？赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期信用债受伤最深。近期的行情中，信用债收益率持续上行，并带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信用债收益率上行超过20BP（基点），与国债的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市调控力度加大，信用债和利率债出现明显调整；另一方面，信用债利率被压缩到历史极低分位，性价比偏低，叠加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李席丰在接受券商中国记者采访时表示。除此之外，在部分“固收+”基金和转债基金遇到大额赎回后，银行理财子公司等部分机构担忧赎回负反馈而选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本轮信用债持续调整。

不过，整体来看，债市整体行情趋势仍然稳固，信用债并不具备大幅下行的基础。多位接受券商中国记者采访的市场人士也表示，机构赎回的压力并没有传导至更大范围，信用债调整或将告一段落。

多因素推动信用债持续调整

本轮信用债调整是多因素共振的结果。从基面上来看，债券牛市持续时间已经够长，无论是信用债还是利率债在估值上都有较大的压力。

“本轮调整前信用市场收益空间所剩无几，且考虑税收损益后，与国债相比，部分新发信用债票息收益已无法满足最低票息要求，信用债配置性价比显著降低，也需要调整来打开收益空间，由此助推了本轮调整。”中信证券(600030)首席经济学家明明对券商中国记者表示。

同时，8月以来资金面有所收敛，信用市场套息加杠杆性价比降低，加剧信用市场的调整幅度。央行缩量续作8月到期的MLF（中期借贷便利），银行中长期流动性有待进一步提升，这也对存单利率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至2%附近，较月初回升约15个基点。资金面边际趋紧一定程度上影响了信用市场套息加杠杆的性价比，加剧信用市场的调整幅度。

在诸多因素中，机构所谓的“预防性”赎回可能是信用债市场回调的核心诱因。

“受部分机构考核机制的影响，在产品设计上，季末债券产品到期量往往较大，因此部分机构会提前赎回债基来应对季末压力。”中信证券首席经济学家明明对券商中国记者表示，在此背景下，信用债市场通常会在每个季度的中后阶段有所调整，例如2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末，在理财赎回的背景下，信用债收益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿元。

华泰证券在最新研究报告中显示，从交易数据来看，债券基金背后的赎回力量主要是理财，其次为信托。理财自身并未被大规模赎回，上周固收类规模反而增加，从微观调研了解到，近两日理财赎回债基或更多是抢跑、“预防性”操作。

赎回压力传导有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终都对市场行情产生了显著的负面影响，本轮机构赎回开始之后，不少市场人士担心“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财累计净卖出现券规模超8000亿元。

猛烈赎回也导致了市场大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国债收益率就出现了10BP的大幅调整，其间债基和固收理财产品的区间单日最大净值回撤平均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特征来看，本轮赎回与此前存在不同。”德邦证券固收首席分析师吕品在研报中表示，从机构净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作日出现净卖出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入。理财产品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端相对稳定，从区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显较小，且从周度的理财规模变动来看，截至8月23日，理财规模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时，主要信用债利率调整幅度和速度都不及2022年，理财破净率相对较低。

一位机构自营人士也对券商中国记者反馈，本轮机构赎回并不是对趋势性行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近考核周期，一些机构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动，等考核结束之后择机而动，我认为这次赎回不会大规模传导到普通投资者一端。”该人士表示。

明明也表示，本轮信用债的调整更多是因为机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，受机构行为影响较大，而当前居民端暂未出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可控，难以形成新的负反馈，因此不必过度担忧。

债市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为，在基本面和政策面没有转向、资产荒格局延续下，信用债更偏向短期的调整。目前调整可能到了中后期，继续大幅调整的概率较小。

“央行货币政策保持‘支持性’，而外部美联储将开启降息周期，为我国政策利率下调打开空间。在基本面或政策预期未发生明显转变前，债市中长期趋势没有变化。信用债短期有调整压力，但是调整后是更好的配置机会。投资者可兼顾收益要求和流动性管理，等待有足够安全边际后择机配置。”李席丰说。

明明也表示，当前信用债市场更多的是短期调整，信用市场资产荒的逻辑没有发生根本转变，难以形成趋势性的下跌。

他表示，目前本轮调整更多受机构行为所影响，居民端暂未出现明显的赎回行为，因此短期内赎回压力相对可控。后期一方面应关注理财净值的波动影响，以及居民端的理财赎回行为变化；除此之外，也应关注后续央行的货币政策操作，或有必要通过降准来稳定当前债券市场的调整压力。

校对：廖胜超

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