固收周评20190126：未来货币政策的关注点

　　By山水@知乎

　　1、对于资金面，资金面维持宽松、超短端利率小幅上行；跨季存单利率小幅上行、一级供需继续回暖。目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，央行本周未不开展逆回购操作（TLMF操作、第二批降准资金落地），累计净回笼7,700亿元。资金面维持宽松、超短端利率小幅上行，隔夜利率升至2.40%左右；一级供需继续回暖，利率小幅上行，3M国股存单稳定在2.90%左右、1Y国股存单稳定在3.10%-3.15%。往后看，节前取现及政府债券发行继续冲击资金面，跨春节无虞，但利率有望小幅抬升。

　　参照相对价值评估，1Y同业存单和1M逆回购仍是性价比较高的资产。

　　2、对于长端利率，在资金面维持宽松、基本面数据略好于预期、货币政策再发力背景下，长端利率明显上行，10Y国开（180210）收在3.6775%（+7.25bp）。

　　【从基本面看】

　　1月21日增长数据公布，12月规模以上工业增加值同比增长5.7%（预期5.3%、前值5.4%）；12月社会消费品零售总额同比增长8.2%（前值8.1%）；1-12月固定资产投资同比增5.9%（前值5.9%）；1-12月房地产开发投资同比增9.5%（前值9.7%）。整体来看，增长数据略好于预期。具体来看，工业增加值好于预期，环保放松有一定影响；固定资产投资相对平稳，制造业投资增长动力放缓，基建投资进一步改善，地产边际走弱；消费小幅提高。

　　【从政策面看】

　　1）货币政策：

　　从官方表态来看，当前货币政策的问题在于“货币政策传导不够通畅”，主要是“银行的风险偏好下降，自身还受到资本、流动性、利率等多重约束”，近期央行的政策也是针对相关问题。

　　针对资本约束，2019年1月24日，央行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），并将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。对央行而言：负债端 “债券发行”增加，资产端“对其他存款性公司债券”or“其他资产”增加，但仅CBS创设及互换不影响基础货币；对发行人而言：原本银行永续债条款吸引力不足，此举可提升银行永续债流动性，促进发行，利好符合条件的部分国股和城商行；对投资者而言：永续债流动性提高，但会计处理仍不确定，是否减少资本占用或提升LCR取决于监管的进一步认定。整体来看，此举有利于银行永续债发行，缓解银行信贷供给端的约束，方向确认但力度仍待观察。

　　针对流动性约束，2019年1月份，央行决定调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准（1/2），于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利（1/4），并开展2019年一季度定向中期借贷便利操作（1/23），三项合计“净释放长期资金约8000亿元”。相比于往年的TLF（2017）和CRA（2018），今年春节前流动性呵护有两个新的特点，一是释放资金更稳定，二是分批释放，1月份净释放超1.6万亿。

　　往后看，未来货币政策的关注点应该在解决利率约束和风险偏好下降问题，其中利率约束在于实现基准利率与市场利率的并轨（在基准利率低位背景下如何压低市场利率），而风险偏好问题本质上也是约束问题的解决。

　　2）监管政策：

　　2019年地方债发行拉开序幕，包括河南、福建、云南、浙江等14个省市区将在本月内发行地方债，交易所已成为地方债发行的重要渠道。发行规模大、品种全，债券类型涵盖了目前所有的品种和短、中、长期限。目前来看，宽信用政策还是更多依赖政府主体。

　　【从价格看】放在一个相对长点的周期看，继续持有长端利率债。经历了一轮调整后，利率债更加的安全了。

　　【从风险看】宽信用背景下，基建投资显著起来或者放松房地产。

　　3、对于信用债，【从一级市场看】，资金面维持宽松，市场供给一般，一级认购情绪较好，短久期需求更好；【从二级市场看】，市场交投活跃，各评级和期限收益率小幅收高。上清所1月20日晚间，康得新(002450)公告称，发现公司存在被大股东占用资金的情况；zmt债券价格大跌，市场质疑其短期偿债能力较大。民企的整体融资条件再次收紧。

　　4、对于转债，【从新券上市看】，本周平银转债、维格转债、联泰转债申购，凯龙转债、佳都转债上市均有正收益；【从二级交易看】，中证转债指数继续上行，日均成交量小幅抬升，转股溢价率均值也有小幅上行，涨跌幅靠前的为信用技术、材料、工业等行业。年初以来，转债迎来板块性机会，提现了投资者在市场切换中的偏好。往后看，宽信用不断发力，转债仍有板块性机会。

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