现在该不该配置？——江海证券债券日评2019-12-11

　　主要内容：

　　利率债投资策略：近期利空因素较多，但市场对此相对钝化，在配置盘的带动下，利率反而小幅下行。我们认为随着后期数据的逐步改善，利空因素将得到强化，利率仍有较大的上行压力，叠加目前利率债配置价值不高，一季度有大量的供给，所以可放缓配置节奏。

　　现在该不该配置？目前市场对明年一季度利率会上行至阶段高点有较强的预期，因此有人担心在这样的一致预期下，会发生抢跑行情，导致部分配置资金急于进场配置。目前机构确实有一定的配置需求，但并非越早配置越早收益，关键要看利率未来趋势、配置价值以及债券供给等因素。对此，我们认为：

　　未来利率仍有较大的上行压力。利率上行压力主要来自以下几个方面：

　　（1）经济基本面的边际改善。11月经济基本面已出现边际回暖的迹象，前期的货币政策和财政政策效果逐步显现。展望明年一季度，地方专项债将集中发行，信贷集中投放，叠加暖冬以及春节早，会带动需求起来，而且现在企业库存偏低，会进一步带动企业补库存，推动经济基本面继续回暖。

　　（2）通胀压力依然存在。12月以来，猪价已企稳回升，且临近春节，需求会进一步增加，猪价仍将会继续上涨，明年1月CPI同比有望上行至5%左右的高位，即使之后回落，一季度依旧会维持在3.5%以上的水平。随着下游需求回暖，叠加低库存，商品价格有望迎来一波上涨，一季度PPI同比有望转正。

　　（3）短期货币政策继续降息的概率不大。11月金融数据已有所改善，且经济数据也有望在边际改善，前期降息的效果在显现，短期央行继续降息的必要性不强，不过为了应对春节前的资金扰动以及地方专项债的集中发行，不排除央行降准的可能，但只是为了对冲，实质的利好有限。

　　（4）一季度供给压力较大。在之前的专题报告中我们对明年利率债的供给进行了测算，估计明年一季度国债、政金债和地方债的发行规模分别约在6000亿、1.2万亿和2.0万亿，合计达到3.8万亿。

　　（5）中美贸易谈判虽存在不确定性，但目前依旧在谈。短期一个关键时点就是12月15日，看关税是否会被推迟，我们认为市场对于短期贸易达不成协议已有一定的预期，即使关税没有被推迟，对市场的影响也相对有限，关键还是要看中美双方还在不在继续谈，如果继续在谈，那么未来达成协议的概率依旧较大。

　　（6）股市有望迎来开门红，带动市场风险偏好回升。目前股市估值处于历史低位，明年一季度随着经济企稳改善，有望迎来开门红，类似今年一季度，股市的大幅上涨，带动市场风险偏好回升，给债市造成压力。

　　综合来看，明年一季度债券市场面临的压力较多，当然其中一些因素市场也有一定的预期，其实这波经济回暖的预期始于11月PMI数据超预期，但从数据公布以来，债券利率并没有出现上行，可以说目前市场利率并没有反映这样的预期，或者说市场对经济回暖还存有分歧，未来需要数据的不断验证。我们倾向于认为未来数据会逐步改善，利空因素会得到强化，推动利率上行。

　　目前利率债的配置价值并不高，可暂缓配置。判断利率债配置价值高不高，需要综合考虑负债成本和利率的绝对水平，我们在周一的日报中提到，2018年以来上市银行综合负债成本都呈现窄幅波动格局，一直维持在2%以上，而利率债收益率的持续下行，导致利率债收益率和银行综合负债成本之间的利差不断被压缩。今年以来，长端利率债和和银行综合负债成本之间的利差一直徘徊在历史低点附近，因此当前利率债的配置价值并不高。而且我们在上面也提到，明年一季度会面临大量的利率债供给，并不需要担心届时无券可配。

　　短期由于市场对贸易存在担忧，卖盘相对较少，少量的配置需求就会将利率打下来，但市场都是动态的，随着后期数据的逐步改善，利空因素将得到强化，利率仍有较大的上行压力，叠加目前利率债配置价值不高，一季度有大量的供给，所以不用急于配置，可放缓配置节奏。

　　利率债市场展望：现在该不该配置？

　　周三债券市场交投一般，早盘央行未开展逆回购操作，无逆回购到期,资金面维持相对平稳，银行间加权利率小幅下行。现券方面，早盘利率窄幅波动，成交清淡，午后国债期货逐步拉升，现货利率震荡下行。虽然近期公布的数据超预期，但市场对于利空因素相对钝化，在配置盘的带动下，利率小幅下行。全天来看，10年国开215较昨日收盘下行1.25bp，3-5年利率下行约2bp。对于后期,我们需要关注：

　　现在该不该配置？11月下旬以来，市场整体呈现震荡走势的行情，10年国开190215利率在3.55%-3.60%的区间波动，即使在11月PMI数据，CPI数据以及金融数据均超预期的情况下，也并未推动利率明显上行，市场反映有配置盘资金近期一直再买。目前市场对明年一季度利率会上行至阶段高点有较强的预期，因此有人担心在这样的一致预期下，会发生抢跑行情，导致部分配置资金急于进场配置。目前机构确实有一定的配置需求，但并不是如信贷投放一样，越早配置越早收益，关键要看利率未来趋势、配置价值以及债券供给等因素。对此，我们认为：

　　未来利率仍有较大的上行压力。利率上行压力主要来自以下几个方面：

　　（1）经济基本面的边际改善。11月已经公布的PMI数据和金融数据均超预期，同时根据高频数据，下周一将公布的经济数据也大概率有所改善，经济基本面已出现边际回暖的迹象，前期的货币政策和财政政策效果逐步显现。展望明年一季度，地方专项债将集中发行，信贷集中投放，叠加暖冬以及春节早，会带动需求起来，而且现在企业库存偏低，会进一步带动企业补库存，推动经济基本面继续回暖。

　　（2）通胀压力依然存在。11月在猪价环比回落的情况下，CPI同比超预期上行至4.5%，而12月以来，猪价已企稳回升，且临近春节，需求会进一步增加，猪价仍将会继续上涨，明年1月CPI同比有望上行至5%左右的高位，即使之后回落，一季度依旧会维持在3.5%以上的水平。随着下游需求回暖，叠加低库存，商品价格有望迎来一波上涨，一季度PPI同比有望转正。

　　（3）短期货币政策继续降息的概率不大。11月央行陆续下调MLF、OMO和LPR的利率，主要是当时10月金融数据和经济数据较差，央行是为了降低实体融资成本，促进银行放贷，而11月金融数据已有所改善，且经济数据也有望在边际改善，前期降息的效果在显现，短期央行继续降息的必要性不强，不过为了应对春节前的资金扰动以及地方专项债的集中发行，不排除央行降准的可能，但只是为了对冲，实质的利好有限。

　　（4）一季度供给压力较大。在之前的专题报告中（《专项债井喷助推明年利率债供给压力增长——江海证券专题报告2019-11-16》）我们对明年利率债的供给进行了测算，估计明年全年国债发行规模在4.5万亿，政金债在4.4万亿，地方债在6.2万亿，根据以往一季度的发行节奏，估计一季度国债、政金债和地方债的发行规模分别约在6000亿、1.2万亿和2.0万亿，合计达到3.8万亿，可见一季度利率债的供给压力较大。

　　（5）中美贸易谈判虽存在不确定性，但目前依旧在谈。近期关于中美贸易谈判的消息较多，有正面的也有负面的，市场对此较为疲惫。短期一个关键时点就是12月15日，看关税是否会被推迟，我们认为市场对于短期贸易达不成协议已有一定的预期，即使关税没有被推迟，对市场的影响也相对有限，关键还是要看中美双方还在不在继续谈，如果继续在谈，那么未来达成协议的概率依旧较大。

　　（6）股市有望迎来开门红，带动市场风险偏好回升。近期股市一直维持震荡走势，上证指数在2900点附近波动，市场更多是结构性的机会。目前看，股市估值处于历史低位，明年一季度随着经济企稳改善，有望迎来开门红，类似今年一季度，股市的大幅上涨，带动市场风险偏好回升，给债市造成压力。

　　综合来看，明年一季度债券市场面临的压力较多，当然其中一些因素市场也有一定的预期，其实这波经济回暖的预期始于11月PMI数据超预期，但从数据公布以来，债券利率并没有出现上行，可以说目前市场利率并没有反映这样的预期，或者说市场对经济回暖还存有分歧，未来需要数据的不断验证。我们倾向于认为未来数据会逐步改善，利空因素会得到强化，推动利率上行。

　　目前利率债的配置价值并不高，可暂缓配置。判断利率债配置价值高不高，需要综合考虑负债成本和利率的绝对水平，我们在周一的日报中提到，2018年以来上市银行综合负债成本都呈现窄幅波动格局，一直维持在2%以上，而利率债收益率的持续下行，导致利率债收益率和银行综合负债成本之间的利差不断被压缩。今年以来，长端利率债和和银行综合负债成本之间的利差一直徘徊在历史低点附近，因此当前利率债的配置价值并不高。而且我们在上面也提到，明年一季度会面临大量的利率债供给，并不需要担心届时无券可配。

　　短期由于市场对贸易存在担忧，卖盘相对较少，少量的配置需求就会将利率打下来，但市场都是动态的，随着后期数据的逐步改善，利空因素将得到强化，利率仍有较大的上行压力，叠加目前利率债配置价值不高，一季度有大量的供给，所以不用急于配置，可放缓配置节奏。

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