美债收益率飙升吊打ARK 牛市女皇看好“好的通缩”

　　作者： 周艾琳

　　本周全球市场再遇抛压，美股连续两日大跌，因通胀、美债收益率攀升而承压的科技股和中小盘股跌幅居前。北京时间3月25日凌晨收盘，罗素2000指数领跌，下跌2.4%，纳斯达克100指数下跌1.7%，这也导致当日亚太市场开盘承压。

　　在近一个月的回调中，颠覆式创新投资的拥趸、ARK首席投资官伍德（Catherine D. Wood）旗下的基金无疑是最受挫败的标的，例如ARKK（创新ETF）目前较2月净值高位159.7回撤近28%，重仓股特斯拉也从近900美元/股的高位一度跌破600美元/股。“木头姐”如何看待后市？通胀预期飙升的背景下，科技成长股或颠覆式创新投资还能否在震荡后再度脱颖而出？

　　3月25日，伍德在CFA协会举办的“颠覆式创新中的投资问道”连线会议上，就近期的市场震荡发表了自己的看法。她表示，能进入ARK投资组合的公司最低门槛是在未来5年年化复合增长率达到15%，也就是5年接近翻倍。即使短期回撤，长期来看颠覆式创新将带来爆发式的回报增长。近期，AKR给出了特斯拉2025年的最新目标价3000美元/股（截至25日凌晨收盘为630.27美元/股）。她认为，短期内美国通胀可能会反弹到3%～4%，但长期而言，科技创新将使得成本大幅下降，使受益企业大幅跑赢。

　　伍德无惧短期通胀攀升冲击

　　美联储主席鲍威尔在24日的证词中重申“鸽派”观点，并淡化通胀忧虑。随后，美国财长耶伦在提问环节就一旦经济转好即需增税的潜在前景进行了辩护。尽管如此，华尔街依然承压，上述表态同样影响25日亚洲股市人气。

　　美国经济数据强劲、疫苗普及顺利、家庭储蓄处于高位，这为通胀攀升奠定基础，美债持续了40年的大牛市终结。各界预计，年中核心PCE将攀升至2.5%的峰值，超出美联储2%的长期目标。这也导致成长股和科技股大幅下挫，受益于经济重启的价值股持续反弹。

　　伍德表示，不担心通胀的原因在于，虽然短期会看到3%～4%的通胀率，但去年此时疫情暴发而导致价格崩溃，才会使得如今价格反弹幅度巨大，比如油价直接从负区间攀升到了60美元/桶。长期而言，通缩的力量将大于通胀，这得益于中国廉价的人力成本输出以及技术进步压低了成本。

　　伍德认为，全球有两种通缩力量，一种是好的，另一种是坏的，受到两股力量影响的公司也将面临截然不同的结局。所谓好的通缩，即由创新驱动的通缩，带来成本降低、效能提高，从而使得价格下降、带动需求攀升；所谓坏的通缩，通常是因一些大型企业短视而造成的，利润没有用于投资未来，而是用来发放股利和回购股票，最后只能通过产品降价来还债，这种降价带来的通缩是极为不利的，相关公司也可能被未来的颠覆式创新力量淘汰。

　　目前，10年期美债收益率在1.6%，伍德认为它会在2%～3%的水平稳定下来，其间可能对市场带来冲击，但股市面临的冲击可能并不如预期中严重。

　　“从过去10～20年的历史看，10年期美债收益率从6%～7%的水平一路下降到去年最低0.4%左右，这意味着折现率大幅下降，这本应该使市盈率变得非常高。但过去20年，整体市场的市盈率水平基本维持在20～25倍左右，这蕴含着4%～5%的收益率定价，表明如果经济增速回到4%～5%左右，那么这种估值就是合理的。如果经济增长水平只有2%～3%，而很多公司业绩快速增长，就会有很强的估值支撑。”伍德称。

　　1961～2019年期间，美国名义GDP增长率上一次超过3%还是在2005年，上一次超过4%是在2000年。如果经济增长水平保持在2%～3%，市场认为长端收益率至少应该在未来的某个时点恢复到3%左右的水平，伍德认为这种假设可能并不会实现，但不排除在今年的一段时间内暂时突破。长期而言，这对高成长性公司的冲击非常有限。

　　颠覆式创新压低成本，支撑估值

　　对于伍德而言，目前ARK持续持有并加仓的公司多数受益于“好的通缩”，入池的公司最低门槛是未来5年复合年化增长率15%，平均达到了25%，意味着五年接近翻三倍。

　　之所以这些公司有超高的增长前景，和成本下降紧密相关。伍德表示，颠覆式创新类公司有一个显著特征，随着销售量翻倍，成本就会稳步下降。例如，工业机器人的成本降幅是50%，基因测序为40%，电池组是28%。“当价格快速下降时，需求就会爆发。”

　　事实上，过去一年大热的电动车正受益于这一降价的预期。由于电动车的成本过去大幅下降，渗透率不断提升。伍德认为，在1～2年内，电动车的均价会低于燃油车。在5年内，电动车的平均成本预计为18000美元，而传统燃油车为25000～26000美元，预计全球电动车销量在未来5年将以82%的复合增长率攀升。其中，电池成本的下降无疑是推动成本下行的主因。

　　近期，ARK发布了最新报告，除了一如既往地对特斯拉电动车销量维持乐观估计，即每年至少增长65%，报告还把未来特斯拉的估值确定性建立在辅助自动驾驶功能的推广普及，以及完全自动驾驶的广泛采用上。保守估计，前者将带来420亿美元的年营业收入，而后者如果实现，则可带来3270亿美元的年营业收入。

　　此外，伍德还提到，如今可再生能源行业起飞，技术不断进步，可再生能源价格加速下降，风能与太阳能(000591,股吧)发电已经或即将达到与传统能源平价的临界点。同时，地域限制、发电稳定性等问题也在逐步得到解决。下一个十年，可再生能源将摆脱对政府补贴的依赖，首次实现商业化运营独立盈利。

　　短期需关注美债拍卖

　　但就短期来看，市场情绪仍将受到通胀和美债收益率的主导。当地时间3月25日下午1时（北京时间26日凌晨）将进行7年期美国国债拍卖。

　　早在2月25日，7年期美债拍卖时买需低迷，竞买率为2.045，为史上最低。另外，间接购买比率降至38.06%，使得余下供应由直接竞买人不情愿地全部吸收。间接买盘通常用作判断国际需求的指标。

　　7年期美债收益率和10年期一样，从去年秋季以来缓慢上涨，但到了今年2月开始加速上扬，在2月25日拍卖结果公布后，自1.003%上升至1.236%。“需要关注的是，如果这次债券拍卖需求低迷，会否推动收益率走出2月一样的飙升行情，上攻近期高点1.40%。”嘉盛集团资深分析师Joe Perry对记者表示。

　　如果收益率继续飙升，也将进一步带动美元走强。近期美元指数站上92.6的新高，已导致新兴市场货币汇率持续承压。