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专题研究 | 公司债券2019年回顾与2020年展望

2020-02-18 12:37:35 和讯名家 

  作者:张琦

  中证鹏元资信评估股份有限公司

  主要内容

  政策回顾:(1)债市统一步伐加快,进一步缩减两大市场割裂;(2)交易所创新助力民企融资和大湾区建设,包括:完善信用保护工具业务规则、发展粤港澳大湾区专项公司债券等;(3)加强债券信用风险管理,健全和完善违约处置机制;(4)交易所发行、挂牌、退出制度逐步完善。

  一级市场:(1)2019年私募公司债拉动公司债券一级市场发行激增,公司债共发行2,464只,发行规模2.54万亿元,分别增长62%和54%,其中,私募债发行规模增长126%;(2)债项评级在AA级及以上的债券占比95.3%,信用重心维持在高水平;(3)发行利率中枢下行,信用利差分化加剧,其中AAA级在维持较低信用利差水平,受益于下半年货币宽松环境,AA+级和AA级债券平均信用利差分别收窄约13BP、15BP;(4)新发债券以产业债为主,但城投债占比提升约13个百分点,民企融资规模占比下降6.8个百分点;(5)产业公司债行业要集中在房地产、建筑装饰、综合、公用事业、非银金融等领域,以建筑装饰净融资规模最大,房地产行业继续受调控政策影响,行业净融资规模由正转负。

  信用风险回顾:(1)2019年公司债违约压力不减,共60家主体实质性违约,违约债券余额超1,000亿元,其中40家为首次违约,违约事件没有表现出明显季节特征和行业特征;(2)除民营企业 “爆雷”集中外,违约上市公司占比提高11个百分点至45%;(3)低级别下调概率加大,东北地区以及汽车、传媒、计算机、机械设备、轻工制造、电气设备等行业评级下调概率较大;(4)负面事件发生次数超去年,风险压力加大。

  2020年展望:(1)2020年偿付压力仍然较大,偿付债券数量811只(到期857只,提前兑付24只),共涉及634家发行人,兑付总规模7,852.60亿元(2)到期债券信用级别相对较高,主体评级AA+级及以上债券占比53.5%,低评级债券占比5.25%;(3)到期公司债以产业债为主,主要分布在房地产、综合类建筑装饰、公用事业等领域,其中含低评级债券43只,建筑装饰行业相对较多(10只)。

  注:2020年政策及信用风险展望请参见公众号于2020年2月13日发布的《2019年信用债市场分析与2020年展望》。

  (关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)

  正文

  一、2019年公司债券市场回顾

  (一)政策回顾[1]

  1.债市统一步伐加快,进一步缩减两大市场割裂

  2019年8月,人民银行、证监会、银保监会《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》,在前期试点基础上将交易所参与债券交易的银行范围拓展至除非上市农商行外的全部银行,范围内的银行可以在交易所参与债券现券的竞价交易。主要银行主体参与交易所债券交易有助于促进两大债券市场监管融合统一。

  2.交易所市场创新助力民企融资和大湾区建设

  一是完善信用保护工具业务规则,护航民企融资。2019年1月,沪深交易所发布《信用保护工具业务管理试点办法》,明确了信用保护工具总体业务框架、参与者要求、业务开展模式、交易结算方式、信息披露以及风险防控安排等内容,随后业务指南等配套规则相继利落地进一步细化了信用保护工具管理要求和业务各环节操作流程,有效指导投资者参与交易所信用保护工具业务,稳步扩大民营企业债券融资支持工具覆盖范围。

  二是发展粤港澳大湾区专项公司债券推进湾区高质量发展。2019年2月,党中央发布《粤港澳大湾区发展规划纲要》,随后5月21日,深圳市投资控股有限公司服务深交所成功发行全国首单服务粤港澳大湾区的专项公司债券,募集资金10亿元,期限3+2,票面利率3.72%,认购倍数3.77倍,募集资金全部用于深港科技创新特别合作区深方片区项目开发建设及偿还项目前期相关借款。

  3.加强债券信用风险管理,健全和完善违约处置机制

  一是债券风险管理制度进一步完善,加强信用风险防控。3月,沪深交易所发布《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》,针对上市债券出现债券信用评级调整为AA级(不含)以下的情形,仅允许其采取协议大宗交易方式进行交易,同时安排了一次性卖出机制,该类投资者可以一次性卖出其所持有的全部债券。10月,证券业协会《证券公司公司债券业务执业能力评价办法(试行)》强调了券商应加强尽调与内核,完善风控措施,提高公司债券业务能力和质量,增强公司债券业务风险控制。城投平台和房地产企业发行私募公司债券条件进一步收紧。

  二是市场化违约处置机制逐步健全和完善,以提高违约处置效率。5月,沪深交易所发布《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》,建立了适应特定债券特点和满足市场化风险化解处置需要的转让制度安排,以及除特殊情形外的特定债券落实转让机制,为风险处置各方创造市场条件。特定债券在转让制度上的特殊安排包括:证券代码前冠以“H”字样,仅安排在上交所固定收益证券综合电子平台上进行转让,转让以全价报价,并实施逐笔全额结算,转让价格不设涨跌幅限制,投资者持有的某特定债券数量少于最低申报数量的可一次性全部卖出。

  4.交易所发行、挂牌、退出制度逐步完善

  一是交易所发行行为进一步规范和完善。2019年3月,证监会发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》以及证券业协会发布《关于进一步加强可转债发行承销自律管理的通知》正式提出规范可转债网下申购的规则,“要求参与可转债网下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户,并且不得超资产规模申购。”12月,沪深交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》,对公司债券发行业务进行规范,其中包括规定发行人不得在发行环节操纵发行定价、暗箱操作,不得直接或者间接认购自己发行的债券,发行人关联方的认购环节的披露事项以及要求券商承销与投资交易业务之间的防火墙制度等,以维护债券市场正常秩序,保护投资者合法权益。

  二是完善公司债二级市场流通规则。1月,交所修订《深圳证券交易所债券交易实施细则》对债券现券交易方式、竞价方式和债券质押、解除质押申报时间等进行了修订。6月,上交所发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》进一步优化和规范公司债券回售业务,并于11月发布《关于调整固定收益证券综合电子平台交易相关事宜的通知》对固定收益平台交易时间做出调整,现券交易不再实现价格涨跌幅限制等。上交所同步发布《公司债券发行人债券购回业务监管问答》指出发行人实施债券购回的,应当严格按照相关规定履行决策程序和信息披露义务;在回购信息披露方面,对购回基本方案、风险披露方面做出了具体要求。

  三是完善可转换公司发行和退出规则。1月,中证登修订并发布《可交换公司债券登记结算业务细则》“取消了受托管理人申请开立担保及信托专户时提交组织机构代码证的要求”。8月,沪深交易所、中小股转系统等发布《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》明确了非上市公司非公开发行可转债发行人可申请可转债交易所挂牌转让条件,丰富了投资者退出渠道。

  (二)2019年公司债发行激增

  1.2019年私募公司债发行拉动公司债券一级市场发行激增

  2019年,交易所共发行公司债2,464只,发行规模25,438.64亿元,比2018年分别增长61.89%和53.47%[2]。其中,私募债增长快速,其发行规模增长125.48%,成为拉动交易所公司债整体发行规模增长的主要品种。

  从2019年的净融资情况来看,偿还总额(包括到期、提前兑付、回售)12,828.94亿元,净融资12,648.70亿元,净融资规模同比增长45.74%。具体来看,2019年整体信用环境偏宽松,除2月份受春节假期影响发行较少以外,其余月份发行规模均维持在较高水平,其中3-4月份、7-12月份,月度发行规模均在2,000亿元以上,8月份以来净融资规模也均在1,000亿元上,其中11-12月份,净融资额约为2,000亿元。

  2.信用重心维持在高水平,信用分化加剧

  2019年公司债以AAA级为主,信用重心维持在高水平。一般公司债中,债项评级在AA级及以上的债券占比95.3%(其中AAA级占比73.7%),较2018年提升4.3个百分点。在私募公司债券中,有债项评级的共505只,占发行数量的32.1%。有债项评级的私募公司债中,债项评级在AA级及以上的债券占比69.3%(其中AAA级占比30.1%),较2018年提升2.5个百分点。

  公司债发行利率中枢下行,信用利差分化加剧。2019年,市场资金充裕和信用环境整体较为宽松,全年各级别公司债券的发行利率和信用利差下沉。但是,受18年违约事件爆发以及5月“包商银行”事件等影响,以及对未来风险事件不乐观的预期下,市场的风险偏好未见好转,信用分化加剧,且进一步向高等级债券集中。具体而言,2019年上半年,各级别债券利率和信用利差水平处于全年较高水平,5月“包商银行被接管”所致的信用分层,AA级债券平均发行利率上行36BP至7.31%,信用利差扩大43BP至441BP。6月份之后,各级别公司债券发行利率进行下行通道,其中AAA级公司债券在较低发行利率和信用利差水平保持相对平稳,平均发行利率在4.31%~4.58%之间波动,发行利差在149BP~176BP内波动;受益于下半年货币宽松环境,AA+级和AA级债券的平均利率下行较多,分别下行约30BP,平均信用利差分别收窄约13BP、15BP。

  3.城投债占比提升,房地产行业净融资规模大幅下降

  新发行公司债券以产业债为主,城投债占比提升。2019年发行的公司债券中,产业债1,443只,占比58.6%,发行规模15,550.06亿元,占比61.1%;城投债发行1,021只,占比41.4%,发行规模9,888.57亿元,占比38.9%。由于2016年发行的城投公司债于2019年陆续到期,债券续发致使城投公司债券增长翻倍,发行数量和发行规模占比较上年分别提升13个百分点。

  民营企业发行公司债比例持续下降。2019年民营企业发行公司债199只,发行规模1,812.88亿元,较上年下降33.22%、21.71%;发行数量和发行规模占比分别为8.1%、7.1%,分别下降了11.5个百分点、6.8个百分点,民企融资难的问题仍然较为严峻。

  产业债中,发行行业主要集中在房地产、建筑装饰、综合、公用事业、非银金融等行业,行业发行规模均在1,000亿元以上,以上5个行业合计发行规模占产业债发行规模的61.5%。在加大基建的背景下,建筑装饰行业的净融资规模最大,募集资金规模2,341.45亿元,净融资规模1,612.30亿元;房地产行业继续受调控政策影响,行业净融资规模由正转负,全年净融资仅为净偿还279.38亿元。此外,材料、工业、电子、通信、化工等行业的金融资额均在净偿还100亿元以上。发行利率和信用利差方面,轻工制造、食品饮料、农林牧渔、纺织服装、建筑装饰和房地产等行业的发行利率和信用利差较高,信用利差均在300BP以上;建筑材料、通信、交通运输和公用事业等行业的发行利率和信用利差较低,信用利差在200BP以下。

  4.北京发行产业债最多,江苏稳居城投债榜首

  2019年发行的公司债中,产业债以北京发行规模最大,为4,621.57亿元,其次广东、上海、山东的发行规模在1,000亿元以上,分别为1,884.57亿元、1,173.30亿元、1,163.59亿元,以上四个城市合计占比56.9%。城投公司债方面,江苏发行规模最大,为2,206.88亿元,远远高于第二位的浙江所发行的1,181.20亿元规模,其余省份的发行规模均在1,000亿元以下。

  (三)信用风险回顾

  1.2019年为历年违约风险仍然较大,上市公司和民企违约增多

  2019年,公司债市场违约事件较上年减缓,但压力不减。全年共有60家主体发行的167只债券发生实质性违约,违约债券余额超过1,000亿元。违约债券中有40家主体为首次实质性违约(含有2家为技术性违约),相对于2018年47家首次违约主体,2019年新增违约主体数量有所减缓,但违约压力仍然较大。违约事件发生时间分布较为平均,没有表现出明显的季节特征,但一季度受2018年下半年以来违约事件的持续发酵影响,首次违约主体15家相对略高于其他季度。

  除民营企业“爆雷”集中外,2019年违约上市公司占比进一步提高。2019年,民营企业仍是违约债券的“重灾区”,首次发生违约的主体数量为31家,占比77.5%,违约债券143只,违约规模802.72亿元;从违约民企主体的初始级别来看,主要集中在AA级及以下(共16家)。上市公司成违约“多发地”,违约主体18家,违约债券50只,违约债券余额280.67亿元,其违约主体占比由2018年的34%进一步提高至今年的45%。

  2019年违约债券未表现出明显的行业特征,综合、建筑装饰、房地产、商业贸易、化工行业违约债券较多。2019年发生违约的债券共涉及22个行业,其中有18个行业有新增的首次违约主体。从首次违约主体数量来看,建筑装饰、综合、有色金属、机械设备4个行业的首次违约主体较多,分别为5家、4家、4家、4家;从违约债券的数量来看,违约的行业则主要集中在综合、建筑装饰、房地产、商业贸易、化工、食品饮料上,违约债券的数量均在10只以上,其中综合行业和建筑装饰行业的违约数量分别为33只和2只。

  2.低级别下调概率加大,东北地区以及汽车、传媒、计算机、机械设备、轻工制造、电气设备等行业评级下调概率较大

  信用级别调低主体和债券数量减少,但低级别下调概率加大[3]。2019年,公司债的主体级别和债项级别以调低为主,下调率增加。公司债主体级别在年内变动的有133家,其中主体级别调低59家(其中4展望调低),调高54家(其中4家展望调高),主体级别调高/调低比例为1.09,主体级别下调率为3.97%。主体评级调整中,AA级向下迁移率为3.52%,AA-级向下迁移率为14.75%,A+级(含)以下的主体评级向下迁移率为33.33%[4]。相较于2018年,主体级别调高的发行人减少10家,调高率较上年下降0.65个百分点;调低的发行人减少3家,调低率较上年下降0.17个百分点。

  公司债债项级别变动的债券共有210只,债项级别调高/调低比例为1.73,债项级别下调率为4.28%。债项评级调整中,AA级向下迁移率为3.22%,A+级(含)以下的债券评级向下迁移率为47.22%[5]。相较于2018年,债项评级调高的债券减少38只,调高率较上年下降1.75个百分点,调低的债券增加28只,调低率较上年增加0.42个百分点。

  主体评级调高集中在广东、山东等地,主体评级调低集中在广东、北京等地。2019年,广东、山东、北京、河北、江苏等地主体级别调高的数量较多,分别有13家、6家、5家、5家、5家;同时,广东、北京、山东等地主体级别调低的数量较多,分别有9家、8家、6家。由于北京、广东、江苏、山东等地公司债发行主体绝对数量较多,发生的评级调高和调低主体的绝对也较多。但从相对量来看,河北、湖南、吉林等地区的主体评级调高率相对较高,分别为15.63%、9.68%、7.69%;黑龙江、青海、海南、甘肃等地区的主体评级调低率相对较高,均在20%以上。

  计算机、纺织服装、有色金属、传媒等行业主体级别调低相对较多。2019年,主体级别调高的发行人行业主要集中在房地产、建筑装饰、综合、交通运输等行业,分别有14家、7家、5家、5家;主体级别调低的发行人行业主要集中在商业贸易、房地产、建筑装饰、机械设备、传媒等行业,分别有6家、5家、5家、5家、5家。从相对量来看,钢铁和建筑材料行业的主体级别调高数量在本行业的占比相对较大,主体级别调高占比分别为22.22%、15.38%;家用电器、汽车、传媒、计算机、机械设备、轻工制造、电气设备等行业的主体级别调低数量在本行业的占比相对较大,主体级别调低占比均在10%以上,其中汽车和传媒的行业主体级别调低率均在20%以上。

  3.负面事件发生次数超去年,风险压力较大[6]

  尽管2019年的货币和信用政策较2018年更为宽松,但2019年的信用环境整体仍弱于去年,含违约事件在内的负面事件增多。2019年,公司债市场共发生负面事件1,586起,共涉及159个主体、515只债券,主要表现为主体评级调低、债项评级调低、主体评级负面、未按时拨付兑付资金(债券违约)等。与2018年相比,2019年发生的负面事件共增加205起,增长了14.84%,涉及的主体增加9家、债券增加66只。从负面事件类型看,担保人评级负面、主体评级负面、未按时拨付兑付资金(债券违约)等负面事件发生次数上升明显,分别增长了144.44%、86.90%、61.19%,交易商协会自律处分和推迟评级发生次数下降明显,分别下降了16.42%、11.86%。

  二、2020年公司债券兑付概况

  1.2020年公司债到期规模仍处高位

  2020年偿付压力仍然较大,偿付债券数量811只(到期857只,提前兑付24只),共涉及634家发行人,兑付总规模7,852.60亿元(其中到期7,802.87亿元,提前兑付49.73亿元),相对于2019年仅增长了5.75%[7]。其中,2020年一般公司债券到期391只,到期偿还规模4,039.71亿元;私募债券到期465只,到期偿还规模3,763.16亿元。从月度偿还量来看,公司债的兑付压力主要集中在下半年,单月兑付规模均在700亿元以上,尤其在10月和12月,兑付规模均超过1,000亿元。此外,2019年末存量公司债中含有回售条款且行权日在2020年的债券有1,319只,债券余额12,724.51亿元,根据2019年32%的回售行权率推算,2020年回售行权规模约4,072亿元。

  2.2020年到期公司债整体级别较高,低评级债券占比约5%

  2020年到期及提前兑付的公司债整体评级级别相对较高。从整体主体评级来看,AA+级及以上债券471只,占比53.5%;AA级债券276只,占比31.3%;AA-级及以下和无主体评级债券134只,占比15.2%;偿付债券中发生过违约的主体33家,于2020年到期的债券有54只,规模合计485.8亿元,占到期规模的6.2%。分债券来看,一般公司债主体评级在AA+以上债券242只,占比60.8%;AA级债券110只,占比27.6%;AA-级别及以下的债券46只,合计占比11.6%。私募债主体评级在AA+以上债券229只,占比47.3%;AA级债券166只,占比34.3%;AA-级及以下和无主体评级债券共88只,合计占比18.4%。考虑担保因素,134只AA-级及以下和无主体评级公司债券中,其债项等级提高至AA级别及以上的88只,低评级债券46只,涉及发行人36家(其中5家违约主体),偿付规模168.36亿元,分别占公司债总偿付债券数量和偿付规模的5.22%、2.14%。

  3.2020年低等级到期公司债以建筑装饰为主

  从行业分布来看,2020年到期及提前兑付公司债以产业债为主,兑付数量668只,偿付规模6,062.54亿元;城投债213只,偿付规模1,790.06亿元。从产业债的行业来看,主要分布在房地产、综合类建筑装饰、公用事业等行业。具体来看,房地产业到期及提前兑付债券117只,偿付规模1,606.58亿元,规模占比26.5%,;综合行业到期及提前兑付债券53只,偿付规模613.74亿元,规模占比10.1%;建筑装饰到期及提前兑付债券65只,偿付规模486.97亿元,规模占比8.0%;公用事业到期及提前兑付债券45只,偿付规模482.01亿元,规模占比8.0%;建筑材料、传媒、电气设备、计算机、休闲服务、家用电器、通信、国防军工等行业偿付规模均不足50亿元。

  从评级情况来看,低评级城投债3只,偿付规模为6.70亿元;低评级产业债43只,偿付规模为161.66亿元,主要为建筑装饰行业,偿付债券10只,偿付规模52亿元;其次,公用事业、计算机行业的低评级产业债到期规模相对较大,分别有30.77亿元、23.10亿元,偿付债券数量分别为2只、4只。

  注:

  [1] 该部分政策仅涉及交易所公司债券相关部分。

  [2] 本报告所指“公司债”是仅指在上海交易所、深圳交易所上市交易的公募公司债(含大公募和小公募)、私募公司债,不包括证券公司债(不包含次级债)、证监会主管ABS、可转债、可交换债。

  [3] ①只考察从考察期期初到期末都处于评级有效状态的评级对象,如果评级对象在考察期内被评级机构终止评级或在期间被赎回、到期、提前偿付等,则从样本中剔除;②只对年初和年末均有效的信用等级从年初到年末的变动情况进行统计,不考虑年内等级多调和等级回调的情况;③主体级别调低包括主体信用级别调低,以及主体信用级别未变但着展望由“正面”调为“稳定”、“稳定”调为“负面”;主体级别提高包括主体信用级别调高,以及主体信用级别未变但着展望由“负面”调为“稳定”、“稳定”调为“正面”。

  [4] 不包括年初或年末无主体评级的主体。

  [5] 不包括年初或年末无债项评级的债券。

  [6] 按照债券信用负面事件发生次数统计,债券或主体同时发生多种类型负面事件,按多次计计算,单只债券或主体年内可能涉及多起信用负面事件。

  [7] 均未考虑回售的情况。

本文首发于微信公众号: 中证鹏元评级。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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