资金淤积再现“堰塞湖” 债市四大“链式反应”接踵而至

2022-05-24 01:49:29 21世纪经济报道 

Wind数据显示,5月23日DR001在1.32%左右徘徊,持平于上一交易日;DR007则为1.58%,相比上一交易日下降0.39BP,低于7天逆回购利率52个BP。

这显示银行间市场资金面十分宽松。实际上,4月以来,市场资金利率就处于十分充裕的状态,有市场人士将其称为“堰塞湖”。

21世纪经济报道记者采访了解到,原因在于一是在流动性本就合理充裕的情况下,央行降准落地及结存利润上缴加快;二是财政支出进一步加快,财政资金从国库流回银行体系。根本原因则是实体经济融资需求不足,信贷投放受阻。

随着资金利率保持低位,债券市场形成一系列的“链式反应”:一级市场债券发行利率下行,而信用债取消发行案例增加;二级市场债券收益率下行,其中城投债下行明显,与此同时机构加杠杆归来,质押式回购规模上升突破6万亿。

展望看,综合考虑地方债发行放量、上海疫情控制后信贷投放可能增加、半年末等因素,6月市场资金利率可能上行,前述链式反应可能退潮,比如债券交易从“加杠杆”到“拆杠杆”。

资金为何淤积?

4月以来,市场资金面一直维持宽松的态势。Wind数据显示,4月以来DR001均值为1.43%,最低下探至1.26%;DR007均值为1.73%,低于7天逆回购政策利率37BP,显示资金面较为宽松。

光大证券首席银行业分析师王一峰表示,资金淤积形成“堰塞湖”,短端利率明显低于政策利率。

究其原因,一方面货币政策与财政政策配合,为市场提供流动性。货币政策方面,在流动性本就合理充裕的情况下,4月下旬降准落地,5300亿长期资金释放。而原本预计按月均衡上缴的央行结存利润加快上缴。

5月10日,中国人民银行国库局局长董化杰在留抵退税新闻发布会上表示,2022年以来央行已累计上缴结存利润8000亿元,相当于降准0.4个百分点,与其他货币政策操作相互配合,保持流动性合理充裕。2022年央行全年上缴利润将超1.1万亿元,资金将通过财政支出下沉基层、直达市场主体,预计将拉动广义货币(M2)增速约0.5个百分点。

Wind数据显示,4月至今央行公开市场操作为净回笼7000亿,但考虑降准及央行结存利润上缴投放后为净投放6300亿。

财政政策方面,财政支出力度加大,向市场提供了大量流动性。数据显示,财政存款在传统税期的4月仅增加410亿元,同比少增5367亿元。而5月份,留抵退税工作依然在推进,这意味着5月虽然同样是传统税期,但财政存款依然面临相较于去年少增的情况,这成为流动性资金的来源之一。

市场人士认为,资金淤积的根本原因在于实体经济融资需求不足,信贷投放受阻。央行数据显示,4月人民币贷款增加6454亿元,同比少增8231亿元。央行相关负责人解释称,这反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现,叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素,企业尤其是中小微企业经营困难增多,有效融资需求明显下降。

“当实体经济下行时,资金会往金融、基建和地产板块集中。而去年以来地产暴雷不断,城投融资也面临限制,资金就会淤积在金融体系内。”沪上某大型券商交易员表示。

国盛证券首席固收分析师杨业伟表示,实体部门融资收缩和被动储蓄在金融部门反映为资金来源增加和资金运用减少,即M2增速回升,而社融增速回落。因而金融部门可用资金显著增加,形成持续的流动性宽松。

四大“链式反应”

由于市场利率保持低位,一级债券发行利率也出现下行。如3月份,3年期AAA级主体中期票据发行利率为3.38%,但5月份已降至2.83%,下降了55BP。

不过超短融发行利率一直未能向下突破2%,因此类似2020年3、4月份发债购买理财、结构性存款套利的情况不多。数据显示,4月末结构性存款(企业部门)余额为3.85万亿,和上月大体相当,而2020年3月、4月月均增幅高达5000多亿。

“(未突破2%)可能因为监管部门的窗口指导,以避免发行利率过低。利率过低,承销商不得已进行包销,会导致亏损。如果这种现象增多,势必将影响市场的良性运行。”前述沪上大型券商交易员表示。

一级市场上,债券取消发行也在明显增加。据21世纪经济报道记者统计,3月、4月分别有29只、44只信用债取消发行,而今年1月、2月取消发行只数分别为16只、14只。从主体评级看,取消发债的主体中,八成以上的主体评级是AA+。

“发行人发不出债券的可能性较低,主动选择取消发行概率较大。近期央行连续开展货币宽松操作,市场对流动性保持宽松的预期加强。在此基础上,当期取消发行可相继选择更好的融资窗口,以降低综合融资成本。”中信证券(600030)联席首席经济学家明明表示。

由于资金面较为宽松,结构性“资产荒”现象延续,市场对信用债配置热情持续提升,信用利差大多收窄,其中城投利差压缩较为明显。Wind数据显示,5月19日AAA、AA+城投债利差分别为65BP、50BP,相比3月底下降了20BP、17BP。

“我们内部对城投债有担心,但是为了收益不得不下沉,很多地级市城投的收益率都压缩到3%。这波城投债券利差极致压缩的背后,是资产荒、城投阶段性稀缺、基建重要性提升等因素作用的结果。”前述沪上某大型券商交易员表示。

由于收益率降低、资金利率保持低位且波动性低,债市加杠杆归来。杠杆策略在债券投资中较为常见,目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主,因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

数据显示,今年4-5月间多个交易日质押式回购成交量突破6万亿,5月12日创出历史新高达到6.3万亿。成交量的上升反映出债券市场正在加杠杆——机构滚动借入成本较低的隔夜资金,来配置较长期限债券进行加杠杆套利,获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

“目前中高等级债券收益率太低,覆盖不了资金成本,只能通过加杠杆平衡。”北京某大型券商债券投资经理则表示。

(作者:杨志锦 )

(责任编辑:冀文超 )
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