【行业研究】国内外评级机构非金融企业永续债信用评级方法的比较与研究

　　联合资信   工商二部

　　自2013年中国首单永续债发行以来，永续债已成为中国债券市场的重要债券品种之一，中国企业发行美元永续债也越来越普遍。国内外评级机构在永续债的评级上有何不同，首先需要了解国内外评级机构对永续债评级方法的异同。本文分别对国内外评级机构关于永续债的评级方法进行梳理并横向对比，在此基础上获得启示与借鉴。

　　由于国际主流评级机构并未单独针对永续债制定评级方法，而是将永续债作为混合资本证券一种，在混合证券的评级方法中进行阐述。因此本文在国际评级机构对永续债的评级方法对比分析中，使用标准普尔评级公司（Standard & Poor’s）（以下简称“标普”）、穆迪投资服务有限公司（Moody’s Investor Service）（以下简称“穆迪”）和惠誉国际信用评级有限公司（Fitch Ratings）（以下简称“惠誉”）对混合资本证券的评级方法中涉及非金融企业永续债相关部分。国内主流评级机构中仅东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）和联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）披露了针对永续债的信用评级方法或评级要点，故在国内评级机构对永续债的评级方法对比分析中，使用东方金诚永续债信用评级方法和联合资信非金融企业永续债评级要点。

　　本文将从评级思路以及评级要素逻辑两个方面展开分析，在此基础上归纳总结出国内外评级的异同和启示。

　　一、评级思路与逻辑

　　1.国内永续债评级逻辑

　　国内评级机构评级思路主要在对永续债条款设置特点进行分析和总结基础上识别影响永续债违约率和回收率的重要因素。国内评级机构对永续债信用风险特征总结如下：

　　长久期性：永续债无固定到期日，对利率风险和发行人信用风险敏感度高。

　　具有一定权益属性：永续债持有者除公司破产等原因外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息，部分债券设置利息可以递延支付，在满足一定条件下在财务报表中可以计入权益，部分永续债清偿顺序在一般债权之后。

　　特殊条款导致投资者面临损失或风险：部分永续债设置发行人可单方面取消利息支付、递延支付、不可累计利息、减记本金或将永续债转为股权或其他证券工具的条款。这些条款的触发通常是在发行人信用品质发生恶化情况下，导致投资者面临损失。另外，由于永续债通常设置发行人赎回权，当发行人行使赎回权时，投资者可能面临再投资风险。

　　基于上述特征，国内评级机构在对永续债评级时主要关注发行人主体信用质量和永续债的股性。而永续债的权益属性又主要通过期限结构安排、息票步升条款、延期支付利息、本金减记和转股条款、偿付顺序等评级要素来分析。东方金诚将永续债权益属性评价结果分为弱、较弱、中等、较强、很强五档，并列出了权益属性与主体级别相对应的永续债级别调整幅度评级矩阵。

　　2.国外永续债评级逻辑

　　三大国外评级机构披露混合资本证券评级方法各有特色，但评级逻辑基本都是先判断永续债的股性强弱程度，再在发行人主体信用等级基础上，调整得出永续债的信用等级。

　　（1）穆迪

　　穆迪将混合资本证券的股性强弱分为A~E五档（对应0~100%，每25%一档，A为0%股性，E为100%股性）。在判定股性强弱时，穆迪将投资级发行人和投机级发行人以及可转换类混合资本证券与不可转换混合资本证券区分开。对于投资级发行人发行的不可转换证券，穆迪主要关注清偿顺序、可累计否、期限情况等，并考虑票息递延触发、票息步升、赎回权设置等条件，从而得出股性比例。而对于投资级发行人发行的可转换证券，穆迪还会关注转换或减记本金期限、底层证券、转换比例或减记比例等。

　　而相对投资级发行人，投机级发行人更接近违约、资本结构稳定性更弱也更复杂、债务限制性条款更多，从而更加倾向于停止支付混合资本证券的票息（因为该行动是被合同允许的、不触发违约）。对于此类发行人，穆迪会评估在破产情况下该类证券可能获得的法律处理：1）对于优先股和类似的在破产中无债务追索权且不能由于取消利息支付加速到期或触发违约的，将给予100%股性；2）对于所有其他债权类工具均给予100%债性，适用于穆迪的违约损失率（LGD）模型。

　　在判定股性强弱后具体下调级别幅度方面，穆迪并没有详细披露股性与下调级别幅度具体的关系，但在《基于不同增信措施和清偿顺序的企业融资工具信用等级评定方法》中穆迪提到会根据不同债务类型估计相对损失严重性，并根据隐含的损失率去给出信用等级。另外，穆迪给出了各类工具的评级指引（见表4）。

　　（2）标普

　　标普的评级思路是先分析混合资本工具的条款设置是否具有强或中等股性特征，如果满足特征再结合发行人意愿判断股性强弱，最后得出证券工具的信用等级（如果可评级的话），具体流程见图1。标普判断股性时考虑的因素主要包括主体信用等级和剩余期限、在压力情况下吸收损失和保留现金的能力、清偿顺序、赎回权设置、触发递延条件和强制付息条件、投资者情况、加速到期条款以及可转换资本工具的转换标的、转换期限、转换价格、转换条件等。

　　标普特别强调了对发行人意愿的分析，在无法确定发行人1）计划在足够长时间段内持有混合资本工具或它的转换标的；2）会在需要时使用混合资本工具来吸收损失或者保留现金的情况下，即使混合资本证券具备强或中等股性特征，标普也会将该工具判定为零股性。且标普会将单支混合资本工具与发行人其他混合资本工具以及整体资本策略结合分析。比如，混合资本工具具备中等或强股性特征且无可转换条款，但是发行人在到期前赎回了其中一部分，标普也会认为该类混合资本工具零股性。再比如，混合资本工具通过利息递延支付来实现吸收损失或保留现金的，发行人如果不能递延利息五年以上，标普也认为该资本工具零股性。另外，标普对不同细分行业还设定了具体评级标准。如对工商企业，标普将占总资本比例超过15%的混合资本证券工具判定为零股性（除非超过15%是减值或经营亏损带来的）；如果赎回且不转换为其他工具的混合资本工具导致混合资本工具占比由15%以上下降至以下，且该赎回不会对信用品质产生影响或对信用品质产生微小负面影响，标普不会将剩余混合资本工具重新分类。

　　在确定混合资本证券工具的股性后，标普对混合资本证券工具的级别评定是从发行人主体信用等级基础上下调，下调因素主要包括两方面：1）针对次级清偿顺序下调1-2个子级；2）反映吸收损失和保留现金带来的风险下调1个或更多子级。

　　（3）惠誉

　　惠誉将混合资本工具划分为0%股性、50%股性和50%债性、100%股性，对混合资本工具的评级首先是识别权益特征，在满足权益特征条件下判断股性程度。但与标普和穆迪有所不同的是，惠誉将次级属性、违约事件和重要协议约定、资本结构稳定性、有效期限、递延或取消支付利息期限等评级要素均作为股性认定的必要条件，即不满足其一就会被认定为0%股性（必要条件参考图2-1），而标普和穆迪仅将上述因素中期限作为必要条件。

　　在具体级别评定上，惠誉提出评级生命周期概念，将混合资本工具存续期分为三个阶段：阶段1，初始评级和之后正常运营时期，利息按预期支付。在这个阶段，惠誉按照根据混合资本工具的次级属性、回收率预测等，在发行人主体评级基础上调整得出混合资本工具的信用等级（投资级和高投机级发行人可参考图2-3）。通常深度次级、可在正常运营时期吸收损失的混合资本工具在破产清算时回收率很低，一般会下调2-3个子级，如果还有其他风险还会进一步下调。阶段2，发行人的信用基本面下行，混合资本工具吸收损失可能性上升。该阶段惠誉信评委会可能会下调混合资本工具评级至初始评级与阶段3评级中间，或接近阶段3的评级。阶段3，混合资本工具吸收损失特征触发。通常发生这种情况是发行人破产、清算、重组的前兆，惠誉对混合资本工具的评级会按个例情况但通常会非常低，主要根据证券工具未来现金流的净现值（如果有的话）和发行人的信用展望来判断。

　　二、评级要素

　　国内永续债评级要素

　　国内评级机构的评级要素差异不大，主要围绕发行人主体信用特点和国内外永续债条款设置特点展开，包括发行人主体信用特点、偿付顺序、期限结构安排和利率调整机制、利息支付弹性、本金减记或转股安排等。

　　发行人主体信用特点：通常情况下，发行人信用风险越高，偿债压力越大，越倾向于递延支付利息、不赎回永续债，从而使永续债的投资者面临更大的损失。所以通常在相同条款设置条件下，信用等级越高，永续债在主体信用等级基础上向下调整幅度越小。

　　次级性/偿付顺序：永续债次级性越强，权益属性越强。

　　期限结构安排和利率调整机制：永续债通常设置无明确到期日或发行人可在接近到期时无限制延长债券期限，部分无明确到期日的永续债设置了发行人赎回权，国外部分永续债设置了投资者回售权。永续债赎回和回售时间点越远、赎回和回售可能性越小，权益属性越强。赎回的可能性通常通过不赎回票息步升幅度结合发行人信用状况、再融资成本情况来判断，步升幅度越大，调整后票面利率相对发行人再融资成本越高，发行人赎回动机越强。回售的可能性通过市场利率和发行人信用状况来判断，如果投资者再投资的收益率相对不选择回售的预期收益率越高，则投资者选择回售的可能性越高。

　　利息支付弹性：永续债利息支付包括不可延迟支付和可延迟支付。设置可延迟支付条款可以在发行人遇到困境时减少现金支出，相对不可延迟支付的权益属性更强。发行人行使延迟支付利息的权利越不受限制，永续债的权益属性越强，如果设置了强制付息事件或者延迟付息后票息步升，发行人延迟支付利息的可能性或动机会减小，从而减弱永续债的权益属性。另外，延迟支付发生时利息是否累计对永续债权益属性也有一定影响，不累计支付的永续债可减少更多的现金流出，权益属性更强。

　　本金减记或转股安排：基于监管要求或者发行条款约定，永续债可能具有本金减记或者转股机制。即当满足一定的监管要求或者发行人的经营和财务状况触发特定条件时，永续债的本金可能被一次性地全额或部分减记，或者根据触发条款和约定的价格将永续债转换为发行人普通股。本金减记条件越容易触发，权益属性越强；转股条件主要有两类：一是转股的触发条件；二是转股的价格。转股条件越容易触发、转股价格越容易触及，则永续债的权益属性越强。

　　1.  国外永续债评级要素

　　国外评级机构对永续债评级的主要要素基本一致，但评定标准不尽统一。另外，每家评级机构存在一些独特的评级要素，如混合资本工具在资本结构中占比等。

　　（1）穆迪

　　对于不可转换证券，穆迪主要关注清偿顺序、可累计否、期限情况等，并考虑票息递延触发时间和条件、阻碍发行人递延支付利息条款设置等因素。清偿顺序与国内评级机构分析类似。

　　穆迪认为，次级证券、类优先股证券、普通股的股性依次递增。

　　期限方面，证券期限足够长，发行人才能在需要时利用其来吸收损失或者节省现金。穆迪认为只有初始期限在30年以上且剩余期限在10年以上的证券才具有股性（除非具有强制转券条款或本金减记条款），且期限越长股性越强。赎回日设置并不是穆迪分析的重点，除非发行人有强烈的动机去赎回混合工具。强烈的动机包括票面利率的大幅调升（穆迪认为如果10年内赎回票面利率跳升超过100BPS就算有强烈赎回动机）等。

　　票息方面，利息累计的证券相对利息不累计的证券，发行人未来需要支付更多的资源偿付，递延支付利息的动机更小，投资者承担的损失也相对较小，所以权益属性相对较弱。穆迪将证券票息可用发行普通股或某些优先股类证券来偿付的证券视为累计证券。

　　对于可取消或递延支付利息的证券来说，还要分析取消或递延支付是否有时间要求和触发条件。弱限制性触发条件包括无法达到监管要求最低资本比率等，通常在接近破产时才触发；有限制的选择性取消利息支付包括在取消支付利息前六个月内，发行人须停止偿付同等或次级偿付顺序债券等；高强制性触发事件通常在广义违约前很早就可触发，可以帮助发行人在财务情况不好时减轻流动性压力。另外，混合证券还可能设置了阻碍发行人可取消或递延支付利息的条款，如分红或偿付某些次级证券后，也必须支付该证券票息。总的来说，发行人越能够按照自己需要不支付利息，权益属性越强。

　　而对于投资级发行人发行的可转换证券，穆迪还会关注转换或减记本金期限、底层证券、转换比例或减记比例等。

　　（2）标普

　　标普对混合资本证券强股性要求比较严格，强制可转换证券在满足以下条件的可以被认定为强股性：1）主体信用等级BBB-以上的，要在三年以内转换为普通股；主体信用等级BB的，要在两年以内转换为普通股；主体信用等级B的，要在一年以内转换为普通股；2）转换价格等于或高于发行时价格。如果混合资本工具仅被政府（或代表政府的机构）持有满足下列条件也可被认定为强股性，1）政府投资该证券是为了援救或提供额外的支持给发行人，或作为对银行或发行人特定项目长期支持的一部分；2）该证券在清算时劣后于或等同于发行人所有优先债权；3）现金票息是否支付由发行人自由决定，递延支付不受到分红和票息步升限制，且与其他混合资本证券独立。

　　对于中等股性，标普的认定条件包括：1）在发行人无法运营或破产前，可以且能够在压力情况下吸收损失或保留现金；2）主体信用等级BBB-以上的，剩余有效期限超过20年；主体信用等级BB的，剩余有效期限超过15年；主体信用等级B的，剩余有效期限超过10年；3）清偿顺序劣后或等同于发行人所有优先债权；4）五年内不能设置赎回权（除非赎回权是基于外部事件）；5）通过不支付票息、本金减记等来吸收损失或保留现金的，要能够持续五年且不会触发发行人违约；6）没有不利于或限制发行人递延利息的条款，如对累计利息票息步升、一年内强制付息事件等，且递延不需要股东同意；7）如果设置转股日期，则转换价格不低于发行价格。

　　如前文分析，标普还重点强调了对发行人意愿的分析。另外，标普还会参考监管意见对发行人资本结构等的影响和混合资本证券投资者情况。如果混合资本证券是发行人重要资本组成部分，又仅由一两个（除强股性特征中由政府持有情况外）投资者持有，则投资者意见也会对发行人意愿造成重大影响，混合资本证券也会被认定为零股性。对于不满足强股性、中等股性、发行人要求的混合证券，标普均认定为零股性。

　　（3）惠誉

　　惠誉认为以下要素为认定混合资本工具股性的必要条件：

　　A.清偿顺序劣后于所有优先债务或者是强制可转换类证券。即在发行人违约前后，都不能确定本金和利息的回收。

　　B.不能触发违约。包括无交叉加速清偿、交叉违约、无触发违约事件的约定。

　　C.无控制权变更后强制加速或提前偿还条款；如果控制权变更时发行人可以有赎回权，如果赎回有强制转换条款或不赎回票息跳升小于等于500BPS，不受本条件限制。

　　D.剩余有效期限大于等于5年，或可转换为股权。如果未来5年设置了赎回权，不赎回票息步升五年累计不能超过100BPS。但是如果赎回权是由外部事件触发的，惠誉认为不受本条件限制。

　　E.发行人将混合资本证券作为资本结构中稳定部分。判断方式包括：1）管理层表达赎回混合证券后用发行类似证券或股票来代替；2）有以其他证券代替混合证券的条款或实际行为；3）有持续利用混合资本融资的经济性动机或者可转换为股权。

　　F.可以递延和取消支付利息五年以上或者直到混合资本证券转换为其他证券；利息递延或取消支付票息不会导致票息步升累计超过100BPS；无回溯机制，即利息递延或取消支付不受过去发生某些事件的限制；利息递延、不支付本金或转换会导致惩罚性后果，如普通股股东丧失所有投票权、证券转换后会导致现有股东控制权被大量稀释。

　　对于满足股性特征的优先股和债权类证券，惠誉对以下要素进行了深入分析：如果利息递延不累计或累计的利息只能用股权偿付且偿付顺序仅优先于股权，则认定为100%股性，否则为50%股性。

　　对于强制转换证券，则根据转换价格、日期、次级属性、转换标的的股性以及递延票息是否累计来判断其股性（具体见图2-2）。

　　三、国内外评级机构永续债评级方法的比较和启示

　　综观国内外永续债的评级方法，可以发现国内外各家评级机构在评级逻辑上各有不同，国际评级机构的评级逻辑更加严密。这主要是由于国外债券市场的证券条款设置更为复杂，发行人信用等级分布更分散，国际评级机构对不同信用等级的发行人和具有不同特征的工具设置了不同的标准。评级要素方面，虽然国内外评级机构考察要素基本一致，但对于各评级要素的侧重程度不尽相同，每个评级要素的判断刻度也存在差异。对于判定股性后在主体信用等级基础上下调等级幅度，各家评级机构也各有不同，三大国际评级机构也没有给出各种股性特征严格对应的下调幅度，只是给出了一些经验值。国内评级机构评级方法基本没有说明对永续债整个存续期评级的动态评估判断。另外，按照三大国际评级机构的评级方法，目前国内市场的永续债基本会被判定为0%股性，这与国内评级机构对于清偿顺序不劣后的永续债与普通债券特征接近的结论一致。

　　因此在评级逻辑的严密性和对永续债动态评估方面，国外评级机构永续债评级具有一定借鉴意义。

　　联合资信

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