转债市场行情火爆警惕估值过高风险

证券时报记者 孙翔峰

近日可转债市场跌宕起伏，9月10日中证转债指数攀升至近6年高点之后掉头向下，昨日更是大跌1.72%，创下年内最大单日跌幅。

分析人士认为，当前转债市场整体成交活跃，正股行情好转以及“固收+”基金和量化策略等带来的需求增加，共同造就了转债的火爆行情。但是，从目前情况来看，转债市场估值已位于历史高点，市场分化严重，需要警惕估值过高的风险。

转债市场行情火爆

转债市场的火爆，从相关指数走势可窥见一斑。截至昨日，中证转债指数报413.76点，虽然已经连续几日回调，但是年内涨幅仍达到12.26%。若从更长的时间来看，中证转债指数已经连续3年上涨，其中2019年大涨25.15%，2020年涨5.25%，走出了牛市行情。

转债市场在不断扩容，Wind 数据显示，目前A股可转债存量达6329.75亿，规模较今年初增加近千亿元，无论是总量还是增幅都达到5年之最。从一级市场来看，截至8月31日，今年以来A股共计发行公募可转债78只，总规模约1875亿元；而去年同期总发行127只，规模约1465亿元。

市场成交节节攀高，据申万宏源(000166,股吧)统计，随着市场持续扩容以及转债整体表现强势，在三季度正股成交额相接近的情况下，转债成交额却较去年同期剧增41%。

“可转债的牛市显而易见，现在各家券商研究所都有专门负责转债市场的研究员，这在几年前还非常罕见。”一家券商资管业务人士对证券时报记者表示。

中信证券研究所副所长明明对记者说，今年以来，转债指数成为表现最为抢眼的宽基指数之一，同时也连续创下多年新高。转债指数的表现与正股市场表现直接关联，转债正股等权指数今年以来涨幅也接近20%水平，表现同样亮眼。

“一方面和转债正股结构密切相关，可转债发行人财务质量相对优质，以中小市值公司居多，这一方向与年内A股市场结构性行情相匹配；另一方面2019年以来转债市场进入上行期，连续多年慢涨之后，转债市场估值水平相对合理，给予了市场较大弹性，可以更好地分享正股上涨红利。”明明说。

纯达基金可转债策略基金经理张一叶对证券时报记者表示，当前转债市场关注度提升较快，资金仍在快速流入，现在每日成交额都维持在800亿～900亿的高位，在市场流动性充裕的条件下，预计未来成交还会进一步活跃。从宏观层面来看，现在的利率水平仍然位于低点，货币流动性非常宽裕，这是支撑转债市场继续上行的基础，未来股债双暖趋势预期仍在。

量化等推动转债

需求增加

随着可转债市场的发展，基于可转债的基金等产品取得了良好收益，从而反向推动了相关产品规模增加，使得可转债需求不断提升。

申万宏源统计数据显示，转债基金表现可圈可点。截至8月31日，今年以来转债基金收益中位数为13.87%，头部基金涨幅已超过30%，全年有望延续过去两年强势表现。

“固收+”主题的基金产品则是转债市场一大受益者。“今年很多‘固收+’产品业绩都不错，其中重要的一点就是配置的可转债涨幅比较大。”前述券商资管人士对证券时报记者表示。

比如，2018年成立的易方达鑫转增利混合基金，年内净值涨幅高达30%。该基金半年报披露的持仓结构显示，债券占比为65.06%，其中重仓债券占比约50.31%，几乎都是可转债。其中，持有的明泰转债、精达转债等6只债今年以来涨幅超过100%，明泰转债更是上涨了198.44%。

由于业绩表现亮眼，“固收+”产品年内发行也水涨船高。统计数据显示，截至2021年6月末，已成立的“固收+”存续产品数量达968只，存量规模达14397亿。若算上打新基金，“固收+”整体规模将达19960亿，产品数量及存量规模持续攀升。今年前8个月新成立的“固收+”基金达470多只，募资总规模近4000亿元，数量和发行规模都出现快速增长。

这些“固收+”产品重要投资标的之一就是可转债，这也提升了转债的整体需求。天风证券认为，“固收+”产品不断发行，市场对于转债的配置需求仍然较高，预计转债市场整体估值大概率不会出现明显压缩，仍可能维持高位震荡，或者即便出现压缩，压缩幅度也比较有限。在这种情况下，转债市场的整体表现更多取决于正股表现。

值得关注的是，去年以来量化等策略的快速发展，对于可以“T+0”交易的可转债需求增加，客观上也推动了转债行情的发展。

“转债本身的交易制度就是‘T+0’交易，且无印花税，这是天然优势。这也使得我们的策略可以利用一些量化的方式，聚焦到更短的交易周期上。同时，也可以使用一些量化的手段去跟踪、预测正股价格变动，从而形成转债买卖的信号点。不难看出，转债和量化交易之间有非常紧密的联系。”张一叶对证券时报记者表示。

不过，明明也表示，近几年转债市场日内交易活跃度有所增加，量化策略也有所增加，但这两者并非完全重叠。大部分参与者日内反向交易（即当天买入又卖出）仍然有诸多限制，量化交易更多是增加了市场活跃度，预计量化交易是未来转债市场策略的一类重要补充。

“转债市场T+0并不是新鲜事物，一直以来转债可以实行日内交易。但是，账户是否可以日内反向，还需要根据具体参与方内部规定来定，并不是所有主流机构可以日内反向，特别是公募账户难度较大。”明明说。

警惕高估值风险

持续上涨的背后，转债市场整体估值不断攀升，风险也在增加。在9月10日中证转债指数冲刺6年高点之后，回调也随之到来。

Wind数据显示，从2018年末以来，沪深市场公募可转债的纯债溢价率从11.18%一路攀升至23.32%。纯债溢价率表明转债价超过纯债价值的程度，提示债性的强弱，纯债溢价率升高，说明可转债的债性变弱。从这一点看，买入转债所含风险越来越接近买入正股的风险，转债特有的债性保护功能在逐步降低。

“随着今年市场强势表现，转债市场当前均价较高，意味着安全垫并不充分。而且，近期在情绪的推动下，转债溢价率水平到达年内高点附近，与历史相比也处高位，这意味着性价比在降低。若A股市场以结构性行情为主，则转债市场也会加大分化。考虑到市场以正股驱动为主，建议投资者甄选个券，把握高性价比标的为主。”明明表示。

张一叶也认为，当前转债市场估值已是历史高点，而且市场分化严重，需要警惕估值过高的风险。

“当然，在目前这种资金推动的行情下，还是可以继续保持乐观，投资者需要识别好驱动主题项目落地的具体进展、把握好回撤风险，关注低估值且紧跟政策利好的赛道较为重要。”张一叶说。