转债配置时点已到——可转债战略配置系列（一）

　　摘要：

　　从大类资产的角度看，可转债已经到了有为区间

　　从时点选择来看，利率牛市仍然会持续，宽松的货币政策带来的较低利率水平和资金成本，给可转债配置提供了合适环境。

　　从转股溢价率，偏债性YTM和利差以及转债平均价格来看，目前的转债估值处于历史相对低点

　　金融监管带来转债扩张机会，规模有望接近万亿，此外，发行方式的创新也给可转债带来了可能。

　　可转债在大类资产中的位置

　　转债的资产属性位于固收和权益之间，但是转债本身很难成为单独的大类资产，主要受制于主要原因是规模较小以及规模不稳定。从资产管理的角度来看，加入可转债能够有效提高组合管理效率。

　　站在目前的时点，权益市场估值处于低点、转债估值整体处于低点、转债在扩容期间，我们认为转债的战略配置时点已经到来，建议投资者在组合中增加转债的配置仓位。

　　我们认为，从大类资产的角度看，可转债已经到了有为区间，为何此时需要去配置可转债，以及如何去配置，我们希望以系列报告的形式阐述我们的观点，本篇为系列报告的开篇。

　　转债已经进入战略配置期

　　何时布局转债？——经济分水岭期间

　　我们认为转债最佳的布局时间是衰退之后，复苏之前：

　　1．机会成本较低。在经济确认衰退期间，利率处于较低的水平，高等级信用利差也会被压缩，投资者持有转债的机会成本较低，能够在较长的时间内等待权益市场反转。

　　2．权益市场低迷，但是转债下跌空间有限。转债在权益市场下跌到一定程度后便不再敏感，主要原因包括几方面，一是流动性宽松之后，转债的机会成本下降带来的配置力量加强；另一方面是债底以及下修转股价对于整体转债市场的支撑。

　　3．转债流动性较差，投资者需要时间收集筹码，增加管理组合的持仓。因此，等到权益市场启动时再去配置转债，比较难提高仓位。

　　中美转债布局的历史经验

　　美国可转债市场更成熟，美股主要是“牛长熊短”的格局，因此转债的配置窗口更长。美国股市和经济更相关，因此转债主要呈现和十年国债债券收益率趋同的走势。

　　回到国内，国内的股票市场更具周期性，相对于美国的可转债，我国的可转债配置环境相对更复杂，在配置的时候需要考虑机会成本、转债估值、市场规模等（如2015年下半年的情况），我们认为转债和纯债的比价关系是比较好的国内可转债投资指标。

　　为什么说目前已经进入配置区间

　　目前可转债已经进入战略配置区间，我们建议投资者提升可转债在资产组合中的仓位。

　　时点选择：利率牛市宽松，权益市场不缺机会

　　从时点选择来看，利率牛市仍然会持续，宽松的货币政策带来的较低利率水平和资金成本，给可转债配置提供了合适环境。

　　2019年是经济的风水岭，股市博弈成分加大。从经济周期的角度来看，今年可能是经济磨底之年，转债既有进攻性，也兼具防守。而且转债经过2018年的扩容，投资者的选择面增多，市场进入可为阶段。

　　转债处于估值低点

　　目前的转债估值处于历史相对低点，我们从三个角度观察：

　　转股溢价率接近历史最低水平，我们选择和转债低点2014年1月观察，从对比来看，目前转债估值与2014年相比，规模大（评级高）的转债较高，规模小（评级低）的转债较低。但是整体来说，转债的估值与2014年低点相差不大。

　　从偏债的溢价率角度，我们选择和纯债作对比。

　　从债性的角度来看，目前可转债与信用债的差距在100BP附近，AA转债的利差分布更分散。如果考虑回售，和到期相差不大，但是回售期临近意味着转债博弈成分的增大。我们认为可转债违约风险相对较低，并且附有看涨期权，目前的偏债性转债的估值具备比较强的吸引力。

　　当然，从债性的角度，目前估值和2014年相比还是有所差距，最典型的例子是2014年初，中行转债的YTM到达了5%的水平，这也和2014年初利率仍然处在高位有关。

　　回到可转债本身，国内可转债有其特殊性

　　中国的可转债有其特殊性，一方面股市周期呈现“牛短熊长”的状态，另一方面，发行人对于转债的态度更偏向于股权融资，下修意愿明显区别于海外的可转债。因此，从历史上看，在发行人态度和国内A股周期结合下，可转债的历史表现较好：平均转股期限不到三年，并且绝大部分可转债都是以转股结束，使得可转债在底部的吸引力加大。

　　因此，交易价格也是一个重要的参考指标，从平均收盘价格来看，算术平均价格已经到了历史低点，但是按照余额加权的加权平均价离历史低点仍然有一段距离，反映出绝对价格上大票处于相对高位。

　　规模扩张，有量可配

　　金融监管带来转债扩张机会

　　2016年，金融监管转严，过去上市公司依赖的非公开增发收到限制。可转债作为再融资品种，有着公开、融资成本低、效率高等优点，得到监管部门的认可。目前上市公司普遍将可转债作为首选的再融资工具。

　　可转债在经过大规模预案之后，已经部分发行落地，目前转债余额接近2000亿（除去公募EB）结合在途规模以及未来上市公司的融资需求，未来可转债市场规模有望接近一万亿。

　　以往，投资者受制于规模，可转债只能作为小账户的增强品种，很难成为配置品种。伴随着规模的扩张，可转债在战略层面值得投资者重视。

　　创新式转债发行案例增多

　　2018年下半年以来，我们也看到更多的转债的发行创新，包括发行可转债进行回购，以及定向可转债的出现。

　　定向可转债属于私募，优势在于可以规避公开发行的限制条件。从目前的定向可转债的投行案例看，定向可转债主要分为两类：

　　一类是在收购交易中，直接发行给被收购方（赛腾股份的案例）。这一类可转债被用作支付工具，金融机构无法参与。

　　还有一类是作为融资工具，目前仅出现中国动力的债转股案例。目前监管还没有对定向可转债的融资功能做出规定，但是此类品种对于投资者有比较强的吸引力，优势在于估值稳定，除去违约风险的情况下能保本。

　　如何定义可转债在大类资产中的角色

　　转债收益和波动位于权益和固收之间

　　从资产属性看，可转债介于权益和固收之间，但是收益和波动率主要来自于权益资产。从中国和海外的经验来看，可转债的弹性和波动率低于股票市场，但是表现和股票市场直接挂钩。

　　对于组合边际提升效益明显

　　由于资产属性明显区别于股票和债券，在资产组合管理中，可转债可以有效提高组合的风险收益比。从美国的经验来看，可转债加入股票-债券的混合账户中，可以改善管理组合的有效前沿。

　　很遗憾，转债无法单独成为大类资产

　　可转债这类资产的作用更多是为资产组合的收益增强，无法单独成为一大类资产，主要原因是规模较小以及规模不稳定：

　　转债发行规模不得超过净资产的40%，我们统计了根据2017年年报符合发行要求的发行主体净资产*40%-已发行债券规模总计约为2万亿，理论上转债的规模上限是3万亿，但是并不是所有公司都有再融资需求。和股票或者债券的总规模相比，转债确实很难成为大类资产。

　　海外其实也类似，以美国为例，目前美国股票市值已经超过40 万亿美元，而存量的转债仅2200 亿美元，规模占比在0.5%附近。美国市场每年转债发行规模与高收益债相当，但占整体市场规模比重也不大。

　　转债规模不稳定：国内由于赎回条款的存在，容易在牛市中出现转债集中转股的情形。我国的权益市场的特征是“牛短熊长”，因此会出现一定时间内转债规模较少的情况（如2015年），整体规模不稳定。

　　转债更合适的角色：收益增强

　　受制于资产规模和流动性，再结合品种特性，可转债更适合的角色是收益增强，这里的增强指的是增加投资者的组合管理效率，不单单是固收产品增加收益，对于偏权益组合来说，也容易在控制回撤的情况下获得股市反弹。

　　因此，站在目前的时点，权益市场估值处于低点、转债估值整体处于低点、转债在扩容期间，我们认为转债的战略配置时点已经到来，建议投资者在组合中增加转债的配置仓位。

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