近几年地方政府债券市场创新发展梳理及展望

　　作者：高慧珂

　　中证鹏元评级 研究发展部

　　本文荣获“地方政府债券恢复发行10周年纪念征文”优秀论文三等奖

　　摘要

　　地方政府债券目前已经成为我国债券市场第一大债券品种，伴随着地方政府债券市场的扩容发展，市场上各类品种、制度等创新不断被推出，与此同时，品种、制度等的创新也助推了地方政府债券市场更加规范、市场化的发展。2015年，地方政府债券全面放开的第一年，多项创新举措出台，之后，为了丰富地方政府债券的品种类型、促进投资主体的多元化、提高对投资者的吸引力、为地方政府融资开好“前门”、稳投资托底经济发展等，地方政府债券市场又接连推出了一系列的创新之举，本文对其进行系统梳理，以回顾地方政府债券市场近几年的创新发展成果，并在此基础上展望未来的创新发展方向。

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　　正文

　　我国地方政府债券（以下简称“地方债”）自2009年问世以来，经历了中央代发代还、试点省市自发代还、试点省市自发自还三个阶段，直至2014年8月新《预算法》（2015年1月1日起实施）通过，地方债自发自还主体扩展至所有省、自治区和直辖市政府。2015年以来，地方债每年发行规模均在3.50万亿元以上，2016年发行规模为6.05万亿元，为历年最高。自2017年开始，地方债成为了我国债券市场第一大债券品种，截至2019年8月末，地方债余额为20.95万亿元。

　　伴随着地方债存量规模的增长，市场上各类品种、制度等创新不断被推出，与此同时，品种、制度等的创新也助推了地方债市场更加规范、市场化的发展。2015年，地方债全面放开的第一年，就做到了以下创新：①将债券品种分为一般债券和专项债券，在此之前只有一种类型；②创新性地将地方债按照是否新增债务划分为新增债券和置换债券；③在发行方式上增加定向承销发行方式，在此之前，地方债发行方式都是公开招标，2015年新增的置换债，一部分可以采用定向承销的方式发行，承销团由该地区存量债务的债权人组成；④一改之前的发行额管理，将地方债比照中央国债实行余额限额管理。接下来本文对2015年以来地方债市场的创新之举进行系统梳理，以回顾地方债市场近几年的创新发展成果，在此基础上展望未来的创新发展方向。

　　（一）近几年地方债市场的创新之举

　　1.拓宽地方债发行渠道，投资主体更加多元化

　　2016年之前，我国地方债发行主要在银行间债券市场。2016年11月11日，上海市财政局通过财政部上交所政府债券发行系统顺利招标发行300亿元地方债，是地方政府首次使用财政部上交所系统发行地方债。2017年8月1日，第五批四川省政府一般债券通过财政部深交所政府债券发行系统顺利发行，金额合计300亿元。至此，交易所地方债发行渠道完全打开。2017年、2018年、2019年1-8月交易所市场发行地方债的规模分别为1.02万亿元、2.56万亿元和2.51万亿元。

　　《财政部关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中提出“鼓励具备条件的地区开展在上海等自由贸易试验区发行地方债试点工作”，2016年12月8日，上海市面向中国（上海）自由贸易试验区内已开立自由贸易等账户的区内及境外机构投资者成功发行30亿元的政府债券。

　　2019年2月份，财政部印发《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，明确地方政府公开发行的一般债券和专项债券，可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行。虽然在此之前，个人及中小机构投资者可以间接通过交易所、银行间柜台市场购买地方债，但实操性较差，打通地方债商业银行柜台发行渠道预示着地方债可以直接面向个人及中小投资者。2019年3月22日，宁波市20亿元政府债券中的3亿元通过商业银行柜台面向广大个人和中小投资者发售，这是国内第一只可通过商业银行柜台买到的地方债。

　　银行间债券市场的投资主体主要是以银行机构为主，交易所债券市场投资机构多样，证券公司、保险公司、基金公司等非银机构、理财产品等类型投资者更为活跃，而商业银行柜台市场直接面向个人和中小机构投资者，上海自由贸易区面向外资法人金融机构，地方债发行渠道拓宽能够使其投资主体更加多元化。从2019年8月末地方债投资者结构来看，商业银行仍占主导地位，交易所市场占比1.6%，商业银行柜台市场由于起步较晚，仅占比0.02%，境外机构合计持有地方债0.03%。

　　2.地方债发行市场化程度不断提高

　　在地方债发行初期，由于地方政府在与商业银行的定价博弈中处于强势地位，所以可以对银行的投标价格进行干预，导致地方债的发行利率偏离市场化利率。例如，2015年地方债发行利率低于发行日同期限国债利率的只数为101只，2016年为64只，且在地域方面，广泛分布于多个省、自治区、直辖市。2018年5月财政部发布《财政部关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库［2018］61号，简称“61号文”）要求地方财政部门不得在地方债发行中通过“指导投标”“商定利率”等方式干预地方债发行定价，此后也在多个文件中提及“坚持地方债市场化发行，减少行政干预和窗口指导”。2019年1-8月份，专项债券平均发行利率为3.44%，较国债收益率平均上浮28BP。此外，2018年以来，一些资质较弱、债务率偏高的地区地方债发行利率与同期限国债利率之间的利差超过了40BP，甚至超过50BP。

　　近年来为了提高地方债市场化发行程度，监管机构做了不少努力，包括上文提到的拓宽地方债发行渠道、促进投资主体的多元化，还有吸收证券公司进入承销团等。地方债市场化发行程度提高意味着市场会根据地方政府的综合实力强弱给出投标利率，对于一些综合实力较弱的地方政府，可能需要付出更多的溢价率。

　　3.地方债ETF产品推出

　　长期以来地方债二级市场成交不活跃，缺乏流动性，推出地方债ETF是交易所为活跃地方债流动性所作的努力之一。国内首只地方债ETF—海富通上证10年期地方债ETF于2018年6月28日至9月27日发行，2019年8月又发行了鹏华中证5年期地方债ETF和海富通上证5年期地方债ETF。ETF基金（Exchange Traded Fund，债券交易型开放式指数基金）是交易所上市交易的、基金份额可变的、透明度高、投资门槛较低的被动指数公募基金品种，已广泛应用在股票、信用债等投资标的主力标的创设中，推出地方债ETF为市场投资者提供了一个便捷买卖地方债的工具，有助于吸引投资者的交易积极性，提高地方债二级市场活跃度，促进地方债市场的进一步发展。

　　4.最具创新活力的品种——项目收益与融资自求平衡专项债券

　　2017年6月，财政部、国土资源部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，推出全国第一个地方政府项目收益专项债券，接着《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》相继推出。2017年8月，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，为此后财政部推出更多种类的项目收益专项债券打开了口子。2017年12月11日，全国第一单地方政府项目收益专项债券—深圳市（本级）轨道交通专项债（一期）发行。截至2019年8月末，存量项目收益专项债券共1,178只，规模3.14万亿元，项目类型包括土地储备、棚户区改造、收费公路等14类，以土地储备和棚户区改造项目为主。

　　2019年9月4日，国务院常务会议提出扩大地方政府专项债券使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施，还要求地方政府专项债券资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。

　　项目收益专项债券是最具创新活力的地方债品种，通过调节债券资金投向，可以引导资金向基建领域和民生短板倾斜，目前已成为稳定基建投资和补齐短板、发挥基建托底经济增长的重要着力点。此外其推出的意义还在于：其一，作为地方政府专项债的一种，其发行丰富了地方债的品种类型，给予投资者更多选择，有利于吸引社会投资者；其二，项目收益专项债券按照地方政府性基金收入项目分类发行，与项目资产、收益相对应，进一步为地方政府规范举债开好“前门”，引导地方政府规范融资。

　　5.特殊条款地方债于2018年开始发行

　　2018年，《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》及“61号文”中均明确指出“研究开展地方债提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还工作”，2018年9月份附特殊条款的地方债开始发行，当前地方债的特殊条款主要有2种类型：提前偿还本金条款和赎回条款。

　　附提前偿还本金条款的地方债首只于2018年9月27日发行，深圳发行的4只专项债券设置了该条款，例如2018年深圳市福田区棚户区改造专项债券（一期）的期限为15年，约定在债券存续期的第8-15年每年分别偿还20%的债券本金。截至2019年8月末，共有深圳、江西、河北、黑龙江4省份发行了附提前偿还本金条款的地方债，发行规模总计459.42亿元。附赎回条款的地方债首只由广东省于2019年2月20日发行，2019年广东省土地储备专项债券（二期）发行期限为5年，附第3年末发行人全额赎回选择权。截至2019年8月末，共有广东、深圳、北京、河北、湖北5省份发行了附赎回条款的地方债，发行规模总计281.50亿元。

　　附特殊条款的地方债创新了地方债的期限结构设计，丰富地方债品种类型，同时增强地方政府偿还债券本金的灵活性，有利于地方政府主动加强债务管理，避免期限错配和资金闲置以节约利息成本。

　　6.不断创新对地方债期限的管理

　　2019年《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2019]23号）中提出“不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限”。地方债期限管理政策演变如下表所示。

　　在此背景下，地方债期限品种不断丰富，长期限地方债发行比例越来越高。2018年地方债期限品种新增了2年期、15年期、20年期、30年期（项目收益专项债券），发行规模分别占比0.89%、0.37%、0.85%、0.05%。2019年5月28日，辽宁和贵州首发30年超长期限的一般债券。2019年1-8月，15年期、20年期、30年期地方债发行规模占比分别为3.57%、4.03%、8.26%。

　　地方债期限品种越来越丰富，能够满足各类型投资者的期限偏好，增加地方债对投资者的吸引力。同时地方政府能根据实际情况，合理设计发行政府债券。

　　7.2018年“再融资债券”得以发行

　　2018年5月，在财政部公布的当年4月地方债发行和债务余额情况中提到：当月，全国发行地方债3018亿元，按用途划分，全部是置换债券或再融资债券（用于偿还部分到期地方债本金），这是财政部首提“再融资债券”。从财政部公布的口径来看，自此，地方债按用途被划分为了以下三类：新增债券、置换债券、再融资债券。

　　尽管之前年份的政策中均提及过“偿还存量债务”相关概念，例如《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）、《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》等政策均有提及，但尚未有“再融资债券”发行。2018年是“再融资债券”首次发行，主要是当年到期的地方债规模达8389.37亿元，而此前年度到期地方债规模均不到3000亿元。从发行情况来看，2018年全年发行再融资债券6,816.79亿元，占当年发行地方债的16.37%；2019年1-8月共发行再融资债券9,746.98亿元，占比24.60%。

　　伴随着置换债券发行进入末期，“再融资债券”给地方政府提供了另一种选择，使得地方政府能够以时间换空间，延长地方债的偿付期限，缓解偿债压力，依然体现了为地方政府融资开好“前门”的主旨，防止地方政府违规融资，增加隐形债务。

　　8.允许“债贷组合”，专项债券可以做项目资本金

　　2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》首度明确项目可以组合使用“专项债+市场化融资”的模式（简称“债贷组合”），还提到：对于国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年9月4日，国务院常务会议将专项债券可用作项目资本金范围扩大，明确为符合重点投向的重大基础设施领域，以省为单位，专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例可为20%左右。

　　在此政策之前，已有地方尝试“债贷组合”方式用于项目建设，例如洛阳市、南昌市、厦门市，募投项目均为城市轨道交通项目，但多数地方对此方式采取回避态度，因为有增加地方政府隐性债务的担忧。该政策明确“债贷组合”项目收入采用分账管理，隔离风险，为“债贷组合”方式提供了操作思路，政策出台后已有多个收费公路项目、产业园区项目采用此方式进行融资。此外，首单作为项目资本金的地方政府专项债券也已于2019年7月发行，内蒙古自治区发行的专项债券中两个募投项目涉及到专项债券用于项目资本金，具体见表3，这两个项目也属于“债贷组合”方式。

　　允许“债贷组合”、专项债券可以作为项目的资本金，一方面能够充实项目的资本金来源，缓解财政压力；更重要的是可以撬动更多的社会资金，将重大项目做强做大，有利于缓解由于投资额大，重大项目难以实施的困境；同时促进基础设施投资，托底经济发展。

　　9.确定地方债限额分配的办法，建立新增限额提前申报与下发机制

　　2017年财政部发布《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》(财预[2017]35号)，首次对地方债新增限额的分配予以了量化的要求，即各个省（市）新增地方债额度主要受自身财政实力、债务风险高低、债务管理绩效情况等因素决定，体现了正向激励原则。

　　2018年12月底，全国人大常委会决定，在2019年3月全国人大批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额，提前下达地方债新增额度使2019年地方债发行节奏明显前置。会议同时还授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。2019年9月4日国常会指出提前下达2020年专项债部分新增额度，为地方明年1月发债做好准备，促进基建投资，发挥地方债的逆周期调节作用。

　　10.建立专项债券项目全生命周期风险管理

　　2019年7月，成都高新区出台了全国首个地方政府专项债券全生命周期风险管理办法，对专项债从发行前准备到运营管理、资产管理再到信息披露、法律责任等，制定了涵盖其全生命周期的风险管理机制，这是地方政府专项债券制度机制的又一次重要创新。

　　专项债券项目全生命周期风险管理的意义在于：对项目和债券资金进行事前、事中、事后全过程的风险管理，全过程监控债务期内项目风险问题，做到及时发现，及时防范，在充分高效利用债券资金和发挥专项债券托底投资的带动作用的同时，坚决守住防控风险的底线。

　　（二）总结与展望

　　从2015年地方债全面放开的第一年开始，地方债市场做出了一系列的创新，这些创新之举的目的在于：丰富地方债的品种类型、促进投资主体的多元化、提高对投资者的吸引力、为地方政府融资开好“前门”、抑制违规融资、稳定投资托底经济发展等。

　　展望未来，地方债市场与成熟的市场还有一定距离，还需要不断的创新，尤其是制度方面的创新。例如：

　　其一，随着地方债发行市场化程度的提高和项目收益专项债券的扩容，地方政府的信用资质和项目的信用风险会越来越引起市场的关注，信用等级将开始分化，这种情况下，可以借鉴美国市政债券市场，为地方债市场引入增信机制，比如地方债保险机制等，实现为地方债增级的目的。

　　其二，当前地方政府项目收益专项债券已成为稳投资、托底经济发展的重要手段之一，而项目收益专项债券自2017年开始发行，制度出台时间较短，相应的配套政策、实施细则缺失，容易导致各参与部门缺少执行的依据，甚至各参与方还会因对专项债券制度的理解不同而产生分歧，影响到专项债券制度的具体落实和执行，因此亟需创新完善相关配套政策。首先要明确各部门的责任，除了地方财政局外，还应明确发改委、环保、维稳等部门的责任，以保障专项债券发行工作的顺利开展；其次，需要对项目收益与融资平衡做出更细致的规定，因为对项目未来收入、成本、项目收益对融资的覆盖倍数的预计等是关系到专项债券偿还的重要因素；最后，专项债券可用作项目资本金相关配套政策也亟需出台，避免实际操作中各方对制度理解不一致。

　　其三，当前有些地方债尤其是项目收益专项债券信息披露程度不高，市场无法获得有关项目的详细信息，未来需要加强对地方债的信息披露监管力度，遵守市场契约精神，注重信息披露的真实、准确、完整和及时原则。此外，还需加强地方债发行市场第三方中介机构的管理，提高参与方的专业水平，保障信息披露的质量。

　　需要指出的是，在地方债创新发展的同时，一些风险也不容忽视。例如，一些发行项目收益专项债券的项目预期收入未来是否能如期实现具有不确定性，应防止地方政府在发债时为了债券能够顺利发行，而高估项目预期收入；再如，随着地方债在商业银行柜台面向个人投资者发售，许多个人对地方债的风险认识不清，应加强投资者教育宣传，普及地方债类型及其风险特征等相关知识，还可以提高项目收益相对稳定、风险较小的地方债商业银行柜台发售比例，以保障个人投资者权益。

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