外资加速入场 增配城投、高收益信用债

　　周艾琳

　　2019年是外资不断流入中国债市的一年。目前，外资对中国政府债券的持有比例高达8%，对政策性银行金融债券的持有比例为3%，信用债的持仓较少。在利率长期下行、全球负利率普遍的背景下，即使中国国债的收益率（10年期国债约3.2%）远高于欧美，但为追求更高收益，外资机构又开始涉足中国债市里的高收益债。进入中国多年、投研能力较强的外资机构，正在加速布局中国的城投债和高收益信用债，这成了它们未来增厚收益的必选。

　　“由于违约渐成常态，对风险已暴露的主体我们将会规避。但高收益主体是增厚组合收益的必要选项，因此我们还是要在分化的信用债趋势中去寻找确定性，增厚基金收益，为此我们对高收益主体将精挑细选、保证分散度。” 富达国际基金经理成皓对第一财经记者表示。尽管此前“呼经开事件”导致市场对城投信仰的动摇，但事实上去年9月以来城投利差（特别是AA+）不断收窄，“2020年在中国经济变化的情况下，通过基建保底的需求较强，因此利差收窄也和城投所将扮演角色的重要性相关，对于部分‘真城投’而言，我们认为的确存在机遇”。

　　外资增配“真城投”

　　随着无风险利率从2017、2018年的4%左右跌到目前的3.2%（10年期国债收益率）附近，固收投资组合要靠完全持有国债来获得较高收益越来越难。成皓认为，未来在信用债方面的布局对外资来讲愈发重要，不过，“向风险要收益”考验机构的投研能力。

　　城投债就是配置重点之一。此前的普遍观点认为，外资不配城投，但目前的情况却在发生着变化。穆迪近期的报告称，穆迪授予城投的评级从Ba2到A3不等，反映市场认为其风险状况存在非常大的差距。但是，国内评级较低的境内城投公司所发行的中票收益率低于境内同样评级企业所发行债券的收益率，这表明在评级区间的低端，目前投资者仍更青睐城投债。

　　就如何挑选城投，成皓表示，“分清‘真城投’和‘假城投’至关重要。‘真城投’在2020年的安全性还是有的，毕竟中国经济面临外部不确定性和自身增长潜力的挑战，通过基建保底的需求是较强的。”

　　至于如何鉴别“真城投”，他称，“真城投”做的业务必须要有不可或缺的重要性，从报表来看它的关联款、应收款或收入，一定有较大部分来自政府部门，而且是在预算内，这样的城投才比较安全。但若城投的业务更趋于商业性，未来可能和政府的财政扶持的距离越来越大，这样的城投违约概率相对较高，往往这些城投本身的资产负债表也较差。关键也在于，这些城投并无太多做市场化业务的经验，因此风险较大。

　　此前，标普信评将城投企业对于地方政府的重要性划分为五档，其中“1”档为“极高”，“5”档为“有限”。此外，还按照业务属性分为A、B、C三类：A类为以公用事业类业务（供水、燃气等）为主营业务；B类是传统城投，主营业务包括代建、土地整理等类型；C类经营性属性更强，业务种类包含以营利为目的的产业类业务，例如零售、贸易、产品制造、园区运营、景区运营等。分类后的结果显示，对地方政府重要性为“1”档的城投企业中，A类城投的数量占比显著高于B、C类。因此，A类城投企业的潜在主体信用质量普遍高于B类和C类。

　　信用债“收益险中求”

　　在中国债市打破刚兑、信用债违约渐成常态的背景下，信用债呈现分化的特点越来越明显，在“收益险中求”的背景下，选择发行主体选择是关键。

　　成皓对记者表示，债市违约高峰发生在2018到2019年，这两年每年违约企业主体数约40家。40家违约是什么概念？“若看国内信用债存量，发行人约在4000家，以40为分子，则可得违约率约1%。这在全球而言是较低的。”

　　目前的信用策略更多需要在高收益债中逆势淘金。挑战在于，在违约风险上升的同时，信用利差并未走阔，特别是AA、AA+评级的利差反而收缩，这与中国境内债市的结构有关。“境内信用债市场主要由三类构成，除了城投，就是房企债和民企债。其中，城投债和房企债是高收益配置的主力，因为毕竟‘城投信仰’仍存，市场也仍相信地产资产的变现能力，因此在信用风险上升的背景下，各界反而倾向于增配上述资产，这也导致上述两类债券偏贵。”成皓也对记者说。

　　鉴于上述资产估值高企，若要获得超额收益，则需要在更广泛的信用债中寻求收益，这类债券评级多数处于AA+区间，约对应国际评级B到BB的区间。而这一评级区间的债券呈现两极分化，部分面临违约风险，而部分则资质相对较好，利差有较大的下行空间，这则考验着基金管理人的投研能力，“防雷”也成了重点。

　　就整体2020年的资金流入而言，外资仍将加速流入中国债市。

　　富达国际表示，自2019年4月起，人民币债券被分阶段纳入到彭博巴克莱全球综合指数(20个月内1500亿美元)，其也仍处在富时全球政府债券指数(WGBI)的观察名单上；自2020年2月28日起，符合流动性条件的人民币债券将分阶段纳入到摩根大通政府债券-全球新兴市场指数(10个月内200亿美元)，所有这些指数纳入预计将带来超过2900亿美元的潜在资金流入。也有机构预计，富时罗素2020年或宣布将纳入人民币债券。

　　此前，贝莱德也发布报告称，配置中国资产有战略性意义。目前，全球政府公债作为投资组合压舱石的作用正在下降，这是因为部分国家正在接近零利率下限（ZLB），利率很难再进一步下行，尤其是欧元区和日本。中国资产则拥有更高的相对收益，且与全球资产的相关性更低，有助投资组合的多元化。早前，很多全球投资组合中并无中国资产，或占比极低，准入限制是主因，但随着中国市场不断开放和国际指数的纳入，这些壁垒都在逐步消除。