全球产业链和供应链处在什么状态？-债券频道-和讯网

　　【天风研究】孙彬彬/陈宝林/王安东（联系人）

　　摘要：

　　全球产业链密切关联，国内产业链协同复工的基础是疫情受控，海外疫情还没有有效控制，全球产业链的协调面临困难。如果全球供应链五月恢复，乐观估计全球经济可以看三季度逐步恢复，所以类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续，这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后，需要进一步保持和追加刺激。刺激政策见效按照最乐观的估计，需要两个月到一个季度见效，那么利率低点就大约在6月末-7月初。考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限，那么从政策传导考虑，十年国债目标位置理论上可以看到2%。二季度内，长端利率下行方向仍然明确，曲线从牛陡走向牛平可期，再度重申久期策略可以继续参与。

　　策略展望：全球产业链和供应链处在什么状态？

　　“受海外疫情影响，博世等欧美工厂纷纷停产，中国汽车行业依赖进口的零部件面临断供的风险，甚至可能造成停产危机，如何看待海外疫情对汽车供应链的反向传导？”

　　——商务部4月2日新闻发布会

　　3月以来，全球纷纷出台重量级刺激政策，财政货币双积极，那么该如何评估刺激政策的重要作用，此次疫情以来问题的特殊性是全球产业链和供应链问题，所以我们需要回答这一问题到底如何？

　　1.中国复工依赖全球供应链的运转

　　（1）全球供应链面临冲击

　　3月30日国务院联防联控发布会上提到：

　　“汽车产业链条比较长，是国民经济的重要支柱性产业，所以大家都很关心和关注汽车产业的发展。因为汽车产业在国民经济当中具有举足轻重的地位，所以从疫情得到初步遏制以后，我们就重点关注汽车等国民经济支柱类产业的复工复产问题。”

　　“电子信息行业平均复岗率已达95%。从重点企业来看，中芯国际、京东方、华星光电等企业复岗率已超过90%；华为已全面复工，复产率稳定在90%；富士康27个主要厂区已复工81万人，整体复工率93.7%，近百家核心配套企业都已复工复产，带动上下游1万余家中小企业复工复产，稳定了全球供应链。从重大项目来看，长江存储、长鑫、华星光电、维信诺(002387,股吧)等重大项目进展顺利。电子信息产业具有产业链较长的特点，高度依赖供应链体系，产业链上下游企业需要协同复工复产。”

　　美国ISM PMI供应商交付连续两个月上升，由1月的52.9上升至3月的65（ISM PMI供应商配送时间上升，指数上升，中国则相反），体现了供应链上的困难；中国PMI2月供应商配送时间由49.9下降至32.1，大幅恶化，3月仍在50以下，说明供应压力仍在边际恶化。全球供应链压力限制了复工复产。

　　（2）中国在全球供应链中处于什么位置？

　　从全球供应链的分布来看，存在三个主要的供给中心和需求中心，德国、中国和美国。尽管中国的疫情有所缓和，但全球其他国家疫情仍然在蔓延，尤其是美国疫情还没有看到明显拐点，因而全球供应链必然受到影响。

　　我们用前向参与/后向参与衡量一国在全球供应链的位置，中国前向参与/后向参与为1.01，在世界主要国家中处于比较中游的位置。并且前向参与/后向参与的比值在逐渐上升，说明中国在逐渐向产业链上游移动。

　　在中国上游有德国、英国、日本、美国，可能通过设计、高附加值零部件等方式参与全球产业链分工，俄罗斯、沙特在更上游，主要通过能源出口参与全球产业链分工。

　　（3）中国供应链依赖哪些国家？哪些行业依赖最为严重？

　　具体依赖哪些国家的中间品供应？

　　除去能源和原材料进口，中国的中间品进口主要来自韩国、美国、日本、中国台湾、德国，出口主要美国，因而我们可以刻画这样一类贸易：自韩国、德国等国进口零部件，再出口至美国，从数据上也可以侧面验证，中国对韩国、德国、中国台湾和日本的贸易逆差和对美国的大致相当。

　　哪些行业更加依赖于全球价值链？

　　我们用中间品进口/中间品总投入，衡量某一行业对于全球产业链的依赖程度：

　　采掘业、木材、化学制品、交通仓储、纸制品、农业主要依赖上游能源、矿石等原材料的投入，从而导致对全球产业链的高依赖。疫情冲击下，沙特、俄罗斯原油价格战，导致原油供给增加，全球需求下降，铁矿石等原材料价格也有所下降。因而，尽管这些行业对全球价值链依赖程度较高，但是疫情带来的冲击并不大。

　　其他对全球产业链依赖程度高的是计算机电子和光学产品，其他运输设备、机动车和电气设备。这四个行业可能受疫情影响更为严重。

　　这几个行业主要从哪些国家进口中间品？计算机电子和光学产品主要依赖韩国、中国台湾和东盟的中间品进口；机动车主要依赖德国的进口。因而综合来看，我国生产恢复的上游供应链压力主要来源于电子和汽车等行业，分国家和地区来看，则要看韩国、东盟、美国、欧洲的生产恢复。

　　2. 物流停滞对全球供应链产生冲击

　　全球供应链的链接是国与国之间的贸易，我们看到全球航班数量有50%以上的下降，全球货运也受到影响，波罗的海干散货指数处于低位，全球人和物的流动受到限制。

　　航空运输方面，2月疫情主要在中国国内传播，客运影响主要集中在亚洲，亚洲航空客运里程同比下跌41.30%；从货运来看，全球供应链的冲击下，2月欧洲的货运下降反而要高于亚洲航线。

　　海运方面，我们可以观察全球集装箱吞吐指数：2月份，经季节性调整的RWI集装箱吞吐量指数下降10.9点，至102.5，主要由于中国港口吞吐的下降，但美国西海岸的港口处理的集装箱也大大减少。

　　中国的吞吐下降主要是由于缺少码头装卸能力。春节假期后由于隔离措施，许多港口工人延迟返回港口。工业生产停滞带来的港口影响可能要在3月才显示出全部效果。

　　3. 供应链何时恢复？

　　全球供应链何时恢复，首先取决于疫情的演化。

　　韩国新增死亡人数已经拐点下行，意大利也已经出现拐点。但法国、德国死亡病例数有有了二次上升，因而对欧洲疫情仍然不容乐观。英国、美国死亡人数还没有确认拐点。

　　如果以5例确认死亡为第一日，中国在30天左右确认拐点，韩国在10天左右确认拐点，意大利在35天左右确认拐点。

　　德国目前处在第20天，法国目前在27天；英国在23天，美国在25天。如果按照意大利模式估计，乐观看要10天看到拐点；

　　疫情真正控制的国家目前主要采取了两大主要措施，一是隔离，二是加强监测。我们看到韩国和意大利百万人监测人数达到8000-10000水平，美国百万人监测在4000人左右，大概在意大利2周前的水平。同时日本检测水平还很低，需要警惕疫情爆发。

　　疫情出现拐点到生产恢复还需要一段时间。供应链何时出现拐点？

　　比较欧洲卡车边境通过时间，可以发现当前疫情相对较轻的国家，过境时间有所恢复，但德国、法国和边境国家的通关时间仍然较长。

　　美国的供应链情况还在恶化中，卡车载重比可以衡量供应的紧张程度，载重比表示市场的载重需求和载重承接能力的比值，3月美国载重比上涨，表明供应链紧张程度在恶化。

　　更进一步刻画，从日度指标上看，美国运输订单指标在3月27日开始恶化，滞后与疫情的发展。

　　考虑各国疫情拐点，以及此后供应链好转的时滞，我们估计全球供应链可能还有一个月的时间才能有所恢复，最早5月看到供应链的恢复。

　　4. 全球贸易仍然面临压力

　　（1）需求端关注美国就业市场到消费的传导

　　美国就业市场显著恶化：3月21日美国初次申请失业救济人数330万人，3月28日的数据超过600万人。3月非农减少70.1万人，3月失业率由3.5%上升到4.4%，这还没有完全反映疫情的影响。

　　克利夫兰联储梅斯特预计失业率可能达到15%；圣路易斯联储布拉德预计2季度失业率可能为32.1%；波士顿联储罗森格伦预计二季度末失业率将超过10%。就业市场是美国经济的基石，就业市场恶化会减少个人收入，进而减少消费；美国进口也会下降。

　　纽联储采用失业、零售、消费调查、钢材产量等高频指标拟合周度的高频指标，该指标已经指示当前美国经济已经接近2009年年初的最差位置，对应的中国出口在-20%左右。

　　（2）生产端关注汽车和电子产业链

　　关注影响中国供应链的两个国家，一个是德国为代表的汽车产业链，另一个是韩国为代表的电子产业链。

　　德国疫情还没有受到控制，3月IFO预期指数由93.1大幅下降至79.7，出口数据滞后，还没有出现明显下行；

　　疫情受控离经济复苏的还存在一定距离，韩国疫情已经拐点下行，但是依据韩国央行3月30日发布的《区域调查报告》，生产仍然存在问题：与上一季度相比，所有地区的制造业生产均表现疲软，尤其是大庆和江原道地区由于需求萎缩和生产中断而大幅下降。韩国领先指标已经大幅下降，出口还没有明显下行。因而综合来看，供给冲击还没有完全体现，还会继续持续。

　　小结：

　　3月中旬以来全球刺激政策出台，但是刺激政策关键是不能让钱可能变毛。纵观历史，政策刺激有效与否，关键看传导。当前环境，传导受制于微观资产负债压力和全球供应链问题。

　　3月31日，发改委公布，在各方努力下，汽车工业企业复工复产有序推进。截至3月末，主要汽车整车企业复工率已达到99.5%，员工返岗率81.5%，生产水平相当于去年同期水平的70%左右。下一步制约复工的因素可能从人员限制，变为供应链的限制，

　　全球产业链密切关联，国内产业链协同复工的基础是疫情受控，海外疫情还没有有效控制，全球产业链的协调面临困难。

　　如果全球供应链五月恢复，乐观估计全球经济可以看三季度逐步恢复，所以类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续，这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后，需要进一步保持和追加刺激。

　　刺激政策见效按照最乐观的估计，需要两个月到一个季度见效，那么利率低点就大约在6月末-7月初。

　　考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限，那么从政策传导考虑，十年国债目标位置理论上可以看到2%。

　　二季度内，长端利率下行方向仍然明确，曲线从牛陡走向牛平可期，再度重申久期策略可以继续参与。

　　5. 市场点评：资金面由紧转松，债市震荡

　　上周央行公开市场净投放700亿，资金面由紧转松。周一，公开市场操作净投放500亿，资金面小紧；周二，公开市场净投放200亿。资金面早盘比较紧张，隔夜难求，押信用隔夜竟然涨至5%，7天涨至3.5%，但14天及以上资金供应较多；临近午盘逐渐开始宽松，7天押信用降至2.5%，尾盘隔夜减点；周三，公开市场净操作为0。资金面全面转松，7天回落到2.0以下；周四，公开市场净操作为0。今资金面宽松；周五，公开市场净操作为0。资金面继续泛滥式宽松。

　　受央行逆回购利率下调20Bp、美债收益率大下、PMI高于预期、定向降准、央行下调超额存款准备金利率、资金面等影响，债市震荡。周一，虽然央行逆回购利率下调20bp，美国因疫情继续扩散使得美债收益率下行，但国内债市在二次探底之时，一是遇到了资金面小幅收紧，二是市场有所恐高，导致收益率在底部横盘，暂时受阻；周二，早盘资金面虽然紧张，但债市并未收到什么负面冲击，十年国开微幅高开后小幅走低；随后公布的3月PMI数据高市场预期，直接站在枯荣线之上，出现V字，现券收益率略向上行，但并未引起太大的骚动，仅是回到了开盘的位置；10点半之后，随着资金面的逐步宽松，长债收益率便开始震荡下行；周三，周二收盘后国常会再提“进一步实施对中小银行定向降准，”虽然也提到“提前下达一批地方政府专项债额度”，但在资金面宽松的提振下，市场还是选择了利多，而且，市场已经完全适应了地方债供给增加的节奏，并相信，供给增加必然要有更宽松的货币政策来予以配合打法，加之资金面在跨季之后完全转松，所以债市收益率整体明显下行；周四，在现券收益率二次探底、国债期货二次探顶之时，人心恐高导致的市场获利回吐，长债收益率大幅上行；周五，早盘市场延续了昨日的情绪，略显谨慎，十年国开小幅高开后，横盘震荡；十点半央行副行长刘国强国务院联防联控机制新闻发布会上表示：存款基准利率是利率体系的压舱石，使用起来要考虑得更多一点。这让市场之前的下调存款基准利率的预期落空，导致国债期货快速下跌，长债收益率明显上行，十年国债两天累计上行近10bp。然而临近收盘之时，消息弹出“央行定向降准”，市场已经没有了新鲜感，同时“将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%”，在巨大的预期差下，让本已准备收盘的债市再度沸腾，十年国债收益率快速下行8bp。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行29支利率债，共计2647.72亿。.其中地方债有16支，合计697.72亿。

　　二级市场

　　受央行逆回购利率下调20Bp、美债收益率大下、PMI高于预期、定向降准、央行下调超额存款准备金利率、资金面等影响，债市震荡。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至2.60%，10年国开债收益率下行4BP至2.95%。1年与10年国债期限利差扩大7BP至94BP，1年与10年国开债期限利差扩大12BP至122BP。