华泰固收：沿着债市定价体系找机会

【大河财立方消息】5月26日消息，华泰证券固收研究团队发文称，基本面因素还难以打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求。我们沿着债市定价体系寻找机会，债券与信贷等广谱利率比相对合理，相比股市性价比偏低，中债是全球利率洼地。短期继续关注非银配置、PMI数据、债券供给等。暂不改变十年国债1.5％~1.8%区间波动的判断。操作上继续推荐3、5年信用债和二永债，并向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会。长期、超长期限利率债交易重于配置，继续逢调整买入。此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升。银行负债管理难度加大，债基配置比例受限，可能引发同业存单利率在季末等时点冲高。

与信贷等广谱利率对比：债市定价基本合理

基本面数据来看，市场明显在修正经济环比预期，从之前的二季度是低点、三季度改善调整为4月低点、5~8月份环比改善，9~10月份有变数，月度数据的波动不易过度解读。债券与存贷款之间会通过比价效应和机构行为传导。但本次LPR下调后，一些银行通过减少加点幅度，仍维持新增按揭贷款3%的原利率。如果3%是房贷利率的底线，30年国债利率是否也已经见底？从绝对水平维度，当前30年国债比扣税后的房贷高2BP，空间不大。相对趋势上看，去年底超长债利率快速下行后，二者利差收窄，超长债不具备相对性价比。当然实践当中，房贷供不应求，叠加其他制约，银行并不能从容的在两类资产中对比、切换。而从存款角度看，存款利率下调对非银配债的利好更加直接。存款脱媒之下，短期利好非银配债需求，中期银行管理负债的难度将明显增加。

海外对比：中债是全球利率洼地，但短期调整风险有限

近日美债、日债收益率大幅上行引发全球市场关注，英德等债市表现也很弱。究其原因，全球金融秩序在重塑，债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发因素。目前中国利率处于全球低位，但短期或仍不需担忧中债利率跟随海外上行的风险，基本面状况不同，外资对我国债市参与有限，且汇率对冲后的中债收益率不低。当前我国超长债定价存在“泡沫”，但经济动能切换过程中高收益资产供给不足，30年国债享受流动性溢价，保险机构也有资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置。长期（2~3年的维度）看期限利差确实存在重定价的担忧。

与股市对比：债市性价比偏低

目前沪深300股息率、红利指数股息率分别约3.4%、6.7%，恒生高股息指数股息率更是高达8%，如果考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债。不过，过去两年股债性价比的“失衡”持续存在。核心原因在于股票在获取高股息的同时，也要承担价格波动风险。过去两年股市赚钱效应不强，而债市持续走牛，资金配置仍存在惯性。今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化。如果股市能保持震荡上行格局，波动率在“准平准基金”呵护下有所降低，债市资金存在缓步向股市切换并促成股债平衡的可能。

债市品种间利差对比：寻找相对价值机会

目前政策利率→资金→短端→长端的定价模式依然可以参考，但期限利差较为平坦，导致长债、超长债利率难以根据历史规律定价。往后看，曲线形态还难出现趋势性走陡，更多以寻找相对机会为主。信用利差方面，3-5年信用利差性价比仍不低，5年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对较为突出。同业存单相对性价比好过短期信用债，但银行负债管理难度增大、债基配置比例受限，供求存在时点扰动可能。品种间利差也呈明显压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化。

风险提示：关税谈判进展超预期，资金面紧张超预期。

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