础设施的互联互通。2020年7月，《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》发布，通过电子交易平台联合提供服务、机构之间持有人账户互认的方式，从前台交易和后台托管结算体系实现互联互通，交易复杂度大幅减少，投资者交易自由度和效率将得以提高，双市场的流动性有望加强。

　　五是扩大商业银行和外资银行在交易所债券市场的参与权限。商业银行作为金融体系中的重要参与主体，自1997年后不能参与交易所债券市场交易，直接导致了交易所债券市场规模的萎缩。2009年，证监会联合银监会下发《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，上市商业银行开始逐步在证券交易所固收交易平台和集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易。2019年，参与交易所债券市场的银行范围进一步扩大。2020年，银行参与交易所债券市场的途径和方式进一步打开，银行可通过互联互通机制，或者以直接开户的方式，参与交易所债券市场现券协议交易。

　　值得关注的是，自2017年债券通开闸运行后，我国债券市场的国际影响力快速提升，外资流入的成交规模快速攀升，但受债券通投资渠道限制，目前境外机构投资的主要场所仍为银行间债券市场。通过此次拓展外资在交易所债券市场的业务，可为境外投资机构提供更丰富的债券交易品种，进一步推动我国债券市场对外开放格局。

　　如何进一步深化债券市场互联互通？

　　双市场的互通互联是促进我国债券市场高质量健康发展的重要方向，也是深化我国金融市场对外开放的必经之路。近年来债券市场互联互通进程加快，基于我国债券市场现状，在以下几点仍可进一步深化：

　　首先，扩大跨市场交易的债券品种。目前我国债券市场除了政府债和部分企业债可以跨市场交易外，公司债、非金融企业债务工具、可转债等品种只能单市场上市和交易。产品结构的分割并非基于其产品特性问题，而是由于监管部门的人为划分。这严重阻碍了债券市场的自由流动、交易，也制约了市场机制价格发现等功能的实现。笔者建议，扩大跨市场交易的债券品种，通过交易产品的互通互联，扩大投资者的选择范围和提高市场流动性。

　　其次，实现债券发行制度的互联互通。债券发行制度主要包括发行方式、发行规则和承销商制度等方面。

　　从发行方式来看，银行间债务融资工具自2012年起即采用注册制；自新《证券法》颁布后，发改委和证监会开始主导推行债券发行的注册制改革，因此不同债券市场在发行方式的思路上趋于统一，有利于实现债券市场的互联互通。

　　我国债券发行规则呈现明显碎片化的特点。在不同的债券市场，公司信用类债券的发行规则和承销商制度不尽相同。具体而言，银行间债务融资工具对于发行人行业限制较为严格，但对于财务指标和募集资金用途的要求则较为宽松；交易所产品对于可分配利润等财务指标要求更高，对于募集资金投向则无过多要求；企业债券发行要求最为严苛，要求发行人过去三年营利，三年平均净利润要足够覆盖企业发行债券一年的利息，且募集资金要求投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。在多样化的债券产品结构下，发行规则的不同应当基于其品种的差异化特征，而非监管主体和发行场所的差异。碎片化的、差异化的发行规则造成了一定的摩擦成本，并且直接导致了债券市场一些规则的模糊，不利于我国债券市场的高效有序运行。

　　承销商制度方面，银行间债券市场承销商包括银行和证券公司，但交易所市场以及企业债的承销商资格仅对券商开放。笔者建议，交易所与银行间债券市场开通承销商资格互认，在实现债券市场互联互通的同时简化审查手续。

　　第三，从顶层设计层面统一规则。如前文所述，最高人民法院发布的座谈会搭建了我国公司信用类违约债券的统一法律适用基础，但债券市场整体基础制度在顶层设计上仍缺乏统一规则。

　　目前，我国公司债券主要遵循新证券法和公司法的相关规定，但新证券法未明确“公司债券”的定义，其是否属于银行间市场债务融资工具仍较为模糊。企业债和银行间债务融资工具则在证券法框架之外运行，主要遵循发改委和人民银行的部门规范性文件。归根到底，基础制度的不统一仍是源自于监管权归属的不统一。

　　基于法律协同效用发挥的考虑，笔者认为，促进债券市场互联互通并非简单整合目前多部门立法的规章制度，而应该从法律定义层面上，确认各类债券品种的证券属性，将所有债券品种纳入统一的债券法律体系，确认基本的市场运行原则；再由具体监管部门和自律组织基于不同交易场所与不同实际业务情况，进一步制定针对性的细则。

　　（作者：曾刚,吴语香 编辑：欧阳觅剑）