债市疲弱，走向纠结时间，后市怎么走？

债市行情疲弱不堪。

10月23日，国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.45%，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.11%。银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债活跃券收益率上行0.25BP，30年期国债活跃券收益率上行0.5BP。

“最近一揽子政策出台之后，宏观经济预期好转，对于债市中长期逻辑是重要制约。A股同时全面好转，股债跷跷板效应显著，也打压了债市情绪。”有券商自营人士对券商中国记者表示，行业不少人士坦言，当前是债市的“垃圾时间”。

国金资管固定收益投资部助理总经理崔婧也对券商中国记者表示，虽然宽松的货币政策为债市提供了相对充足的流动性和较低的资金成本，但短期债市走向会受财政政策、机构行为等因素的影响。11月的人大会议将公布后续国债和地方债增发计划，若年内增发规模超过2万亿元，对债市或将产生阶段性冲击；其次，伴随权益市场活跃度与关注度的提升，或对债市资金有所分流，预计进一步提升股债跷跷板效应，加大了债券市场波动。

降息难提振债市情绪

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年10月21日起，1年期LPR与5年期LPR两档LPR均下调0.25个百分点。本次1年期和5年期LPR降息25BP，均为2019年LPR形成机制改革以来最大降幅，而且5年期LPR年内下降60BP，同样为史上最大降幅，降息力度整体超出预期。

但是，历史罕见的降息强度并没有支撑债市走强，在21号以后，各个期限的国债到期收益率都震荡上行，30年期国债收益率已经返回2.3%以上，10年期国债收益率也回升至2.15%附近。

“市场对本轮货币政策宽松的预期相对充分，9月下旬以来的货币政策相继落地后机构止盈情绪有所增加，推动长债收益率上行。”中证鹏元研究发展部高级研究员李席丰这样解释近期债市走势。

崔婧则指出，降息后，长债利率有所上行，主要来自市场担忧后续财政发力带来的债市供给压力，以及权益市场活跃度上升或导致资金分流。

她认为，虽然宽松的货币政策为债市提供了相对充足的流动性和较低的资金成本，但短期债市走向会受财政政策、机构行为等因素的影响。首先，11月的人大会议将公布后续国债和地方债增发计划，若年内增发规模超过2万亿元，对债市或将产生阶段性冲击；其次，伴随权益市场活跃度与关注度的提升，或对债市资金有所分流，预计进一步提升股债跷跷板效应，加大了债券市场波动。

“LPR降息后，债市走势疲软，与降息本身的关系并不大。LPR降息一方面会提振市场基本面改善和信用扩张预期，对债市产生一定利空影响，另一方面，又会从债贷比价效应角度提升债券性价比，使配债力量得到增强。”东方金诚研究发展部执行总监冯琳则表示，在多空对冲下，尽管此次LPR下调幅度超出预期，但对债市的影响比较有限。

增量政策成为市场关注核心

事实上，近期债券市场纠结，和9月24日以来一揽子增量政策密集出台有着密切的关系。市场分析认为，一揽子增量政策释放了较强稳增长信号，市场围绕基本面改善、政府债供给压力和货币政策宽松预期博弈。

“我认为核心还是债市的长期逻辑受到了冲击，9月24日以后推出的一揽子政策让市场看到了政策层全力恢复经济活力的态度，很多政策也是之前市场普遍期待的，虽然具体力度尚待观察，但是市场对于经济的信心显然已经大幅提升。”前述券商自营人士表示。

冯琳认为，降息后债市走势疲软的主要原因是股市表现较强，股债跷跷板压制债市情绪，以及发改委表示还有一批政策“在路上”，引发市场对后续增量政策特别是财政政策的担忧。

“长端国债收益率由长期增长趋势、长期通胀预期和货币政策立场及预期共同决定。”华金证券首席宏观分析师秦泰表示，本次LPR大幅下调是作为9月底货币政策“大礼包”其中的一项具体措施，结合降存量房贷利率至新增房贷利率附近，意在避免房贷不良率明显提升，从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。考虑到其缓和地产需求下行斜率、降低存量房贷潜在不良率、对地方加速化债等一系列潜在积极影响，可能令市场对未来一段时间的长期经济增速预期有所抬升。

秦泰也表示，财政政策的新一轮加码措施是影响债市走势的另一关键政策因素。当前和未来一个阶段财政加码扩张将采取“先化债，再收储，后扩张”的三步走战略，有望延缓投资增速下行趋势，改善房地产市场流动性并稳定全社会消费支出，并有望通过高效率政府债务对低效率债务的置换对人民币汇率稳定形成支持。

“站在当前点位，10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，短期内突破前低的概率不高。”民生证券首席固收分析师谭逸鸣表示。

年内或以震荡为主

展望后市，机构普遍持有中性态度，年内市场或以震荡为主。

李席丰认为，国内经济基本面继续承压，修复斜率偏慢，央行货币政策保持“支持性”，而外部美联储正式降息周期，为我国政策利率下调打开空间，叠加机构配置需求较大、广谱利率下降等因素，年内债券市场可能延续震荡偏强的走势。

“整体看，短期利率或进入区间震荡态势，等待人大会议的增量财政政策落地。”崔婧表示，当前市场关注点逐步从“定价政策的制定”转向“政策落地效果”，9月经济出现筑底迹象，未来趋势仍待观察，并且短期内数据和政策进入空窗期，或难以快速引发利率趋势性上行，预计近期利率或进入区间波动态势。

冯琳也认为，基本面偏弱以及货币宽松在途意味着债牛核心逻辑仍未逆转，但在财政、地产政策发力背景下，债市面临的利空扰动也在增多。目前来看，年内后续债市走势的判断偏中性，认为区间震荡的可能性比较大，预计10年期国债收益率将在2.0%～2.2%之间波动。

她表示，后续利率能否向上或向下突破波动区间，还需要关注财政政策、货币政策和基本面表现，如果财政政策规模超预期，政策性降息预期落空或者政策效果得到基本面数据验证，都可能给债市造成比较大的调整压力。

校对：彭其华

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