专项扶持仍需加力——详解民营企业2020债券融资现状

　　作者：康正宇

　　中证鹏元评级 研究发展部

　　主要内容

　　民营企业2020年债券融资现状与国企债券融资对比：

　　民企信用债发行数量和规模同比回升，但市场占比持续下降：2020年前5个月，民营企业共发行信用债460只，融资规模4,045.88亿元，较2019年同期分别同比上升25%、31%。2020年5月末，民营企业信用债发行数量仅占全市场的8.6%，发行规模仅占全市场的7.4%。

　　民营企业信用债净融资实现转正，但难言改善，国企净融资走高：受到2018年以来违约事件以及经济环境下行的叠加影响，债券发行严重下滑，导致2018年和2019年净融资均为负值。2020年前五个月，民营企业净融资规模仅有1,250.18亿元。国企自2018年起净融资规模持续上升。

　　民企主体数量逐年减少，国企主体数量增长：近年来民营企业发行人数量逐年减少。2016年共有586家民营企业发行债券，而2020年前五个月，民企发行人数量仅为205家，对比之下，国企发行人数量近几年快速增长，由2017年的1,676家增长至2019年的2,324家。

　　民企信用债发行成本上升，相比国企信用债风险溢价较高：2020年1-5月，无增信的AA级、AA+级和AAA级民营企业信用债平均发行利率分别为6.92%、5.73%和4.27%，较同级别国企信用债分别高出150BP、160BP和86BP。而从历年发行成本走势来看，民营企业融资成本整体走高，2020年有一定幅度下行。国企各级别信用债的发行利率走势与民企基本相同，但均保有不同幅度的成本优势。

　　2020年民企债券违约同比大幅减少，国企债券违约余额首次超过民企：2020年1-5月，共有20家民企发行人发生债券违约，涉及债券32只、余额141.93亿元。而2019年同期民营企业共有70只债券违约，涉及余额429.76亿元。同期，国企主体违约债券数量达到30只，涉及余额417.45亿元，首次超过民营企业。

　　2020年民营企业经济和政策环境点评：

　　1. 民营企业长期处于政策支持状态

　　2. 对民企发债主体的专项支持需要加强

　　2. 宏观经济下行和疫情爆发冲击民营企业显著

　　3. 信用风险保护工具仍存在不足

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　　正文

　　一、民营企业与国有企业融资现状对比

　　（一）民营企业债券发行数量和规模同比回升，但市场占比持续下降

　　2017-2018年是中国债券市场的一个重要节点。在经历了数年的高速增长后，隐性债务规模过大、系统性风险上升等一系列问题开始显现。因此，中央提出了三大攻坚战，防范化解地方债务风险，严禁各类违法违规举债，债券市场监管开始趋严。同时，自2016年开始的金融去杠杆工作仍在持续，企业再融资受到一定影响。因此，可以观察到民营企业和国有企业2017年债券融资均环比下行。2018年，民企发行人与国企发行人进入了不同的车道。国企债券融资方面，随着下半年经济工作重心向“六稳”转变，监管政策边际宽松，国企债券融资整体上行；而民企债券受到前期严监管环境和经济下行叠加影响，引发多起债务违约，进一步降低了市场风险偏好，发行量持续下降。2019年全年，民营企业发行信用债808只，融资规模6,854.08亿元，两个数字均为2015年以来最低。2020年前5个月，民营企业共发行信用债460只，融资规模4,045.88亿元，较2019年同期分别同比上升25%、31%。但民营企业融资的小幅回暖主要来自于货币政策带来的流动性高度充裕，民营企业基本面并未得到明显改善。

　　结合民营企业与国有企业在债券市场份额占比的变化来看，民企债券的市场占比自2016年的高点一路下行。2020年5月末，民营企业信用债发行数量仅占全市场的8.6%，发行规模仅占全市场的7.4%。国企信用债的市场占比逐年上升。

　　从具体来看，主要债券市场发行数量和规模都有一定程度的增长，其中，银行间市场产品发行数量和规模的增幅较大，而交易所市场受私募债大幅下滑影响，小幅增长。企业债由于基数较少，本期浙江吉利控股集团发行的2期企业债券使得发行规模同比大幅增长471%，整体来看，民企通过发行企业债券进行融资较少。

　　（二）民营企业信用债净融资实现转正，但难言改善，国有企业信用债净融资持续走高

　　从净融资情况来看，民营企业与国有企业也高度分化。国有企业方面，除2017净融资为负以外，自2018年起净融资规模持续上升。2020年前五个月国企信用债净融资达到26,318.10万元，为2015年以来新高。民营企业方面，受到2018年以来违约事件以及经济环境下行的叠加影响，市场风险偏好仍然较低，债券发行严重下滑，导致2018年和2019年净融资均为负值。2020年前五个月，民营企业净融资规模仅有1,250.18亿元。民营企业债券净融资在低位徘徊，反映出在当前经济形势下，民营企业的融资能力较2015-16年大幅下降，这一现状是由多种因素叠加所致。首先，国内经济下滑周期以及贸易摩擦对民营企业的经营造成不利影响；第二，过去几年金融去杠杆，以及频繁爆发的民企债券违约事件，导致市场风险偏好较弱；第三，新冠肺炎疫情对全球经济造成严重打击，作为我国外贸主力民营企业受到影响严重。

　　（三）民营企业短期限债券占比持续上升，平均期限缩短

　　从债券发行期限的分布来看，民营企业与国有企业的发行期限均有较为明显的短期化趋势。2016年，民营企业信用债的加权平均发行期限为3.35年，国企债券的加权平均期限为3.13年，均为近年来最高。随后，国企和民企的信用债发行期限均开始缩短，且民营企业平均期限小于国有企业。2020年前5个月，民企信用债加权平均期限为2.44年，国企为2.69年。

　　从具体期限的选择来看，3年期、5年期以及一年以内期限的债券是发行人主要选择的品种。从发行数量来看，2015年-2020年5月末民营企业信用债中3年期债券占比30%，5年期债券占比17%，1年及以内债券占比47%，合计占比达到94%；国有企业的占比分别为25%、23%和42%，合计占比达到90%。

　　进一步观察民营企业2015年-2020年5月末各期限债券选择的情况可见，自2016年起，1年期及以内期限的债券占比震荡上升。2020年前五个月，民营企业1年期及以内期限的债券发行占比达到53%。综合上述情况可以判断，民企与国企债券发行均呈现短期化趋势，民企平均发行期限更短。债券发行短期化是发行人与市场的共同选择。一方面，发行短期限债券可以获取更低的融资成本，一定程度上减轻发行人债务压力。另一方面，短期内发行人发生重大不利情形导致债券违约的可能性相对较低，在目前市场环境下投资人倾向于投资短期限债券以规避风险。

　　（四）民营企业发行人数量逐年减少，高级别主体占比快速上升

　　与发行规模下滑相对应，近年来民营企业发行人数量逐年减少。2016年一级市场繁荣时，共有586家民营企业发行债券，而2019年仅有283家民营企业成功发债。2020年前五个月，民企发行人数量为205家，全年数字有望超过2019年。对比之下，国企发行人数量近几年快速增长，由2017年的1,676家增长至2019年的2,324家。

　　尽管民企发行人数量近年来快速下降，但就具体级别来看，减少的主要是AA级发行主体。而在高级别上，民企发行人数量维持稳中有增。2016年至2020年5月，民营企业各年度AAA级别发行主体数量分别为42家、35家、68家、70家和69家，基本未受影响。AA+级别发行主体虽然有所波动，但数量没有显著减少。从各级别主体占比来看，AAA和AA+级主体占所有民营主体的比重逐年快速上升，由2015年的不足20%飙涨至2020年前五个月的70%左右。这说明AA级别以及更低级别的民企在近几年融资环境快速恶化。而对比国有企业，最主要的区别就在于AA级国企发行人数量并未减少，甚至有一定程度的增加。结合实际情况来看，主体级别同为AA的民营企业与国有企业融资环境差距过大，说明市场已经对民营企业形成了一定的“风险歧视”。

　　（五）民营企业信用债发行成本呈上升趋势，相比国企信用债风险溢价较高

　　2020年1-5月，无增信的AA级、AA+级和AAA级民营企业信用债平均发行利率分别为6.92%、5.73%和4.27%，较同级别国企信用债分别高出150BP、160BP和86BP。而从历年发行成本走势来看，民营企业融资成本整体走高，2020年有一定幅度下行。国企各级别信用债的发行利率走势与民企基本相同，但均保有不同幅度的成本优势。通过对民企和国企发行的3年期、5年期和A-1评级短期融资券进行成本对比可见，在各期限上除AAA级别债券的风险溢价相对较小以外，AA级和AA+级民企债券的发行成本均明显高于国企同级别同期限债券，部分期限上的风险溢价甚至超过200BP。综合来看，不同幅度的风险溢价与民营企业在债券发行市场受到“风险歧视”的现状相符。同时，可以观察到2019年民企发行的AA+以上高级别债券的发行成本环比下行，而AA级债券的发行成本继续上行，不同级别间债券的融资环境已经产生分化。在经济形势不发生显著好转的情况下，民营企业之间的级别分化可能继续加深。

　　（六）民营企业行业集中度低于国有企业，房地产行业债券发行量最高

　　从发行人所属申万行业来看，2015年-2020年五月末这一区间的民营企业发行人主要集中在房地产业、综合类、商业贸易业、医药生物业和化工业等，各行业发行人债券发行数量占比较为均衡，债券发行量排名前九位的行业合计占比为67%，发行量较低的17个行业合计占比33%。对比之下，国有企业发行人主要集中在建筑装饰业、综合类、公用事业和交通运输业，四大行业债券发行数量合计占比达到65%，与其他行业明显拉开差距，排名前九的行业合计占比为84%，高于民营企业的67%。这主要是由于债券发行量较大的城投平台主要属于上述行业分类，导致国企发行人整体行业集中度较高。

　　进一步考察民营企业2016-2020年间各行业债券发行数量变化情况。总体来看，多数行业市场占有率波动幅度较小，变化幅度较大的主要是房地产行业。2016年下半年，监管层接连下发文件对房地产企业债券融资进行限制，使得房地产企业转向海外发债，这导致2017年房地产行业债券发行数量较2016年大幅减少。2018年，房企非标融资受到限制推动债券融资回升，这一趋势在2019年也得到延续。2019年7月，发改委发文对房企海外发债进行限制，这将进一步推动房企将融资聚焦国内债券市场。2020年1-5月，房地产行业民企共发行债券85只，市场占比18%，占比明显高于其他行业。

　　（七）民营企业发行人主要集中在东部沿海地区，中部地区占比逐年上升

　　2015年-2020年5月末民营企业发债规模前三的地区是广东、上海、浙江等沿海省市，北京、山东和江苏排名四至六位。结合地区分布来看，东部地区合计发行规模占比达到78%，远高于西部地区的10%、中部地区的7%和东北地区的5%。相比之下，国有企业在东部地区发行规模合计占比69%，中部、西部和东北地区占比分别为14%、14%和5%。民营企业在发达地区的集中度高于国有企业。相比国企，民营企业的发展对经济环境依赖性更强。

　　进一步观察民营企业发行人各年度地区分布情况，东部地区发行规模占比整体呈上升趋势，并基本维持在80%水平；西部地区占比由2015-2016年的10%左右逐年下降至2020年的8%；中部地区占比波动幅度较大，近两年维持增长趋势；东北地区占比整体呈下降趋势，并在2018年降至最低的1.6%，在近两年有所回升，但仍维持在3.5%左右的低位。结合目前经济形势来看，东北地区整体较为低迷，随着国家新一轮西部大开发战略的推进，预计中西部地区民企发债将有所增长。

　　（八）2020年民企债券违约同比大幅减少，国企债券违约余额首次超过民企

　　2020年1-5月，共有20家民企发行人发生债券违约，涉及债券32只、余额141.93亿元。2014年有7只民企债券违约，2015-2017年违约债券数量均为20余只，2018年和2019年，民营企业违约债券数量快速增长，均超过三位数，2019年违约债券余额更是达到993.67亿元。从同比情况来看，2020年1-5月民企债券违约数量和规模较2019年同期分别减少54%、67%。

　　国有企业方面，2020年1-5月，8家国有企业发生债券违约，与往年数字持平，但违约债券数量达到30只，涉及余额417.45亿元，均已超过2019年全年水平，且国企债券违约余额自2014年来首次超过民企债券，这主要是由于北大方正集团破产导致旗下23只债券违约所致。从违约主体数量来看，国有企业信用质量在整体上仍高于民营企业，但很多国有企业有多只债券存续，一旦发生违约事件，对债券市场的影响将显著大于民企违约。

　　二、2020年民营企业经济和政策环境点评

　　（一）民营企业长期处于政策支持状态

　　自2018年民营企业债券违约集中爆发以来，基本面下行导致的民营企业经营受阻、资金周转困难引发违约风险等情况已经收到监管层高度关注。自2018年下半年起至今，除少数行业如房地产业等受到一系列债券发行调控以外，民营企业整体上长期处于政策支持地位，部分高新技术行业更是受到重点扶持。进入2020年，国家对于民营企业的支持力度仍然不减。一是3月20日国常会就强化普惠性金融支持做出指导，重点提到引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道；同时，增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。二是5月12日国务院召开的促进中小企业发展工作领导小组第六次会议上强调支持民营企业、中小企业是我国经济社会发展的重要力量，对民企的支持要突出扩大总需求和强化金融支持两个方面。结合上述政策支持以及近几年以来高层对民营企业在税收、融资、营商环境等方面的扶持，可以看出民营企业受政策扶持的状态将长期延续。

　　（二）对民企发债主体的专项扶持需要加强

　　尽管民营企业整体长期处于政策支持状态，但由于民营企业覆盖面广泛，涉及从大型企业到中小微企业的所有品类，国家在制定扶持政策时需要全盘考虑，现阶段仍以重点照顾净资产规模较低的中小微企业为工作重心。而目前，有能力在债券市场进行标准化债券融资的民营企业主要构成是各行业龙头企业、优质企业，在民营企业内部比较中已经属于佼佼者。相对于国家对于中小微企业的全方位扶持，大型龙头民营企业债券融资方面的专项扶持则稍显薄弱。在债券一级市场上，民营企业直接与优质国企进行资源竞争，整体竞争力仍处于明显下风。因此，我们建议一方面要针对民企债券发行人进行更有力度的债券融资相关扶持，例如政策性担保、贴息等措施，保障民企发行人债券融资渠道通畅；另一方面，要加强法制环境，加大对涉嫌财务造假等不法企业进行从严处罚，以净化债券市场环境，保护投资者权益。

　　结合上文分析，民营企业发行人目前在政策面受到一定扶持，但针对债券发行人这一群体的专项支持力度明显不足。在基本面上，宏观经济持续下行以及新冠肺炎疫情对民营企业正常经营产生较大不利影响。尽管2020年1-5月民企债券融资回暖，但这更多来自于货币政策宽松带来的流动性高度充裕。在当前市场风险偏好“城投＞央企＞国企＞民企”的格局下，流动性更多进入城投债、国企债，民企债券融资仅依靠短期内的政策刺激难以实现真正的回暖。

　　（三）宏观经济下行和疫情爆发对民营企业生存环境提出挑战

　　尽管民营企业在政策面处于长期扶持状态，但从近几年民营企业债券融资情况也不难看出仅靠政策支持难以支撑民营企业持续发展。宏观经济作为民营企业发展不可或缺的另一大要素，在近年间表现不佳，对民营企业经营制造了诸多挑战。同时，自2020年初开始爆发的新冠肺炎疫情严重冲击了全球经济。一季度国内生产总值为20.65万亿元，以不变价计算同比下降6.8%，为1992年以来首次单季度负增长。第一产业、第二产业和第三产业GDP分别同比下降3.2%、9.6%和5.2%，民营企业集中度较高的第二产业和第三产业均受到严重影响。尽管随着国内疫情逐步得到控制，并在二季度基本实现全面复工复产，但受到海外疫情持续蔓延的影响，我国较为倚重的进出口贸易持续受损。海关总署数据显示，据海关统计，今年前5个月，我国货物贸易进出口总值11.54万亿元人民币，比去年同期下降4.9%，降幅和前4个月持平。针对这一情况，6月9日的国常会已经决定为外贸企业简化内销认证和办税程序，拓宽国内市场；支持电商平台、大型商业企业等开展外贸产品内销活动；并鼓励金融机构加大信贷支持和应收账款、存货、订单等质押融资。这侧面反映出我国外贸企业目前面临较大困境。综合来看，民营企业整体经营环境受到疫情影响较为严重，对国家推动减税降费、拓宽融资渠道等支持的需求较大。

　　（四）信用风险保护工具发展仍存在不足

　　为了解决市场风险偏好降低，支持民营融资，市银行间市场与交易所先后推出了相应的信用风险保护工具，为投资者提供信用风险保护。根据公开数据，2018年10月至今，银行间市场共创设了191份信用风险缓释凭证，其中166份针对民营企业发行的债券（含交易所ABN）进行风险担保。其中，162份凭证中包含标的企业破产相关的赔偿，全部凭证均包括债券违约后的本息偿付。信用风险保护工具的出现有效缓解了债券投资者对民营企业信用风险的担忧，一定程度上促进了民营企业债券融资，降低了融资成本。

　　但是，信用风险保护工具目前也存在一些不足。以银行间CRMW为例，第一是覆盖力度有限：2018年至今仅有166份民企债券CRMW成功创设，相比近几年已发行的数千只民营企业债券而言显得杯水车薪；第二是对低级别主体覆盖力度不足。已创设的166份民企债券CRMW中，针对AA级主体的仅有38份，而为市场较为认可、风险溢价较小的AA+和AAA级主体创设的CRMW占比合计达到82%，对于更需要信用保障的低级别主体，覆盖力度反而更小。

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