三方回购的“基因”——论担保品管理机制在三方回购交易中的应用

　　2018年10月，人民银行发布2018年第18号公告，宣布将在银行间债券市场开展三方回购交易，市场反响积极。作为三方回购的“基因”，引入中央托管机构作为第三方，提供集中、专业的担保品管理服务，是三方回购相对于双边质押式回购的本质差别。

　　第三方以安全和效率为目标，提供包括逐日盯市、自动选择、优化配置等一整套专业的担保品管理服务，使得担保品在保障交易安全、防控信用风险方面发挥的作用更为显著。同时，由于回购是一种更加标准化的货币市场工具，交易双方可专注于资金融通和流动性管理，无需就担保品进行评估和谈判，因此三方回购极大地提高了交易效率，降低了交易成本。

　　三方回购机制运转的关键是更高效、安全的担保品管理服务，这也是通过金融基础设施功能推动市场创新的重要体现。可以说，了解了担保品管理机制，也就读懂了三方回购。在此，我们对三方回购中的担保品管理机制进行剖析，以期为建立健全银行间三方回购业务提供新的注解。

　　当前银行间市场推出三方回购条件业已成熟

　　经过多年发展，目前银行间债券市场在市场条件、制度环境以及基础设施建设方面均有了质的改观，已经具备实施三方回购的客观条件。

　　（一）市场培育效果明显，投资者需求更加多元化

　　2017年，银行间市场回购交易累计成交722.5万亿元，占银行间市场债券交易总量的82.43%；截至2018年末，银行间市场中回购市场存量（托管于中央结算公司）规模达4.9万亿元，已成为金融机构最重要的流动性管理场所。在快速发展的同时，投资者对提升效率、降低风险等方面提出更高要求，质押式回购匿名点击吸收了三方回购的思想内涵，对提高货币工具标准化进行了有益尝试。

　　（二）制度体系相对成熟，风险可控

　　自回购业务推出以来，主管部门一直十分重视风险监管，先后出台了一系列法律法规，对各个业务环节的风险点进行充分地明确与规范。金融机构在参与回购过程中，均建立了相应的业务管理办法，提高交易流程的标准化和规范化。现行的回购业务制度体系已经较为成熟，法律关系也比较清晰，为三方回购的创新打下了良好的制度基础。

　　（三）基础设施条件具备，能够支持市场创新发展

　　银行间市场自成立以来，已有大量分散的担保品服务存在于各项业务中。随着市场规模的扩大，从效率和成本方面考虑，中央结算公司整合形成集中、专业的担保品管理服务，并建成智能、高效的担保品管理系统，服务功能已经达到国际先进水平，能够在技术层面上为三方回购业务提供担保品管理支持。

　　（四）估值体系逐步完善，风险控制更加精准

　　担保品价值盯市的依据是中债估值。中债估值历经二十年的精耕细作，估值方法不断完善，质量不断提高，得到市场成员的高度认可，日益成为主管部门的监管抓手，是财政部、人民银行、银保监会、证监会采纳并推荐使用的债券公允价值指标。因此，以估值作为担保品价值计算基础更具公允性、科学性和准确性。

　　以专业担保品管理服务支持三方回购开展

　　作为银行间债券市场的核心基础设施，中央结算公司于2009年起即开展了对三方回购课题的研究工作，在深入研究国际同业先进经验和三方回购市场改革方向的基础上，形成了业务框架和方案，做好了制度设计、系统建设方面的准备。

　　中央结算公司在三方回购业务领域探索近十年，积累了丰富的经验，已经建立起完备的担保品管理规则体系，能够助推市场在更高层次上实现效率和安全的平衡。

　　（一）协议安排和系统支持

　　三方回购交易的开展充分依托于银行间现有制度安排与操作流程，能够很好地与双边质押式回购业务进行衔接。

　　在协议安排方面，三方回购将采取现行“回购主协议+担保品管理服务协议”的方式。由于三方回购交易依然遵循《中国银行(601988)间市场债券回购交易主协议》框架，交易结算机制并未与主协议冲突，因此三方回购参与者只需要与中央结算公司签订“担保品管理服务协议”，明确其作为担保品出质方或质权方与中央结算公司各自的权利义务关系，以及对中央结算公司进行担保品管理服务的委托授权等内容。

　　在系统支持方面，三方回购交易的顺利开展有赖于以先进、专业、高效的担保品管理系统作为支撑。中央结算公司的担保品管理系统经过功能整合、升级改造，实现了全流程自动化操作，已开发的三方交易类功能已被成功应用在中期借贷便利和常备借贷便利业务中，建立了第三方担保品管理机制，完全具备为三方回购提供技术支撑的能力和条件。

　　（二）担保品管理规则体系

　　构建高效、安全、统一的担保品管理规则体系，包括交易前合理确定质押参数和在存续期内有效进行期间管理，是三方回购运转的基石。

　　1.交易前设置质押参数，平衡效率和安全

　　设置适合的合格担保品范围、折扣率等参数是防范回购业务风险的关键手段，可起到精准、温和调控市场总体杠杆率的作用。设置时需统筹考虑效率、风险和正逆回购方不同诉求等多方因素。国际市场上，三方回购市场组织者均通过适时动态调整担保品业务相关参数，以实现市场效率与风险控制的均衡。

　　在担保品范围和折扣率方面，在立足国内实践，借鉴欧美回购市场的担保品范围[1]的基础上，出于对业务整体风险可控的考虑，建议合格质押券应包括所有利率债以及满足一定等级要求的信用债，并根据债券性质、待偿期和信用等级等信息，设置差别化的折扣率，以实现在风险可控前提下将低流动性债券资产利用起来，提高整个二级市场的流动性。同时，应建立债券负面清单制度，将有较大违约风险或处于其他异常状态的债券从担保品范围中剔除。

　　在担保品价值计算基础方面，为充分反映市场风险，使用债券公允价值（即中债估值）作为担保品价值计算基础，可确保质押券价值对敞口的足额覆盖，这也是目前市场上普遍采用的计价基础。

　　2.存续期内进行期间管理，风险防控措施更加精细化

　　在交易期内，第三方担保品管理机构可以提供逐日盯市、自动增补退还、置换调整等一系列期间管理服务。

　　一是逐日盯市和自动增补退还。每个工作日初，担保品管理系统根据上一工作日的中债估值计算、比较每笔三方回购业务担保品价值和风险敞口。当担保品价值小于设定的临界比例下限时，发起担保品自动增补业务；当担保品价值大于设定的临界比例上限时，发起自动退还业务。该临界比例可在广泛征求市场投资者意见的基础上，通过相关参数进行设置。

　　二是担保品置换调整。这包括担保品到期自动置换以及人工置换，可满足正回购方在交易期内使用担保品的需求。

　　在实践中，中央结算公司建立的担保品管理系统已经实现了上述全部功能，并且广泛应用于各金融领域中，得到市场机构的高度认可。通过系统全流程自动化的管理，将极大地提高回购市场效率，降低交易成本，防控信用风险。

　　担保品管理机制的创新

　　（一）违约时支持快速处置，实现担保品管理完整闭环

　　在违约情形下及时、公允地实现担保权益，是风险防控的最后屏障，也是形成担保品管理完整环链的关键。在国际市场上，金融担保品快速处置方面的立法和业务实践都较为成熟，采取的是所有权转移（title-transfer）的质押模式，违约后担保品可直接归担保权人所有。而我国采用的是户内质押（pledge）模式，由于“流质禁止”等法规限制，尚无法实现担保品直接过户。而通过司法程序解决违约争端，又存在程序繁冗的弊端。

　　根据人民银行上述公告，“三方回购交易到期违约的，第三方机构可按照与回购双方的约定，依法对违约方的回购担保品进行处置。”为解决市场痛点、避免风险的链式传导，中央结算公司立足我国法律框架，自主探索、创新形成担保品快速处置机制方案：由出质人与质权人事先通过协议、业务规则等形式确定违约处理方式，当出质人违约时，可由中央结算公司（即质押券登记托管机构）作为第三方，根据双方事先的约定出售相关质押券，质权人就所得价款受偿。

　　虽然上述操作程序与国际惯例有所差异，但是基于此方式实施担保品快速处置已在我国市场上无实质性障碍，并可以很好地解决交易双方对信用违约的后顾之忧。

　　（二）探索担保品再使用，发挥再使用乘数效应

　　在欧美三方回购市场上，作为回购担保品的债券往往可以进行再质押，以进一步获取流动性。以明讯银行为例，其提供的担保品再质押服务可支持投资者将其在三方回购中接受的担保品进行重新分配，出质给其在三方回购中的其他交易对手方，用于覆盖交易中的风险敞口，以此提高担保品的使用效率。由于依托同一家托管机构的担保品管理系统，系统可自动化地选取投资者所接受的担保品并将其盘活用于新的三方回购中，充分发挥大型托管结算机构的规模经济效益，将市场的流动性供给最大化。

　　目前在我国业务实践中，担保品的再使用尚未实质性开展。下一阶段，中央结算公司将积极探索担保品再使用机制，通过更高效、安全的运转方式，扩大合格担保品供给，优化客户流动性管理。

　　“物竞天择，适者生存”是达尔文在《进化论》中对于基因在生物生存与发展中发挥决定性作用的完美注解。三方回购的担保品“基因”有效弥补了传统回购业务的缺陷与不足，并将以高效、安全、低成本的运行姿态，实现效率和安全在更高层次上的平衡。

　　注：[1].欧洲三方回购市场可接受国债、地方政府债、超国家机构债券、公司债、资产担保债券、住房抵押贷款支持证券、其他资产支持证券、担保债务凭证（CDO）、信用联结票据（CLN）、担保贷款凭证（CLO）、可转债、股票等金融资产；美国三方回购市场可接受美国国债、机构抵押支持债券、机构抵押贷款担保债券、机构无担保债券和资产剥离证券、资产支持证券、私人抵押贷款担保债券、公司债、市政债券、国际证券、货币市场工具、普通股股票等金融资产。

　　作者单位：中央结算公司

　　责任编辑：鹿宁宁  刘颖

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