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债市牛转熊背景下的利率债投资实务探析

2020-06-15 11:21:03 和讯名家 

  作者:袁荃荃

  中证鹏元评级 研究发展部

  主要内容

  (1)在这一牛熊转换的敏感时段,不少市场观点认为利率债的投资性价比已显著下降、应择机离场,但也有观点认为在通缩压力、外需恢复不确定性等因素影响下,未来我国经济仍承压,货币政策再宽松并非不可能,利率下行还有空间,因此操作上利率债仍有胜率。在市场产生分歧的时点,笔者认为对利率债进行重新认识是非常有必要的,比如:利率债与信用债有何区别?市场上的利率债都有哪些品种?具体怎么看利率债行情?利率债的分析框架是怎样的?解决以上几大问题对于投资者的实操是有帮助的,尤其是对部分“新手”投资者而言可以起到较好的“科普”效果。

  (2)利率债是国家或有中央政府信用做背书、信用等级与国家相同的机构为筹措资金而发行的债券,简言之其还本付息有国家做担保,所以一般认为其不存在信用风险,价格主要随市场利率浮动。具体来看,我国利率债的主流品种包括国债、政策性金融债、地方政府债等。

  (3)在研判利率债行情时,应注意:1.对10年期、1年期、5年期等关键期限国债到期收益率的涨跌和中枢变动进行重点跟踪;2.要对收益率曲线的形态及变动进行分析,原因在于收益率曲线能为投标利率提供参考,而且利用曲线进行利差交易有助于实现超额收益;3.考虑到期限利差对未来经济及通胀预期的表征作用,因此应对关键期限国债的期限利差给予必要跟踪,比如10Y-1Y、10Y-5Y、10Y-7Y等;4.国债期货具备价格发现功能,这决定了国债期货主力合约价格往往会领先国债现货发生价格上的调整,因此要对10年期、5年期、2年期的国债期货主力合约价格进行密切跟踪。

  (4)利率债一般不存在信用风险,主要面临的是利率风险,也即市场利率变动的不确定性。因此,分析预测利率债行情本质上就是在分析预测市场利率走势。中长期来看,市场利率走势主要受经济基本面因素(含通胀因素和经济增长因素)和政策因素(主要为货币政策因素、财政政策因素)的影响,同时短期来看市场利率的变动还会受到债市供给因素的扰动。

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  正文

  受益于国内疫情的进一步受控,经济复苏信号越来越显现,比如4月规模以上工业增加值当月同比增长3.9%,4月出口金额当月同比增长3.5%,5月以来发电耗煤反弹至去年同期以上水平、6月1日财新PMI大幅好于预期等。鉴于此,市场对经济复苏的预期有所升温,叠加央行降息降准预期接连落空,导致债券市场情绪变得脆弱悲观,10年期国债到期收益率从4月底的2.5%上行约30BP至2.8%左右的水平(见图1)。不过,海外疫情仍未有短期内得到有效控制的迹象,全球经济发生衰退已成为既定事实。这种情况下,国内经济复苏将是一个长期化的进程,就业压力将导致消费增长承压,外需在较长时间内料仍持续偏弱,货币政策的宽松基调大概率不会发生扭转,资金面平稳宽裕将成为常态,这些因素仍将对债市形成利好。总体而言,我们认为此一轮债牛行情虽尚未结束但已渐近尾声,当下正处于牛熊转换阶段。

  在这一牛熊转换的敏感时段,不少市场观点认为利率债的投资性价比已显著下降、应择机离场,但也有观点认为在通缩压力、外需恢复不确定性等因素影响下,未来我国经济仍承压,货币政策再宽松并非不可能,利率下行还有空间,因此操作上利率债仍有胜率。在市场产生分歧的时点,笔者认为对利率债进行重新认识是非常有必要的,比如:利率债与信用债有何区别?市场上的利率债都有哪些品种?具体怎么看利率债行情?利率债的分析框架是怎样的?解决以上几大问题对于投资者的实操是有帮助的,尤其是对部分“新手”投资者而言可以起到较好的“科普”效果。因此,本文将分三个小节来展开对利率债及其投资实务的阐述。

  一、利率债的主流品种

  利率债是国家或有中央政府信用做背书、信用等级与国家相同的机构为筹措资金而发行的债券,简言之其还本付息有国家做担保,所以一般认为其不存在信用风险,价格主要随市场利率浮动。具体来看,我国利率债的主流品种包括以下三类:

  (1)国债

  发行主体为财政部,种类包括记账式国债、储蓄国债。其中,记账式国债包括付息国债和贴现国债两种,前者是定期支付利息、到期还本付息、期限在一年及以上,后者是以低于面值的价格贴现发行、到期按面值还本、期限在一年以下。另外,记账式国债与储蓄国债的区别在于:一是凭证不同。记账式国债以无纸化方式发行,用电脑记账方式记录债权,而储蓄国债分为凭证式国债和电子式国债,前者有纸质凭证,后者有电子凭证;二是流动性不同。记账式国债能上市交易,储蓄国债则不可上市流通转让;三是付息方式不同。记账式国债主要采用固定利率附息、浮动利率等方式,少数情况下采用固定利率零息方式,储蓄国债则仅采用固定利率付息方式。截至6月4日,国债的存量债券余额为17.19万亿,在全部存量债券余额中的占比为16.50%。

  (2)政策性银行债

  发行主体为我国的三大政策性银行——国开行、农发行、进出口银行,发行对象为邮储银行、国有商业银行、区域性商业银行、城商行(城市合作银行)、农村信用社等金融机构。募集资金用途上,国开债、口行债、农发债因发行主体定位不同而各有侧重,但总体上均投向经济社会发展的重点领域、薄弱环节和关键时刻,比如扶贫开发、乡村振兴、教育医疗、公益性住房、疫情防控等。截至6月4日,政策性银行债的存量债券余额为16.50万亿,在全部存量债券余额中的占比为15.84%。

  (3)地方政府债

  发行主体为地方政府,种类包括一般债和专项债。前者的募集资金投向没有收益的公益性项目,偿债资金来源于一般公共预算收入;后者的募集资金投向有一定收益的公益性项目,偿债资金来源于公益性项目对应的政府性基金或专项收入。截至6月4日,地方政府债的存量债券余额为24.00万亿,在全部存量债券余额中的占比为23.04%。近年来国内经济下行压力加大,宏观政策强化逆周期调节的需求随之增强,在此背景下,不列赤字的专项债在体量上加速扩容,尤其是项目收益与融资自求平衡的专项债券,自2017年8月被推出以来其年度发行规模持续扩张,2019年度已逼近“两万亿”大关,在专项债发行总额中的占比超出75%,成为地方政府债当之无愧的“主力”。

  二、看利率债行情绕不开的几个关键词

  看利率债行情时,必然绕不开几个关键词,比如债券的到期收益率、期限利差、收益率曲线及国债期货主力合约价格等,本小节将对上述关键词逐一进行介绍。

  (1)到期收益率

  到期收益率(YTM)是投资购买债券的内部收益率,也即使投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市场价格的贴现率。付出成本是债券的购买价格,得到的总收益是未来每一次债券利息与到期的偿还本金,到期收益率即为付出成本并持有到满期时可获得的年平均收益率,其中还隐含了再投资收益。通常,市场上所提及的收益率均指到期收益率。

  在看利率债行情时,最需要紧盯的是国债到期收益率。实际上,国债到期收益率已成为我国固定收益市场的基准利率,是投资者研判债市行情尤其是利率债行情的风向标。目前,我国国债到期收益率在期限上有着明显的多样性特征,涵盖了0年、1个月、3个月、6个月、9个月、1-10年、15年、20年、30年、40年、50年共计20个期限品种,由各期限国债交易所形成的利率完全能够形成一条完整的收益率曲线。一般来说,市场认为10年期国债到期收益率是研判利率债行情的最重要指标,因此投资者应对其涨跌和中枢变动进行重点跟踪。若10年期国债到期收益率持续上涨、中枢不断上移,应警惕是否已经出现了牛市转熊市的拐点;相反则需判断是否出现了熊市转牛市的拐点。需要注意的是,1年期、3年期、5年期、7年期也是比较重要的期限品种,也应对其涨跌及中枢变动进行跟踪。

  (2)收益率曲线

  收益率曲线的纵轴代表债券的收益率,横轴代表距离到期的时间,能直观地显示不同期限的债券在收益率上的高低差异。在研判利率债行情时,除了要对关键期限国债收益率的涨跌和中枢变动给予充分的关注,还要对收益率曲线的形态及变动进行分析,原因在于收益率曲线能为投标利率提供参考,而且利用曲线进行利差交易有助于实现超额收益。具体来看,收益率曲线的形态一般有四种,即正向、反向、水平和波动。正向形态表示长端收益率高于短端收益率,期限利差大于0,在四种形态中最为常见,通常预示着经济正处于增长阶段;反向形态表示短端收益率高于长端收益率,期限利差小于0,这种形态比较罕见,通常预示着经济即将出现衰退,且长端收益率很可能会持续下行;水平形态表示债券的投资期限不影响收益率的高低,期限利差等于0,这种形态多出现在收益率曲线由正向转为反向或由反向转为正向的过渡阶段,不过若持续时间过长,一般预示着经济下行压力较大;波动形态表示债券收益率高低与投资期限长短之间不呈现任何方向上确定的相关性,期限利差有时大于0,有时小于0,有时等于0,这种形态比较少见,持续时间也较短。

  (3)期限利差

  期限利差反映的是长期限债券与短期限债券的期限溢价,用于衡量久期风险。一般来说,当长短期国债之间的期限利差由负值逐渐趋向于0或从较小的正值持续扩大,预示经济正在好转,通胀预期升温;反之,当长短期国债之间的期限利差持续缩窄甚至转为负值,则预示经济正在恶化,通缩压力加大。更进一步地讲,在一轮完整的“复苏-过热-滞涨-衰退”的经济周期中,期限利差可能会经历“熊陡-熊平-牛平-牛陡”的变化过程。考虑到期限利差对未来经济及通胀预期的表征作用,因此本文认为在进行利率债投资时,应对关键期限国债的期限利差给予必要的跟踪,比如10Y-1Y、10Y-5Y、10Y-7Y等。

  (4)国债期货主力合约价格

  国债期货市场中买卖者众多,流动性好,且价格信息公开透明,能较为充分地反映交易者对利率走势的预期,这种价格发现功能决定了国债期货往往会领先国债现货市场发生价格上的调整。鉴于此,建议投资者在研判利率债行情时,应对国债期货主力合约价格进行密切跟踪,其中10年主连、5年主连反映的是交易者对中长期利率变动趋势的预期,2年主连反映的是交易者对短期利率变动趋势的预期。通常,国债期货主力合约价格持续上涨,会伴随着利率债到期收益率的下行,同时意味着交易者预期市场利率仍有进一步下行空间;相反,国债期货主力合约价格持续下跌,会伴随着利率债到期收益率的上行,同时意味着交易者预期市场利率将继续上涨。

  三、利率债的分析框架

  在第一小节中我们已经阐述过,利率债一般不存在信用风险,主要面临的是利率风险,也即市场利率变动的不确定性。因此,分析预测利率债行情本质上就是在分析预测市场利率走势。中长期来看,市场利率走势主要受经济基本面因素(含通胀因素和经济增长因素)和政策因素(主要为货币政策因素、财政政策因素)的影响,同时短期来看市场利率的变动还会受到债市供给因素的扰动。下面,本文将对利率债分析框架中所涉及的主要影响因素逐一进行介绍。

  (1)经济基本面的因素

  一是,通胀因素。

  物价相关指标对债券市场影响显著。实际上,“债熊”初期基本都会伴随物价抬升的信号。比如,进入2017年,在美联储加息、国内“经济L型”软着陆、货币政策去杠杆等多因素叠加影响下,通胀预期明显升温,1月CPI、PPI的同比涨幅分别较前期扩大0.4和1.4个百分点至2.5%和6.9%,带动10年期国债到期收益率步入上涨通道,持续3年的“债牛”宣告结束,转而进入为期一年多的“债熊”。基于理论与实践,一般可认为通胀中枢下行,会推动市场利率的下行,进而利好利率债;反之,则会推动市场利率上行,进而对利率债形成利空。因此,在分析利率债的走势时,必须关注通胀因素。需要强调的是,关注通胀因素时,不仅要关注CPI、PPI等指数型价格指标的读数,还要重点关注商品价格的变化情况,把握通胀的实质,也即搞清楚指数型价格指标读数的上涨到底是由个别商品价格上涨引起的,还是由商品价格普遍上涨引起的,而只有后者才意味着通胀的真实发生,才可能引发大类资产价格发生变动。同时,关注通胀因素时,还应基于各种高频数据、政策动向等来判断通胀预期。具体而言,关注通胀因素时应重点监测的数据如表1所示。另外,需要注意的是,通胀也分不同的情形。不同情形下,利率债市场牛熊转换的触发因素有所不同。过热通胀情形下,利率债市场的牛熊转换主要受制于货币政策;“滞胀”情形下,则利率债市场的牛熊转换则主要受制于物价本身,受货币政策的影响相对有限。

  二是经济增长因素。

  经济增长因素对债市行情转换起着关键作用。对于投资者而言,债券是避险属性很强的大类资产,没有信用风险的利率债更是“硬核”避险资产,因此投资者对经济增长的预期往往与利率债走势呈负相关,也即当投资者预期经济增长承压时,其避险情绪会升温,利率债的投资热度就提高,反之当投资者预期经济增长提速时,其风险偏好会提高,利率债的投资热度就降低。具体而言,在分析经济增长因素时,市场普遍将其解构成包括消费、投资、净出口在内的“三驾马车”,尽管理论上并不十分严谨,但实践证明它确实已形成市场预期的有效基础。鉴于此,我们认为以消费、投资、净出口为出发点,对经济增长趋势进行预判并甄别真假“经济拐点”是可靠的。

  那么,在分析经济增长趋势时,应着重跟踪关注那哪些指标呢?消费方面,重点应关注必选消费中的粮油食品以及可选消费中的汽车、家电、餐饮,同时还要关注反映居民收入情况的相关指标,比如城镇居民人均可支配收入,原因在于收入决定消费能力和消费信心;投资方面,除了要关注制造业投资、房地产投资、基建投资的增速变化情况,重点是要关注可能引发三大投资增速变化的相关指标及能较为前瞻性地预测三大投资增速变化的领先指标(见表2);出口方面,重点关注对三大贸易伙伴(东盟、美国、欧盟)的出口增速情况,同时还要跟踪监测全球制造业PMI指数、中国出口集装箱运价指数(CCFI)、中国进口干散货运价指数(CDFI)等领先指标的变化,从而对出口增速形成较为准确的预期。此外,在全球化的背景下,关注经济增长因素时还必须考虑国际政治经济重大事件的影响。

  (2)政策因素

  一是货币政策因素。

  货币政策对债市行情能产生很直接的影响。近年来,为了确保流动性合理充裕、提高金融支持实体经济的效率,央行在货币政策工具层面的创新力度不断加大。目前,我国的货币政策工具主要包括存款准备金率、中央银行贷款、公开市场操作、利率政策及创新型货币政策工具等(见表3)。

  一般来说,当货币政策宽松、市场流动性充裕时,利率债的价格大概率将出现上涨,收益率趋于走低;相反,利率债的价格大概率将出现下跌,收益率趋于走高。不过,考虑到央行在政策目标上的多重性(包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等),故而其在制定与实施货币政策时,必须在货币松紧、信用松紧、风险高低之间寻求平衡。鉴于此,我们在关注货币政策因素时,应采用货币政策与信用政策相结合的视角,这样能更准确地预判利率债后市。根据对最近几轮牛市的考察,我们认为“宽货币+紧信用”是最有利于利率债的组合,而“宽货币+宽信用”多带来经济繁荣与资产泡沫,“紧货币+宽信用”则可能带来融资机制的扭曲和异化,容易引发系统性风险的提升,“紧货币+紧信用”又大概率引发经济衰退与通货紧缩,从中长期而言均对利率债形成利空。

  由于银行间市场流动性的放松或收紧对利率债行情影响巨大,所以实操中,在考察货币政策变化对利率债行情的影响时,尤其要密切跟踪央行的公开市场操作,并对流动性回笼、投放情况进行分析,同时还要监测货币市场利率的变化情况,原因在于货币市场利率是跟踪监测银行间市场流动性的最佳指标。具体而言,应重点跟踪监测的货币市场利率主要包括以下几个品种:(1)银行间质押式回购利率(简称R):R001、R007、R014、R1M;(2)银行间存款类金融机构质押式回购利率(简称DR):DR001、DR007、DR014、DR1M;(3)上海银行间同业拆借利率(简称SHIBOR):SHIBORO/N、SHIBOR1W、SHIBOR1M、SHIBOR3M。另外,还需要对贷款市场报价利率(简称LPR)给予充分关注。随着利率市场化的推进,当前LPR已成为信贷市场的基础利率,因此LPR的升或降虽不等同于加息或降息,但仍能较好地反映央行利率政策的导向。通常在每月20日LPR报价前一周,央行会开展MLF操作来引导LPR的变化,换言之LPR是在MLF利率的基础上加点形成的。因此,在预判LPR变动情况时,必须紧盯MLF的操作情况,尤其是中标利率。

  二是财政政策因素。

  财政政策的实施目的在于逆周期调控,也即当总需求水平过低,产生衰退和失业时,政府主动采取积极的财政政策,进而刺激经济增长并创造更多就业机会,反之则采取紧缩的财政政策,进而抑制经济过热和通货膨胀。由于利率债行情与经济增长因素呈负相关,所以在分析财政政策对利率债行情的影响时,要搞清楚财政政策对经济增长的作用力及效果大小。若能够明显带动经济增长提速,则该项政策将导致利率债行情转熊;否则,则会促进利率债行情走牛。

  具体来看,政府财政由政府收入、政府支出构成。其中,政府收入主要包含税收、非税收、土地出让金、国有资本收益等,还包括通过发行公债取得的债务性收入。政府支出包括政府购买和转移支付,前者是指政府对商品和劳务的购买,比如购买机关办公用品、实施公共项目工程所需的支出等,其规模直接关系社会总需求的增减,后者是指政府在社会福利保险、贫困救济和补助等方面的支出,其不涉及商品和劳务的交换,不能算作国民收入的组成部分,但也能通过转移支付乘数作用于国民收入,只是乘数效应要小于政府购买。现阶段,我国经济发展处于疫情影响下的新常态,全球贸易保护主义盛行,外需较为疲软,经济增长主要靠消费和投资的驱动,下行压力有所加剧。这种情况下,中央提出“积极的财政政策应更加积极有为”,可用的政策工具箱主要包括减税降费、提升财政资金使用和产出效率、提升政府购买力度加大公共消费、以发放消费券等形式提振居民消费、提高赤字率、增大专项债额度、发行特别国债等。总体而言,除加大举债力度外,现阶段收入端的增长空间比较局限,因此当前实施积极财政政策最关键的还在于更充分地调动与发挥支出端的动力、能力和效力。

  三是其他金融监管政策。

  除了货币政策、财政政策,其他金融监管政策对利率债行情也会产生影响。与货币政策、财政政策一样,金融监管政策也具备明显的逆周期性。一般,当经济过热或市场过度繁荣时,规避金融风险的重要性上升,监管政策将趋严,债市转熊的可能性随之增加;反之,监管政策将放松,债市走牛的可能性随之增加。不过,具体到利率债,金融监管政策的影响方向有些时候并不完全遵循前述规律。比如,2018年4月27日资管新规发布,明确提出要严格非标资产投资要求、禁止资金池、消除多层嵌套、抑制通道业务,非标等融资渠道收窄,防范和化解资管业务风险的重要性大幅提升,但这一从严的金融监管政策事实上并未对利率债行情形成负面冲击,叠加央行降准、市场风险偏好下降等因素,利率债反而走出一波牛市行情。鉴于此,本文认为在进行利率债行情转换判断时,有必要将监管政策作为辅助分析指标。

  (3)债市供给因素

  一般来说,利率债供给大幅增加可能会给债市造成冲击,进而推高收益率;相反,供给压力不存在或比较小的时候,收益率则更可能出现下行。不过,供给因素对利率走势的影响偏短期,长期而言利率走势仍主要取决于经济基本面和政策因素。而且,即便是短期来看,若利率债供给高峰出现在宽货币、宽信用的场景中,也未必会导致收益率的抬升。鉴于此,债市供给因素更适宜作为研判利率债行情的辅助性指标,在分析主要影响因素的基础上可对其进行必要的关注。实操中,可对一级市场上新发行、等待发行、正在发行的利率债数据进行跟踪和统计,分析是否存在较大的供给压力。

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