中国债券市场国际论坛在北京举办，巴曙松主持专题讨论

　　编者语：

　　1月17日，中国债券市场国际论坛在北京召开。央行副行长朱鹤新，央行副行长、外管局局长潘功胜，财政部国库司司长王小龙，香港交易所行政总裁李小加等监管层领导，及机构高管出席论坛并演讲。巴曙松教授出席并主持主题为“全球视野下的中国债券市场——机会与展望”的专题讨论。彭博指数业务全球负责人Steve Berkley，GIC固定收益首席投资官刘紫薇，领航基金董事总经理、亚洲投资组合总监Pu Yan，中国工商银行(601398,股吧)金融市场部副总经理王海璐，汇丰银行（中国）行长廖宜建，摩根大通全球指数研究主管Gloria Kim，以及德意志银行中国区总经理高峰参与讨论。本文为专题讨论速记稿，未经嘉宾审阅。敬请阅读。

　　主持人/巴曙松

　　巴曙松：前边各位主讲人从不同角度介绍了中国债券市场作为中国金融市场在最近这几年开放里边最有代表性，进展也非常突出，广受关注的一个领域，我们今天特地从不同的领域请了不同的专家来对中国债券市场下一步的三个主题，我们这个标题用的“发展、改革、开放”这三个题目，我们想请7位专家从不同的角度来讨论、讨论，我们直奔主题。

　　第一位专家是来自彭博全球指数负责人Steve Berkley。彭博宣布把人民币计价的国债和政策性银行债纳入到彭博巴克莱全球综合指数，准备于2019年4月份开始，彭博提出来的这些完善措施已经基本实现。

　　专题讨论“全球视野下的中国债券市场——机会与展望”，由巴曙松教授主持

　　Steve Berkley：这个时代是非常令人兴奋的，在目前中国是非常具有历史性的。和20年前相比，当时欧洲监管联盟的时候，我觉得看到了同样一个繁荣发展的状况，所以我们也是希望在这个过程中，希望能够实现软着陆，不会中间出现什么问题。的确人民币债券加入全球指数基金是非常重要的，去年我们也签了两个全球指数，当时也提到如果要2019年4月正式启动的话，我们也要解决相关的问题，比如说PPP清算，还有税收的问题，还有其他一些问题。

　　彭博指数业务全球负责人Steve Berkley发言

　　之前也讲到这些条件都已经得到了满足，但是从那儿开始之后国际投资者提出了另外一些问题，比如说二级市长的流动性，还有国际托管银行，还有爱尔兰央行对于债券通的一个批准，此外还有关于一些税收的问题，这是日本央行所提出的。所以很多投资者在这个节点也提到，说他们希望给予更多的时间，尤其是针对这些运营商的问题，如果解决不了的话，如果真的发布了的话，他们希望能力宣传另外一个除了中国之外的全球指标或者全球指数。接下来几天我们也会再次和这些投资者进行商谈，对这些问题进行讨论，当然毫无疑问，中国会被纳入全球综合指数，但可能会稍微往后延一些。我们接下来几周会宣布最终的决定。谢谢。

　　巴曙松：中国债市越来越开放，产品会越来越多，GIC在国际市场有很丰富的国际资产的经验，下一步你们觉得债券市场这么不断的开放对于下一步你们在人民币的资产配置上会产生哪些积极的影响？你们下一步有什么样的打算？请GIC的刘紫薇介绍一下。

　　刘紫薇：中国债券市场的开放、改革、发展对我们海外投资者带来很多资产配置的空间，特别是在中国债券市场巨大的体量还有很高的实际收益率，为我们的投资组合带来了很好的长远的收益的同时也带来了对冲的要求。中国是GIC长期战略性的投资国家，我们在去年10月份的时候在北京就庆祝了我们在这里的代表处成立20周年，在上海我们也有代表处。作为一个长期的投资者，我们能够在不同的私募也好，公募也好，房地产、基建，还有不同债券产品，能够做一个多元化的资产配置，能够让我们获取更理想的收益。另外一方面就看中国现在已经是第二大世界经济强国，它的债券市场已经是排名世界第三，刚才潘行长也说了，在不久的将来也可能超越日本，成为世界第二大债券市场。在我们长期投资者来看，中国债券再一个全球债券投资组合里面肯定是会扮演一个举轻若重的角色。所以我们认为中国能够开放你们的债券市场，对于中国来说或者对于广大海外投资者来说是一个必然的，是一个积极的。

　　GIC固定收益首席投资官刘紫薇发言

　　巴曙松：所以你们准备怎么做？

　　刘紫薇：我们在中国债券市场投资已经有差不多七八年的历史，从刚开始是投资利率债或者是金融债，最后有比较多元化的，例如说可转债、公司信用债到ADS。从投资预期来看，中国正处于经济转型的关键时期，货币政策在这个时候也是稳健宽松的，还有流动性也是充裕的，所以我们认为利率债这个收益率是越来越扁平化了。但是看过企业债的话，我们认为这方面的发展空间非常大，这几年来中国企业或者公司也好，逐渐从间接融资转向直接融资，刚性兑付逐渐被打破，风险溢价越来越合理化，所以我们认为市场发展空间非常大。最后在ADS里面，我们看到中国证券化越来越成熟，所以ADSMake发展空间非常大，有人告诉我中国ADSMake已经排名第二，中国的ADSMake给我们更有吸引力。

　　巴曙松：领航是全球非常领先的一个强调指数投资的机构，大家今天也看到领航基金的创始人伯格今天过世，他本身是全球指数投资界可以说是一个传奇，以一己之力改变了资产市场的格局，我本人曾经带着我的学生把他的代表作翻译成中文，非常受欢迎。对于中国债券市场加入到一些国际性指数，作为一个有经验的机构，你们做了哪些准备？你们怎么发挥你们原来的业务经验，对于正在评估的中国市场加入国际指数的公司，你有什么建议，你觉得他们怎么样能够做得更有效率，既能符合国际经验，同时又能够把加入的过程做得非常平滑，做的非常顺利，您有什么建议？

　　Pu Yan：今天伯格过世，公司上下都非常痛心，我引用我们公司总裁今天在给全公司员工发的一个e-mail上的一句话来说，就说当他在想伯格先生一生他的事业和他的追求的时候，就伯格先生如雷一般的那句话以后在他脑海里面响着。大家知道伯格，在他89岁，在他去世之前他讲话的声音都是如雷一般的，他跟全公司说了一句话就是“长期、多样化、自律和低成本”这一直都是他的投资理念。

　　领航基金董事总经理、亚洲投资组合总监Pu Yan发言

　　我们就把这个引入到中国债券纳入全球指数来讲，其实我们公司的投资理念就是长期性和多样化，当中国能够被纳入指数，其实是增强了它的多样化，所以我们在指数的角度来看，我们是支持多样化的。而且只有在多样化情况下，投资的风险才可以得到分散，也就可以坚持长期的投资。

　　现在看中国市场我们也觉得，刚才两位也提到了，从它的高收益角度来看和它的风险分散都是非常有好处。第三点我们在考虑投资的成本，假如中国指数纳入到全球指数，作为一个机构投资者还能不能把更多的投资选择给我们投资者。我们去年在债券通上面开户了，我们能够给人民银行提出的建议就是我们在实行的过程当中，每一步过程当中有什么问题及时反映。因为我们的意愿和中国人民银行的意愿是一样的，就是给际投资者更多的投资选择，每一步的问题给搞清楚，去解决了，这个目的也就达到了。

　　巴曙松：对他们有什么建议？

　　Pu Yan：给他们的建议就是多听投资者的意见，及时反映，及时把这个问题给解决。

　　巴曙松：领航是做二级市场投资非常优秀的指数投资机构。工商银行在推动国际投资者投资中国债市发挥了非常积极的作用，包括债券通，开放市场的方案、反馈，我们想请工行的王海璐王总给大家介绍你们参与债券市场开放过程中的一些经验，你们接触的这些国际投资者对中国债券市场下一步开放的期待，他们最关注的方向和下一步工作你们想推进的重点方向。

　　王海璐：回答您的第一个问题，刚才您也说了，工行是全国最大的投资者也是最大的债券投资者，以及投资者选择的承销商。所以我们的投资经验是扮演一个很好的桥梁角色，连接政府以及市场，连接客户以及工行的资源。从政府和市场连接的角度上来说和经验的角度来说，工行一直扮演领先的角色，我们也是一直在积极的讨论相关的政策，给政府提出一些建议，包括不同的监管部门，同时也为他们提供关于客户所提出的一些反馈，也提出一些建议。所以我想再次借此机会表达我们真诚的感谢，感谢中国外汇交易中心、央行，还有NAFMII，如果没有他们的帮助，我们没有办法走到今天。

　　中国工商银行金融市场部副总经理王海璐发言

　　客户和我们内部资源之间扮演桥梁角色，我们是最大的债券投资者，现在我们的组合里面已经达到了5万亿人民币的规模，这就意味着我们有中国最大得投资额。我们也是想利用这个优势，能够为海外客户提供一个安全的着陆。在去年我们债券业务已经达到1万亿，在整个市场占比7%，这是第一点我想说的。另外在债券回购市场上我们也为客户提供反购，我们去年交易额已经达到了26万亿，同时占整个市场份额的10%。就信贷投资而言，我们是最大的信用债券的承销商，在过去12年以来一直是保持第一的角色，所以一些比较著名的名字我们都可以给他们提供报价，这是我们的经验。

　　回答您第二个问题，我们也关注到全球投资者的投资行为在不断发展，不断多样化，而且我们也看到在信用债券市场尤其如此。大多数客户他们一到中国，他们非常关注政府债券、政策银行债券等等，但是现在他们越来越熟悉这个市场之后，我们也收到很多客户的报价，对信用债券市场也提出了要求，这是第一个变化。第二个变化是他们更多的对一级市场更为关注，我们刚才谈到了市场的流动性，实际上一级市场使客户能很好的改动流动性，所以现在客户越来越多的了解到他的优势，通过一级市场。我们希望能够分享这样非常丰富的经验给我们的客户，实现在拍卖当中的竞标，这样可以获得更好的价格，并且有更大的量。还有就是在回购方面，我们也是希望能够提供一些服务。

　　所以说往前展望，早上潘行长已经给我们介绍了一个非常完整的关于未来的描述，关于未来市场结构以及流动性方面的改善，我想在所有这些方法和措施当中，我们认为其中有很多事情是非常重要的。第一点就是引入了国际评级机构到中国，这些将会帮助我们来更好改善国际化，还有透明度。还有一个机制是关于投资者保护这方面，来改善在一些违约债券的处理，让我们客户更加放心，在信用市场进行投资。还有就是更加灵活的对于一些国债发行方面的内容，不断改善市场的流动性。还有包括像三方回购等等，这些也不断的改善流动性。

　　我想未来中国债券市场的未来将会是非常开放的，我们也期待着与在座各位一起不断的开发在这个市场上的机会。

　　巴曙松：ICBC是中国内地市场最大的，HSBC在香港市场最大，整个市场份额如果加上恒生，那就是遥遥领先的，特别是在结算代理业务方面，那你们参与整个中国债市开放的过程，在开放过程中把国际投资者带到中国债市投资过程中，以及随着开放的进展，你感受到有哪些变化？有哪些明显的趋势可以给大家分享一下。

　　廖宜建：我们非常幸运能够在整个香港发展当中发挥非常重要的作用，并且能够来到香港，不光能够扮演一个全球的金融作用，同时更好帮助中国实现金融系统的一个货币化，从而能够最终实现债券市场它是一个非常好的对于中国资本市场走出去的一个表达，我想这是我最喜欢在这方面的一个话题。同时我们也非常荣幸能来中国市场上有所参与，并且有这么多关键的中国金融系统的建筑师，你们都已经在做了，和大家交流也是学到了很多。回到2002年左右的时候，我们当时是作为第一个进入到中国债券市场的外资银行，而且我们也是作为第一个中国政府债券的承销团的银行成员之一，我们当时也是有总体的一个非常早期的合作伙伴，同时我们也是非常珍视我们与中国央行、证监会等监管机构的宝贵合作，这些都帮助我们进一步来开放资本市场首先通过QFII，紧接着是债券市场，应该算是一个使人大开眼界的过程。

　　汇丰银行（中国）行长廖宜建发言

　　关于开放债券市场，通过银行间债券市场的这么一个过程，我想这个过程非常有意思，对于国际一些投资者最早看中国债券市场很大一部分是开始从央行，比如直接与央行进行合作，我们直接是做事，是中国债券市场比较广泛的做市商。这样一个过程，它应该算是一个学习的过程，同时我们在不断在快速发展的非常巨大的新兴债券市场上它应该是怎样的，或者它的债券市场组成应该是怎样的，还有它形成一些流动性是怎样的，如何来进行交易。很多时候，我们必须要真正做到我们的交易系统，比如说彭博他们的一些指数来进行一些观察，看看整个交易的进展。我们也是走过了非常长的一段路，而且我们现在开展的这些讨论都应该认识到，这已经是中国在建立债券市场的一种决心表现。我们还在进行努力，但我们相信，我们如果比较坚定的来驱动这样一个发展，向一个国际标准市场机制发展是没错的。所有这些结果，像我们现在正在进行讨论的，比如大宗交易，或者外汇对冲等等，还包括所有的这些指数，这已经是几十年的做法了。一开始我们说央行它是慢慢向机构投资者进行开放，现在更加转向技术性的工作了，像ICBC之前提过，他们从政府的政策银行慢慢向信用债券的角度来发展，这对我们一些评级机构来讲也是非常振奋的，因为他们也是变得越来越成熟，全民所有权以及国际标准的引入也是非常具有建设性的。

　　我想快进到最近一些发展，我们看到领航他们真的成为对话当中复杂性非常重要的一部分，我们现在真正来讨论整个指数究竟应该怎么发展，到底在交易当中的缺口在哪儿，还有在交易方面一些流动性的问题在哪儿，对于外汇的对冲，由于债券市场在中国的发展，它不光只是关于中国债券市场，同时也是作为中国走出去过程中非常关键的一部分，也是人民币国际化过程中非常重要的一部分，甚至可以成为大湾地区非常重要的一部分，因为这是唯一一个真正来包含中国跨不同辖区，进入到一国两制系统过程中非常重要的一步。所有的这些发展，还包括建立一个持续发展的更加复杂的债券市场之外，还有一些成熟的金融系统。我们有一个非常好的对话开始，让我们这个过程是怎么进展的，这个过程是非常复杂的，我们有很多问题要去问，但它不都全是中国去迎合世界，有的时候国际也要去迎合中国的一些考虑，最终香港将会成为这其中的一个测试田，也可能是最合适的一个区域，在香港来服务于整个债券通，这些都是非常好的试验田，来建立一个所谓的蓝图，这其实是一个双向的，而且它也可以帮助国际投资者来实现投资组合的多样化。

　　我经常开玩笑说，大多数机构投资者他们在中国债券市场，需要投资组合的多样化，中国市场可以帮助一些投资者，投资者在公司治理、股票、债券市场成熟度方面发挥很重要的作用，以及不断的帮助和发展人民币国际化整个的进程，这些都是非常关键的。我们也是在过去三四年里面做了一些重新的评估，我们认为人民币能重新找回自己的位置，包括一些长期的地位，进入到国际贸易和投资以及储备货币当中这是非常关键的。

　　巴曙松：我们现在转到摩根大通全球指数研究负责人Gloria Kim，她们怎么看摩根大通各个指数里面中国市场的位置有什么新的变化。您对于中国市场的一些位置在摩根大通所有的一些领先的指数当中的趋势看法？

　　Gloria Kim：三年之前我来过北京，当时我受潘行长的邀请来谈中国的情况，以及中国纳入摩根大同旗舰指数的一些事情。我们和央行团队三年前开始合作，后来我们也进行了非常长的关于指数的方法、规则、交易、要求等等方面的教育工作，包括交易方面的要求。更重要的一点，我们投资基础的要求，像中国这样的国家能纳入到摩根大通的指数当中去，所以我们的重点是真正能够将这样一个知识传递给央行，能让他们在投资者和央行之间建立一些联系，让他们了解到底采取什么样的步骤才能纳入一些指标。

　　摩根大通全球指数研究主管Gloria Kim发言

　　对于央行来讲，他们和其他国家不太一样，我们有一些国家也交流过，但是中国是非常、非常严肃、非常认真对待自己的承诺，并且非常致力于他们的工作，我对他们的工作留下非常深刻的印象。我也非常感激央行曾经做过的过去三年里面的一些重要贡献，使我们能够发展到今天这一步。同时我也非常感谢的一点，他们对我们非常有耐心，摩根大通在纳入中国指数之前我们是非常感激的。到底我们在这里谈到的指数是什么呢？我们之前曾经讲过，比如说彭博指数、富时指数等等，那摩根大同指数说的是什么呢？对我们谈到的这个指数，它是GDREMC系列，这里有三个版本的指数，如果大家还记得，从潘行长的幻灯片当中他给我们曾经看过GBM海外指数，这是我们最广的一个指数，而且实际上它也是包含中国的。因为在我们纳入中国进入到这个指数之前，这一指数刚刚引入是在2005年9月份，所以我们在过去14年里面一直在进行研究，在这样一个具体指数当中它并没有特别多的被投资者所关注。其实有时候非常重要的一点中国纳入是非常关键的，所以说我们的目的就是全球多样化指数。像这样一个指数它包含了2亿美元的资产管理规模，有2亿美元是可以通过基准投资者以及主动投资者比较关注的。

　　如果我们看一下这个数据，看起来并不是特别大，特别是我们对比全球累计的一些指数。但如果看新兴市场和地区固定收益投资者，包括多样化指数，它应该是我们将会使用的一个指数，我们需要去观察，而且对于所有基准需求方面能够应用的到。我们的目标是希望能保证中国将会纳入到具体的指数当中去，所以我们如何能够实现这一点呢？这是最大的一个问题，到底中国应该怎么做才能够纳入这样一个指数，显然我们有一些标准规则，还包括一些工具的规模，还有到期，以及资本控制方面的要求，这些都是比较显而易见的。但是最重要的一点，承销在纳入过程中的一个要求，就是投资者的可复制性，也就是说对投资者来讲，他们必须能来进行这个国家在这个指数当中的一个敞口，这对投资者非常重要。富时刚才已经讲到每年的治理流程，对投资者来讲他们有对投资者的一个调查过程。

　　摩根大通我们有一个年度治理流程，我们每年都非常坚持。在过去两年里面主要内容还是在中国这边，所以今年我们开始有政府的一个流程的时候，中国仍然还是我们对话当中非常重要的一部分。另外一种方法，我们从投资者那里获得反馈的方式，考虑到摩根大通的指数团队，他们是和摩根大同的投行一起合作，我们有全球最大的全球研究机构，甚至涵盖了比较大的摩根大通的集团，包括像托管、销售、培训等等，甚至让大家能够更多感受，比如不同的客户在承销当中的体验，以及我们在市场流动性方面，这样我们能更好获得客户方面的反馈，这一点也是非常重要的。

　　但是我想今年我们感觉到还是比较积极的，因为我们在年度治理会议当中听到的内容都是非常积极的，我们今天已经听到之前潘行长已经讲到中国一系列的改革，它是我们三年以来不断持续努力的部分，我们感受到的是非常积极，而且非常期待中国在我们区域指数当中发挥一些重要的作用。我们当然还有很多细节在年度治理会议当中，今年将会完成，所以也希望大家能够保持紧密的关注，谢谢。

　　巴曙松：谢谢Gloria Kim。下面轮到德意志银行中国区高峰总经理，债券通2017年是习近平总书记在香港宣布的，运转以来非常的平衡，从潘行长的讲话里看到投资者在机构的数量、规模都有大幅上升，你又是最后一个重要的发言嘉宾，你展望一下下一步海外投资者进入中国债市，他们会有哪种展望？你的看法，你的预期会是一个什么样的新的趋势？

　　高峰：正好这个礼拜德意志银行在深圳开年度投资者大会，借这个投资者大会的机会我们也做了一些跟投资者的沟通，我就以这个角度来看下一步的情况。

　　德意志银行中国区总经理高峰发言

　　第一就是大家对中国债券市场是不是有兴趣？这个兴趣是非常大的，有几个原因我总结归纳了一下。一是市场的趋利性，看2018年是资产价格比较惨淡的一年，但是人民币债券这个资产类别它的表现是超过很多其他的投资，这是一个非常好的事情。二是中国的经济地位，作为全世界最大的获益贸易国，对于人民币的资产配置也有这个需求。人民币加入IMF的特别提款权这个事情，也对于储备资产的配置有一定的促进，2018年我们跟很多央行有过交易，央行进入中国的债券市场，所以这些都是很有意义的。

　　我们这次讲指数，指数加入了以后，对所谓的被动投资者，因为全球投资者有主动和被动两个区分，被动投资者这一块非常大，对这一块肯定是一个促进，进入指数以后，它一定要作为资产的配置，所以这些东西都是非常正面的。现在全球大部分的资产配置，当然美元有它的好处，可是从债的角度来讲，在“双赤字”，国债达到22万亿美元这么一个强度上，什么时候是个头儿？从风险角度来讲是不是要配置一些其他更稳定国家的资产，我想这也是投资者没有讲，但也是在他们脑子里应该有的概念。这是投资者的兴趣方面。

　　目前来看，大部分投资还都属于被动投资，主动投资有这个需求，因为刚才我讲了第一点，2018年的表现，主动投资有一个需求，它更多不是表现在国债，可能是需要在信用债这方面，那么信用债这方面面临的问题，这也就是我想讲的第二点，就是目前面临哪些问题，投资者比较困惑的是哪些东西。一是有50%的客户会感觉对这个市场部了解，我觉得今天这个论坛是一个非常好的场所，来了这么多境外的投资者，它需要了解中国的市场。我们要有更好的，比如从德意志银行角度来讲，我们在过去两年已经开始了，我们的同事在全球各地跟投资者沟通这方面，介绍这个市场，我们所有的同行都可以做得更多一些。

　　二是市场的基础设施建设，你要投信用债就很明显，如果说企业面临着信用违约或者破产，到底是怎么一个处理程序，说实话，在国内我们都不大明白，更何况全球各地投资者，不同的法律框架，这方面的混乱可能会造成它比较延迟进入这个市场，这是下一步市场要关注建设的。还有一个就是对任何一个市场，它的透明度，它的可预测度，对于投资者来说显然是非常重要的一个方面。我们这个市场要健康的发展，一个是它的透明度要好，再一个就是可预测性，这就需要一个政策的连贯性。

　　刚才小加总在他的讲话里说，人家投给你钱，粉线一般风险头在人家那儿，你有什么风险？我想你如果把这些基础设施做不好的话，钱是流动的，钱可以选择不来这里投，所以你的市场是做不起来的。所以这就需要双方的互动，投资者可以把他们的需求向我们反映，第二方面市场主体也应该做一些积极的工作。我就讲这些。

　　巴曙松教授主持专题讨论

　　巴曙松：谢谢高总。我想总结下来无非就是这7位专家说，第一国际市场有兴趣，市场发展有潜力，发展空间很大。两家指数公司说了，指数公司他们讲的角度不一样，但是都有一个词，都是正面的。刚才也提到了很多需要改进的空间，规则的明确，我们这一两年在人民银行的带领下已经有很大的进展，这些问题是我们大家在一起开这个会的出发点。最后我们也希望在人民银行的带领下，大家共同参与债券市场的开放，推到一个新高度。

　　中国债券市场国际论坛简介

　　中国债券市场国际论坛于2019年1月17日在北京举办。本次论坛由中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中国银行间市场交易商协会、彭博、香港证券交易所、富时罗素和摩根大通共同举办，旨在进一步推动中国债券市场对外开放，促进境外机构投资者对中国债券市场相关制度安排的了解。论坛邀请了来自相关政府机构的领导，著名经济学者，以及众多享有全球声誉的境内外重要机构和投资者。与会嘉宾将着重介绍中国债券市场改革、开放制度安排，分享中国债券市场的发展情况，共同探讨如何建设更加开放、透明、安全、高效的中国债券市场。中国监管机构官员及国际金融机构高管，将就中国快速发展债券市场和振奋人心的机遇分享他们的观点。（完）

　　文章来源：第一财经、新浪财经等2019年1月17日（本文仅代表作者作为一位研究人员的观点，不代表任何机构的意见）

　　本篇编辑：徐晓宇

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