中金公司：如何看待2024年央行缩表？

2025-02-21 08:10:40 大河财立方

【大河财立方消息】2月21日，中金公司一份研报指出，2024年我国央行资产负债表缩水1.6万亿元，引发市场对货币政策收紧的担忧。央行有扩表类和缩表类两类流动性投放工具。扩表类投放工具包括逆回购（质押式与买断式）、国债买入、再贷款再贴现与PSL，而降准投放流动性可能导致缩表。2024年央行通过传统的公开市场操作工具（质押逆回购和MLF）和再贷款及PSL净回笼了5.5万亿元，但新型公开市场操作工具（买断式逆回购和国债买卖）净投放了4万亿元。

因为降准释放了2万亿元流动性，央行全年净投放流动性4000亿元。与美欧进入非常规货币操作阶段、货币松紧多体现为央行扩/缩表不同，我国常规货币政策仍有空间，如果是降准投放流动性，货币宽松就可能导致央行被动缩表。

反映流动性松紧的指标有二：资金的量与价，后者即利率，资金供需的关系会体现到利率的变化上面。从短端利率走势看，去年虽然缩表但流动性趋松，今年初以来央行扩表，但短端利率边际上升，反映资金供需关系边际变紧，部分可能反映经济边际好转带动资金需求改善。

2024年我国央行资产负债表规模从45.7万亿元下降至44.1万亿元，累计减少1.6万亿元，这是2016年以来央行资产规模减少最多的一年（图表1）。加之去年底以来市场流动性偏紧，引发市场关于央行趋势收紧货币政策的猜测。我们应当如何理解央行的缩表行为呢？

一、不是央行所有的缩表都代表货币政策收紧

央行不同的流动性投放工具对资产负债表的含义不同。总体看，央行有扩表类和缩表类的两大类流动性投放工具：

? 扩表类的投放工具主要有三种（图表2）：

一是公开市场操作（回购/质押借款类），包括质押式逆回购与MLF等（质押式）和买断式逆回购（买断类），对应到央行资产负债表就是资产端对其他存款性公司的债权增加。买断式回购与质押式回购都属于资金业务、发挥“融资”功能，不同点是央行在买断式回购中还有债券的使用权（所有权仍属于金融机构）、有“融券”功能（与央行借券类似）。

若只是“融资”功能（第一步），买断式回购与质押回购的记账方法相同，都体现为对其他存款性公司的债权增加；若还发挥“融券”功能（第二步），央行阶段性卖出债券，会影响央行资产负债表结构（其他负债增加、准备金存款减少）、但不会扩表。（图表3，参见中金宏观报告《买断式逆回购，一石三鸟》）

二是公开市场操作（证券买卖类）[1]，买入国债、投放流动性，对应到央行资产负债表就是资产端对政府的债权增加。三是再贷款、再贴现与PSL，其投放对应到央行的资产负债表也是资产端对其他存款性公司债权增加。

? 缩表类的投放工具主要是降准。降准是将法定准备金变为超额准备金以释放流动性。虽然这一操作本身不影响央行的资产负债表，但考虑到存款准备金较公开市场操作的利率更低、期限更长，往往降准后会对公开市场操作有一定的替代性，尽管考虑到替代后可能仍会带来流动性净投放，但在央行的资产负债表上体现为缩表。

2024年，扩表类货币政策工具中新型工具增量不敌传统工具减量，但降准释放了更多流动性，央行总体是流动性净投放，但体现为缩表。

?2024年传统公开市场操作工具如质押式回购和MLF等净回笼了4.4万亿元，再贷款和再贴现（前期部分结构性货币政策工具到期，由于需求不佳导致增速下降）和PSL净回笼1.1万亿。但去年由于调控收益率曲线、增加债券供给潜力和流动性的需要下，央行启动了买卖国债和买断式回购等新型公开市场操作工具，其中买卖国债净投放1.3万亿元，买断式逆回购净投放2.7万亿元。不过新型工具增量未抵消传统工具减量，带动央行缩表了1.6万亿元。但与此同时，央行于2024年1月和9月两次降准各50bp，共释放了2万亿元的流动性。总体看，2024年央行净投放流动性4000亿元（图表2）。

? 值得一提的是，政策行采用PSL和政金债两种融资方式对央行资产负债表和流动性投放的含义不同。2024年全年，PSL余额缩量8883亿元，而同期政策性金融债净融资16088亿元，政策行负债总体扩张，但结构上可能用政金债置换了PSL。PSL新增对应央行扩表、流动性投放，政金债置换PSL则体现为央行缩表、流动性收紧。之所以置换，从政策行的角度来看，政金债发债利率更低、性价比更高，2024年1年期政金债利率平均约为1.78%，到年底降至近1.4%，远低于同期限PSL（合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次）的利率水平2.25%；从央行角度来看，在流动性较宽裕时，用政金债置换PSL，有利于调整债市供求，缓解安全资产荒（图表3）。

二、常规松货币不一定体现为央行扩表

为何市场会如此关注央行资产负债表的扩张与收缩，并据此来判断货币政策的导向？主要是因为近十多年来发达国家的货币宽松往往体现为央行扩表，背后原因在于发达国家在2008年次贷危机后将常规货币政策空间使用殆尽之后，松货币更多依靠QE等非常规工具，体现为央行扩表。而我国现阶段常规性货币政策空间仍在，存款准备金率仍较高，松货币不一定体现为央行扩表，如果采用降准的方式来投放流动性，松货币可能还会伴随央行缩表。

同样的，政府加杠杆、私人去杠杆在中国现阶段也不一定完全体现为央行扩表、银行缩表。发达国家使用非常规货币政策时，政府加杠杆助力私人去杠杆往往体现为央行扩表比银行更多（图表5）。而我国如果使用降准等常规性货币政策工具以配合财政扩张，在财政扩张力度不大的前提下，可能体现为央行缩表+商业银行扩表（图表6），即央行通过降准的方式提供长期、低价资金，促使银行扩表以配合购买政府债券，而我国商业银行是政府债（国债+地方政府债）的主要持有者，从政府债存量来看，商业银行持有占比高达70%、央行仅占3.5%（图表7），从过去一年政府债增量来看，商业银行同样贡献最大为40%，央行占比虽有所上升，但仍只有12%（图表8）。

三、流动性松紧更直观的体现仍是短端利率

流动性松紧除了看货币供给，还要看货币需求，更直观的还是看货币的价格即利率。一方面，流动性的投放除了通过公开市场操作、再贷款及PSL等工具，也可以通过降准实现；另一方面，流动性松紧取决于资金供给与需求，就是利率的变化。我国尚处于常规货币政策状态，短端利率（如DR007、R007、3月期Shibor、1年期同业存单利率）是更为直观的流动性松紧的代表。

四、短端利率显示去年流动性趋松，今年来边际收紧，未来走势或仍看复苏态势

从过去一年的走势看，短端利率趋势走低，但12月底以来有所回升（图表9）。2024年3月期Shibor和1年期同业存单利率下降89和102bp，今年初以来上升了10和21bp，同期R-DR之差也快速上行，DR007一度超过了隔夜正逆回购所辖的利率走廊上限，并靠近利率走廊的上限，可能有提醒债市风险的意图，也有经济边际好转的支撑。

长端利率和汇率已有所企稳。随着年初以来国内流动性的边际趋紧，加之关税担忧有所缓释（1月20日特朗普就任首日未提及关税[2]，2月1日特朗普宣布对中国进口商品加征10%关税、取消小额包裹免税[3]但2月7日暂缓[4]），IRS隐含的未来1年市场预期的降息幅度已收窄到30bp，10年期国债收益率未再进一步走低、人民币汇率略有回升。未来短端利率走势或仍取决于基本面，流动性或有望重新偏松以呵护初现迹象的温和复苏态势。

图表1：2024年央行缩表