当前债市是“缩小版的2020年5月”？

鉴古知今，不少投资者习惯从过往中寻找规律，以判断未来债市走势。近期市场有声音，当前债券市场与2020年5月颇有几分相似，彼时债市正处于疫情冲击后的牛熊交界，投资者对当时都有深刻的记忆，5月单月来看1年国债上行44bp，5年国债上行39bp，10年国债上行12bp。我们将对2020年5月与当前债券的市场环境、基本面及其他因素进行分析与比较，以期通过对比中得到启发。

我们不妨先对2020年5月的债市做简单复盘。2020年5月市场迎来“三周期拐点”，具体而言即疫情、经济和政策均出现了拐点：

一是疫情方面，5 月开始国内疫情逐步得到控制，以北京地区降低响应机制为标志，国内经济重启，开始进入加速阶段。欧美国家疫情也度过最恐慌阶段，且部分国家难以承受隔离带来的经济影响，开始着手重启经济；

二是基本面方面，4月开始经济数据显现出回暖态势，但当时复产进度不快，市场对经济改善的直观感受不深。5月公布的金融数据、经济数据均表现亮眼，尤其是四五月出口数据表现强劲，动摇了债市基本面的根基；

三是货币政策方面，市场此时仍对货币宽松抱有期待，毕竟4月超储利率下调刚打开利率走廊下限。但央行此时却表现出较强定力，不仅连续暂停多日逆回购，还对4月和5月的MLF减量续作，5月22日两会召开，总理再次点名“空转套利”，5月25日央行以100亿重启逆回购，市场对货币政策的预期开始扭转；

四是债券供给方面，财政部下达1万亿专项债额度在5月发行完毕，全月利率债净发行达到1.5万亿左右，供给压力较大。

不难看出，当前与2020年5月相比，有几分相似之处：

第一，疫情拐点出现，复工复产推进，生产生活将逐步恢复。截至4月20日，我国新冠肺炎新增确诊+无症状已开始见顶回落。分省份来看，前期疫情较为严重的上海及周边、吉林、山东、广东、河北等地已经出现拐点，从有疫情城市GDP占比来看，拐点也已出现，预计5月本轮疫情将得到控制。近期政策层面高度关注疫情导致的停工停产问题，4月16日上海经信委出台工业企业复工复产疫情防控指引，公布第一批复工复产企业白名单，4月18日，刘鹤副总理强调“民生要托底、货运要畅通、产业要循环”，4月20日特斯拉上海工厂复工复产等。

第二，央行态度开始悄然微调。从市场前期期待降息/降准/降LPR，到最终迎来“半价”降准，市场难免失望，货币政策表现出比较明显的轻“宽货币”而重“宽信用”倾向。向前看，市场对央行进一步通过总量工具降息、降准的期待不宜过高，结构性工具是发力的重点。

首先，降息概率正在下降。外部是重要制约，美国通胀持续超预期，美联储5-7月FOMC会议召开、加息缩表在即，从历史来看，美联储加息周期中，国内从未降息，而且当前中美利差严重倒挂，人民币汇率有贬值压力，跨境资金外流压力也在加剧。此外，央行降息（降MLF利率）实际收效也被质疑，而且目前多项降成本工具已经实施，包括降准、降准、低息再贷款工具降低金融机构负债成本，国常会鼓励大行有序降低拨备率修复银行利润，存款自律机制鼓励中小行降存款利率上限，房贷利率LPR加点下调等，因此降息的必要性也在下降。

其次，降准释放资金超过5000亿+央行已上缴利润完成6000亿、剩余4000多亿+再贷款等结构性工具，银行体系已基本不存在流动性缺口，短期内再度降准的概率降低。

再次，结构性工具依然是重点，继续发挥调结构和直达实体作用。包括，再贷款新工具（科技创新专项再贷款，2000亿，1.75%；普惠养老专项再贷款，400亿，1.75%）投放，旧工具（支农、支小再贷款）提额，碳减排支持工具（1.75%），煤炭清洁利用再贷款（2000亿，1.75%）等。

第三，债券供给问题再度引发投资者关注。4月18日根据21世纪经济报道，近期监管部门对专项债发行进度提出新要求，地方需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行。若消息属实，2022年新增专项债3.65万亿，截止4月20日剩余新增专项债2.3万亿，可能存在一定发行压力。此外，特别国债如何发也值得关注，经统计2022年将有共计约9500亿特别国债到期，到期时间集中在9月、11月、12月，其中2007年特别国债（七期）7500亿为定向，其余为公募发行。

但是细看细节，与2020年5月相比仍有不少差异：

第一，当前资金面较为宽松，还远未出现流动性边际收紧的迹象。4月尤其是中旬以来，资金面始终保持宽松的状态，资金成本降低、DR007位于2%以下，背后的原因是央行利润上缴、结构性工具以及部分地区受疫情影响推迟缴税等。向前看，4月25日降准资金释放超5000亿、央行剩余利润上缴约4000亿，以及结构性工具、推迟缴税等，流动性充裕仍有保障。另一方面，短期内逆回购、MLF到期较少，央行也难以有效回收流动性。而地方债供给对流动性的消耗还需要继续观察，目前来看压力还不大。

第二，考虑到地产下行压力、失业率与居民消费能力，当前经济内生恢复能力下降。2020年疫情期间，地产政策在因城施策下边际放松，叠加极度宽松的流动性环境，多地房价上涨，房地产投资快速走高，此外，出口受替代效应影响持续超预期，共同成为托底经济的重要力量。而看当前的房地产市场，尽管政策底已经出现，尤其是3月16日金融委会议提到“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，多地因城施策放松地产需求端政策，但从短期实际效果来看，政策放松力度仍欠火候。3月商品房销售额同比-26.2%，较1-2月降低6.9pct；3月房地产开发投资同比-2.4%，较1-2月降低6.1 pct；房地产开发资金约50%来自于销售回款，房企融资规模仍在低位，房企信用和流动性压力持续，更高层级的地产需求端政策放松仍有必要。此外根据最新公布的失业率和消费数据来看，3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，逆季节性上升并突破目标红线，比上月上升0.3个百分点，这也将对居民财富、收入以及消费能力产生负面影响。

第三，当前的利率点位水平与2020年4月相比，尤其是短端并未超调。2020年4月，DR007最低达到1.25%，机构实际融资成本一度下探至1%以下，1年期国债最低1.1%，10年期国债2.5%以下。而当前1年期国债2.0%，10年期国债2.83%，而MLF利率较当时低10bp。因此从这一角度来说，弹性和赔率都较当时大大降低。

第四，当前面临的外部环境更加严峻复杂。2020年5月海外仍受到疫情影响，央行仍在放松周期，中美利差极大，人民币有升值压力，出口持续超预期。反观当下，俄乌冲突、海外通胀、美联储加息缩表、中美利差倒挂、人民币贬值、资本外流压力，都会对国内政策造成制约。不过在“以我为主”的政策背景下，外部环境还难对国内形成决定性影响。

总之，“历史总是惊人的相似，但不是简单的重复”。回到当下，当前债市是“2020年5月缩小版”的看法为时尚早，尽管近期长端利率上行，曲线呈陡峭化，但我们对于曲线陡峭化的程度并不高估，长端利率调整符合我们之前的预判，但空间还不用悲观，毕竟短端资金面宽松仍是债市最大的支撑。由于资金面一直较为平衡，短端也不可能类似于2020年5月的调整空间。中期来看债市大概率转为偏谨慎，如年初展望时对全年利率的判断，从全年节奏来看，利率更可能是两头低、中间高，目前利率的走势也基本符合判断。后期可继续留意几个信号，一是地产政策和地产行业底何时到来，二是货币政策对于外部制约的态度以及流动性边际变化，三是疫情仍是最大的不确定性，后期疫情发展仍需继续观察。

风险提示

1） 地产政策超预期：地产政策超预期放松。

2）货币政策超预期：货币政策收紧超预期。