估值水位居高不下 转债市场投资进退两难

证券时报记者 孙翔峰

4月伴随权益市场持续下跌之后，可转债在反弹中又表现出极强的进攻性。截至昨日，中证转债指数达到417.51点，较4月份的市场最低点反弹约8.82%；而万得可转债等权指数更是反弹高达14.73%，力度直追沪深300等核心权益指数。

与此同时，市场热度在个券炒作的带动下居高不下，可转债市场整体估值也回到历史高位。市场人士表示，当前市场高估值让可转债投资安全边际极大降低，随着可转债市场相关监管政策不断推出，部分个券炒作或将持续降温，改善了市场投资环境。不过，对于市场整体而言，“固收+”等资金的需求仍然旺盛，会使得可转债市场估值维持高位。

转债市场估值高企

“对于我们这些风险偏好低的投资机构而言，现在可转债有点进退两难。”上海一家机构自营人士对证券时报记者表示，4月以来可转债的反弹已经非常可观，去年以来的高估值问题又摆在面前。

该机构人士表示，可转债在流动性等推动下维持了较高的估值水平，同时部分小盘“双高”转债又频繁遭遇炒作，让市场风格更加短期化，令注重安全边际的机构投资者感到为难。但是，从全市场来看，可转债与股票相比仍然有较大配置优势。

今年以来，权益市场遭遇了较大的调整，特别是创业板指数等大幅回调，但可转债市场跌得慢涨得快，出现了显著的超额收益。截至昨日，沪深300年内跌幅超过10%，创业板指数超过15%，但是中证可转债指数仅下跌4.32%，万得可转债等权指数更是实现了5.11%的正收益。

行情持续走高带来的是估值水平居高不下。Wind数据显示，截至7月5日，沪深公募转债转股溢价高达39.67%，位于市场高位。

随着市场的反弹，对于一些小盘的“双高”转债、“次新债”的炒作也在抬头。5月以来上市交易的新债，首日平均涨幅高达42.1%，当前的平均转股溢价率更是高达60.29%。

而参与市场炒作的更多是非机构投资者。招商证券(600999)分析师尹睿哲表示，就投资偏好来说，对于机构投资者，参与小规模转债存在买不到量、价格波动过高两个风险；对于个人投资者，量小不是问题，价格波动高也往往意味着较高的收益，因此余额规模大的转债背后往往以机构投资者为主，而余额规模小的转债背后往往以个人投资者和私募基金为主。

“以上特征通过持仓数据也可以印证：上交所90%为机构投资者，个人投资者也只有在今年以来占比才上升至7%以上，而上交所大市值的金融转债规模占比将近60%，背后的持有者也以机构投资者为主；深交所则以小规模转债为主，余额20亿以上的转债数量占比仅有20%、规模占比仅有40%，因此背后的投资者中个人投资者占比也超过20%。”尹睿哲表示。

前述机构人士也坦言，机构对于可转债的评级、规模等都有严格的要求，很多小盘转债无法入库，但小盘转债的炒作也会增加市场波动的幅度，给机构投资者带来更多困难。同时，由于机构参与较小，小盘转债的价格波动更加难以预测，也会给投资者带来更多风险。

政策完善

将平抑炒作风险

随着可转债规模不断扩大，各方交易者参与程度日益加深，监管部门也在不断地完善监管政策，呵护市场发展。

6月17日，沪深两所分别公告了《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，为2021年转债新规后交易所细则的首次落地，《实施细则》核心明确限制了转债品种的涨跌幅，首日涨跌幅区间为-43.3%～57.3%，后续每日涨跌幅比例为20%；增设了异常波动和严重异常波动的标准等。日前，沪深交易所又对《可转债指引》征求意见。市场人士普遍认为，政策的不断完善短期有助于抑制过度“炒作”等情形，长期也对市场发展打下良好基础。

“此次《实施细则》旨在有效防止过度投机炒作，维护转债市场秩序，长期来看未来转债供需关系将会更加合理，炒作品种和新券估值定价也将逐步回归合理，中小盘转债波动率或将有所降低。”纯达基金可转债策略基金经理张一叶表示。

前述机构自营人士也认为，无论是关于异常波动认定等情形的加入，还是《可转债指引》关注董监高等团体的短期交易等问题，都是关注到了可转债交易和当前监管放下一些相错配的领域，从而更进一步将市场向规范化方向指引，呵护市场长期发展。

对于当前市场存在的高估值问题，尹睿哲认为，展望下半年，在经济即将企稳上行的背景下，利率或将出现上行、流动性也可能出现相比现在紧缩的现象，或将带动下半年估值中枢下移；另一方面，小规模转债估值被个人投资者涌入推升后，或会由于新规出台冲击，出现估值压缩。

不过，一些机构人士也没有这么乐观。光大证券(601788)分析师张旭就表示，目前可转债市场估值仍处于历史较高位置，参考之前可转债估值大幅压降时期，需要股市的快速上涨或者债市利率的大幅上行，但从当前时点来看，股市和债市均不具备短期有较大变化的基础。因此，无论是股市还是长端利率均很难出现趋势性的向上机会，整体仍将保持震荡走势，可转债估值预计仍会保持高位。

值得关注的是，券商中国从机构获悉，根据最新的监管要求，未来新的基金产品可能将转债作为权益性资产看待，仓位与股票合并，新发行的“固收+”产品中，有将可转债资产纳入权益仓位限制的可能性。

“目前来看，存量基金行为仍是影响市场需求的主导力量，新发品种的仓位限制对转债市场整体冲击较为有限。”张一叶表示。