对标平银转债，中信转债“成色”如何？兼谈可转债的定价思路

　　本周中信银行(601998)发布了发行可转债的方案，这也是今年发行的第二只银行类可转债，而且放眼未来，还将有更多的银行可转债在呼啸而来的路上。对标此前发行的平银转债，今天力场君（微信公号：wuzhijingu）就与大家来讨论一下中信转债的“成色”如何。

　　债券属性

　　简单来说，可转债就是附有转股权利的债权，它首先是一张债券，因此我们先来看一下平银转债和中信转债的债券条款。两只债券都是3A级，不会存在内含收益率中的评级差异；利率方面，整个债券期限内，中信转债的利率较平银转债略高，但是高出的这点差异并不足以影响到债券的定价。

　　结论就是，对标平银转债，中信转债上市后的定价体系中，受到债券属性差异的影响几乎可以忽略不计；同时，参照WND资讯的数据，平银转债的纯债价值为93.79元，不仅远低于平银转债目前实际的市场价格，而且也低于100的面值。

　　从上述信息中可以得出一个结论：参照平银转债目前的交易状态的市场定价标准，两只转债的定价主要受到股票属性的影响，而非债券属性；进而，两只转债的定价差异，将主要体现在股票属性方面。

　　股票属性

　　所谓股票属性，力场君（微信公号：wuzhijingu）的理解就是，在基于未来实施转股的假设基础上，给予可转债的定价，这主要受到当前转股溢价率等因素的综合影响。

　　以平银转债为例，转股价为11.77元，截止到周五收市时平安银行(000001)的收市价为12.76元、相比转股价高出了8.41%，也即平银转债的转股价值为108.41元；而平银转债的收市价则为117.9元，溢价率为8.75%。

　　再来看中信转债，设定的转股价为7.45元，截止到周五收市时中信银行的收市价为6.95元、相比转股价低了6.71%，也即中信转债的转股价值为93.29元；假设参照平银转债的溢价率，则中信转债基于股票属性的定价约仅为101.45元、略高于100元的面值。

　　这就产生了第二个结论：基于两只转债的股票属性定价，待申购的中信转债，性价比高于当前市价的平银转债。

　　股价潜力

　　对于可转债股票属性的定价，还不得不考虑基础股票未来升值的潜力，这就涉及到平安银行和中信银行两只股票的对比。力场君（微信公号：wuzhijingu）不得不说一句，股票的定价与市场情绪关系很大，这非人力所能控制的，我们单纯仅从部分财务指标，来探讨一下平安银行与中信银行之间的差异。

　　首先来看绝对估值水平，中信银行的整体估值低于平安银行，但同时2018年业绩增速却也明显低于平安银行；若以peg衡量，中信银行也由于平安银行。

　　其次来看业绩增速，力场君统计了自2014年以来各年度的归母净利润同比数据，可以看到中信银行的业绩成长性，始终落后于平安银行；且2017年之后的业绩拐点，平安银行相比中信银行也更加明显。可见，平安银行的盈利成长能力，始终优于中信银行。

　　最后再来看对于银行至关重要的不良率指标，近年来两家银行的坏账率都出现了增加，平安银行的增长更加明显，但近两年均大体稳定住了；单就2018年业绩快报来看，中信银行的坏账率反超了平安银行，但也并不明显、难分优劣。

　　综合上述信息来看，平安银行的估值较中信银行略高，但平安银行进取性更强。在宏观环境转好及企业财务风险降低的环境下，平安银行将更具增长的空间和优势。

　　股价波动性

　　针对可转债的标准定价模型中，是在债券价值的基础上，加上预期转股价值（也即期权价值），将这两个价值简单加合，就是可转债的公允价值。我们不讨论这种定价模型的合理性，单纯来讨论这个期权价值。

　　期权价值主要受到两个方面的影响，一个是行权的折溢价率，体现在可转债上，也即可转债市价相对于转股价值的溢价率。如前文所述，截止到周五收市，平银转债的转股价值溢价率为，中信转债以面值价计算的转股价值溢价率为。

　　影响期权价值的另一个因素，是基础股票股价的波动性，波动性越大所带来的未来股价上涨的预期幅度就越高，会对期权价值构成正面影响。仍以平银转债和中信转债为例，力场君（微信公号：wuzhijingu）统计了自2009年以来两只银行股各年度的股价涨跌幅数据，平安银行股价的波动略小于中信银行，这对于中信转债的股票属性下的期权价值是有益的。

　　结论

　　综合上述分析，力场君（微信公号：wuzhijingu）通过对比平银转债和中信转债，及其背后正股的各方面因素，得出以下结论：

　　1、以100元面值发行价计算，中信转债性价比，略高于现价阶段的平银转债；

　　2、中信银行的基本面，略逊于平安银行，则中信转债的转股溢价率，应当低于平银转债。

　　总结：中信转债性价比不错，可积极申购，但若预期未来银行业迎来业绩向上拐点，则中信转债的安全有余、进取性欠佳。

　　附：机构最新观点

　　查阅WIND资讯，近期平安银行和中信银行均获得了券商投研机构的推荐，并给出了明确的目标价。

　　其中，针对平安银行最新一份研究报告，出自于天风证券2月18日发布的《平安银行（000001.SZ）：Fintech+流量，零售转型龙头》，报告中的核心观点为：“在19年经济下行压力加大之下，维持公司19/20年盈利增速11.8%/20.9%；考虑平安银行零售转型成效明显且增长潜力较大、资产质量或持续改善、业绩弹性在增强，未来ROE有望提升，给予公司1.1倍19年PB目标估值，对应15.85元/股”，以报告中提及的目标价计算，相对上周五平安银行的收盘价12.76元还溢价了25%左右。

　　针对中信银行最新一份研究报告，出自于华泰证券(601688)3月1日发布的《中信银行（601998.SH）：大股东积极认购转债，提振市场信心》，报告中的核心观点为：“预测公司2019-2020年归母净利润增速6.1%/6.9%（维持前次预测），EPS0.97/1.03元，2019年BVPS8.79元，对应PB0.73倍；目标价由6.16~7.03元微调至7.03~7.91元，”，以报告中提及的目标价计算，相对上周五中信银行的收盘价6.95元还溢价了15%左右。

　　当然，券商研报仅供参考，预测的准确性不宜过高期待。同时，上述信息是券商研报的非全面统计，除了上述两份研报之外，不排除还曾有其他券商研究机构发布过更新的报告，但力场君（微信公号：wuzhijingu）能力有限，仅能查到上述报告，如有遗漏还请见谅；谨以上述报告来反映机构投资者的观点和态度。

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