可转债投资回归本源

2024-07-05 11:22:01 证券市场周刊 

可转债一向有“下有保底,上有收益”的美誉,其中更是派生了一类投资逻辑叫“差公司,好转债”,但目前以及未来可转债这样的投资逻辑显然被打破了,此后,转债投资要回归财务分析和市场研究的本源,不可再取巧。

2017年9月可转债扩容后,一二级市场迎来了至少长达五年的繁荣(2019-2023年)。市场存量规模由百亿元级别扩容到接近万亿元,流动性由日成交金额几亿元到千亿元以上。尤其值得一提的是,从2018年初开始,可转债指数年化收益率、波动率、风险收益比,各项指标都在所有宽基指数中排名最前。对比数据完美体现了可转债“攻守一体”的优良β属性。

但当前可转债的大幅波动,是否改变可转债长久以来的投资逻辑?暴跌之下,投资机会在哪儿?这是每一个投资人需要去复盘和思考的问题。

复盘前三次主要下跌

谈及可转债,业内总会把2017年9月作为分水岭,此后可转债作为A股权益产品的分支,整体跑出了优异的产品β。个券更是精彩纷呈。但没有一个市场和产品能只涨不跌。可转债虽然在权益指数中表现最好,最近6年也经历了4次颇具代表性的主要下跌。包括2018年全年下跌、2021年初暴跌、2022年暴跌以及本轮可转债暴跌。除了2015年因为暴跌而最终消亡的分级基金,其他权益产品的机会总是跌出来的,可转债也不例外。前提是我们做好充分的复盘和规划,得以在未来规避风险,参与机会。

扩容后可转债第一次系统性的下跌贯穿了整个2018年。下跌的逻辑也非常简单:权益市场的下跌。各类宽基指数除了上证50下跌19.8%,其他股票指数跌幅都超过25%,中小票宽基的跌幅更大一点,超过30%。这一年,可转债估值和定价体系如同一个弹簧,压缩到不能再压缩的位置。这个极限估值我们需要知道。

复盘数据,市场给出的可转债市场最低价格是2018年10月18日。当天92只沪深可转债合计成交金额6.9亿元。平均收盘价94.74元,收盘价中位数93.13元,平均收益率3.58%,中位数溢价率34.9%。这个极限估值是后来多年也再没有触碰到的位置。

低位的地量也意味着地价,因为再也没有投资者愿意低价卖出了。

再如93元的中位数价格和94元的平均价格,透露出一个绝对底部和低价的位置。因为彼时,可转债违约的黑天鹅从未出现。真正可转债的违约出现在6年后。所以那时可转债100元信仰尚存。

还有平均收益率3.58%,以及中位数的溢价率35%,都意味着可转债有很好性价比,白送的期权价值等。

从92只个券中,投资者一定能找到兼具防守与进攻,债性收益高,转股溢价低,期权价值高,波动又大且白送期权的一些品种。

简单综述2018年10月可转债底部的归因:股市下跌导致下转债持有人的信心崩溃;流动性匮乏,主流机构覆盖度不足;这两点导致了一次可转债的罕见低点和漫长的低吸机会。后来随着2019年股指回升,以及机构投资者逐步增加对可转债的覆盖,尤其是固收+的发展,可转债市场迎来好光景。

第二次可转债的典型下跌在2021年初,是来自信用市场的干扰。2020年底,受AAA级国企永煤集团和华晨集团的债券违约影响,可转债市场在信用风险影响下开始暴跌。虽然外围信用市场的违约是诱因(当年底各部委协调快速解决),但加剧下跌的仍是可转债市场内在的情绪、拥挤度,以及极度的分化。

2020年10月后,可转债市场陷入极度疯狂,后来引发监管数次修改可转债交易规则和监管。彼时,AAA的华晨债已经违约,距离永煤11月初爆雷也不远了。权益市场的格局是极度分化和拥挤。可转债市场在这个背景下,估值来了一次典型的、快速的压缩。

2021年初可转债调整的低点,是笔者多年来见到的可转债市场最大的一次投资机会。因为当时品种已经多达341只个券,分布在各个细分行业。整个系统的指标从价格上看,虽然高于2018年,但从期权属性(进攻性)来看,远胜于2018年。当时转债价格面值附近,但转换价值也有90元左右的可转债比比皆是,且行业分散,信用风险较小(彼时永煤事件已经解决,且可转债市场尚无违约事件发生)。

因此,2021年初外围信用风险引发的可转债市场自发调整后,给了投资者一次非常好的配置机会,此后可转债双低策略和“摊大饼”更加风靡,直到失效。投资界中的周期总是惊人相似:人人都用的策略,在当初看来再完美和有效,也一定会失效。

2022年4月中下旬,可转债市场也迎来一次典型快速调整。这次调整逻辑简单一些:与权益市场下跌直接挂钩。这一轮下跌,底部的价格特征,其实远远高于2018年的底部,也高于2021年的底部,就跌不动了。原因在于市场的容量和惯性、机构的参与度不断提升。

综上,前三次的下跌,权益市场的趋势、位置、信心是主要原因。信用风险是一个模糊的辅因,仅在第二次下跌中是诱发因素,但本质还是权益市场的极度分化,以及资金面情况和交易拥挤度情况。

这三次下跌,低位参与者后来都有不同程度的回报。我认为,参与行情并最后能否获利的关键指标是:可转债市场一定要普跌,要全面下跌,加速下跌以至于估值压缩明显。这个观测对任何阶段的下跌企稳都有效果。2018年全年下跌中,个券普跌,可转债中位数和平均数都跌到94元,是这些年可转债机会最大的一次。2021年初的可转债行情异常分化,在2月初才开始全面、加速下跌,很快在2月8日之前赶出大底。2022年4月行情则比较简单,正股普跌暴跌,可转债普跌。随后信心恢复,个券个股全面反弹。

本次下跌:显性的暴跌因子

本轮下跌与前三次相比有些差异。一些过去不重视的风险因子暴露出来,一些典型的可转债投资逻辑被打破。在此之前,可转债市场已经有过多次预演,以及标志性事件的发生,足以让警觉的投资者躲避雷区。这些显化的风险因子,在未来的转债投资中需要一直重视。

酝酿出本轮转债大幅波动的两个标志事件包括:2023年7月31日,A股首支退市可转债蓝盾转债因发行人*ST蓝盾连续数年业绩不佳,同时被出具了无法表示意见的审计报告,*ST蓝盾公司股票及蓝盾转债被终止上市。2024年5月17日,搜于特(002503)公告由于流动性不足无法兑付回售本息,搜特转债正式成为首支实质性违约的可转债。

在此之前由于从未有过可转债退市以及违约,结合20多年全部可转债的交易生命周期,可转债获得了“下有保底,上有收益”的美誉。其中更是派生了一类投资逻辑叫“差公司,好转债”,因为这些公司更容易修正转股价、有更强的转股动力(化债)。虽然股价可能表现不好,但存续期内的巨大波动叠加修正,总能让可转债顺利转股。

目前以及未来可转债的上述逻辑显然被打破了,此后这类投资也要回归财务分析和市场波动的本源,不可再取巧。笔者认为有必要把当前可转债显化的风险因子再梳理一遍。

首先就是退市风险,包括交易性退市和财务性退市。财务类退市因子中,要重点关注业绩连续亏损,主营收入过小、年报被出具保留意见或无法表示意见的上市公司。交易类退市相比财务类退市更为凶险,因为标准清晰,一旦正股靠近1元,很容易引发多杀多。因此正股价格过低(低于2.5元)、PB过低的可转债需要回避。

其次是出库风险。在要求压实中介责任的大趋势下,可转债评级调整会越来越多。由于公募基金持有可转债的占比较高,一旦上市公司评级下调,容易引发踩踏,因此要回避资产负债率过高、行业周期差、业绩持续亏损,主营不济的上市公司可转债,尤其是其中机构持有比例过高的。一般而言,从AA+下调至AA,面临银行理财和大多数保险的出库;从AA下调至AA-,面临大多数年金的出库;从AA-下调至A+,面临大多数公募基金的出库。

第三是市场风险,包括可转债正股的质押率、可转债规模对其流通股本的稀释度。这类风险中,即使是可转债的王牌条款“特别修正”都会丧失作用。因为过大规模的可转债对正股股价的压制很明显,而修正会使可转债潜在稀释度进一步提高,让正股更加承压。同时可转债规模占比过高,也让人怀疑正股兜不兜得住这么大的债务。

最后是财务风险,包括营收规模、净利润、毛利率、存货周转率、应收款和预付款占净资产比例、资产负债率等指标是否健康。

因此,可转债要回归到选基本面、选行业、看宏观、看资金面的投资方法本源。“差公司,好转债”的策略在未来很长一段时间不会再回归了。实际上,可转债市场自2023年初以来就非常分化,双低策略一直在被证伪。它本身就有点持有尾部转债的倾向,如今已经失效。

波动是盈利之源

每一轮市场的大调整、大出清都会孕育机会。这次也不一样,我们需要清晰了解可转债市场关键时点的指标差异,从而赋予投资底气。

当前可转债的样本足够多,价格中位数指标比较客观。可以看出,价格中位数近年来不太容易跌到2021年和2018年的极端情况,主要原因是有足够多的机构和散户覆盖度,也就是资金面承接强,且当前利率比2018年和2021更低。当前平均价格已经低于2021年,主要是一些有缺陷的可转债价格过低拉低了平均值,但中位数影响略小。同样,当前平均收益率指标更高,对应到2022年负值就见底了。因为当前可转债的平均期限已经收窄很多,平均收益率指标见底应该更低一些。同样是由于大量问题可转债的收益率飙高,拉升这个指标。美中不足的是这次可转债的溢价率水平比较高,平价水平比较低,是因为2024年小微盘跌幅较大,可转债正股多是这类品种。总体而言,对于这么丰富的可转债样本,我认为只要价格中位数低于112元,平均到期收益率超过零,就意味着市场将有较大的投资机会。

在确定市场系统性的机会和估值后,我们可以沿着两条策略线去挑选个券。第一条是根据财务和市场指标,淘汰如下指标:正股股价低于2.5元、质押率超过30%、PB低于0.7倍,连续两个季度亏损、可转债余额对流通股市值占比超过35%、正股年度主营收入小于8亿元且季度收入小于2亿元、资产负债率大于50%、正股总市值小于15亿元,可转债到期收益率负等等参考指标,最后可以筛选一些错杀的品种。

第二个策略建立在当前样本丰富,在不同的时点都有可转债的到期兑付的前提下,对于已经公告到期和即将兑付的可转债,过去还没有违约先例,同时投资者也可以打电话验证和调研,这一类可转债是安全且有弹性的。

比如广电转债、湖广转债、博世转债、德尔转债、万顺转债、凯中转债都已经持续发布了到期提示公告,其中明确有兑付及摘牌安排。这类可转债受市场恐慌的影响,交易价格持续低于到期兑付价格,其年化收益已经非常可观。再结合转股价值、溢价率、规模及弹性,可以找到安全又能博收益的品种。这个策略一直都没失效,可以提供一个参考方向。

(作者为资深从业人士。本文不构成投资建议,据此投资风险自负)

(责任编辑:王治强 HF013)
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