宏观 | 长江宏团队：股债双牛？

　　报告摘要

　　热点分析：经验显示，股债双牛持续时间往往较短，多发生在信用筑底过程中

　　年初以来，股市和债市一度双双走强，引发市场关注；回顾历史，股债双牛的持续时间往往较短，多发生在债牛尾端。年初以来，股市明显上涨，长端收益率也一度下行超10BP，使部分人士对今年股债双牛格局有较高期待。回溯历史来看，2002年以来，股市和债市同时走强的阶段大致有12个，持续时间在1-4个月左右。股债双牛常现于股票牛市或熊市反弹阶段，债市多处于牛市尾端。

　　股债双牛多发生在信用筑底过程中，核心逻辑在于股、债对经济边际变化的反应不同。债市和股市，分别是对经济的一阶导和二阶导定价。经济承压下，货币端率先反应，资金成本出现回落或维持相对低位、并逐步向信用端传导，但经济的一阶导尚未转向、仍有利于债市。信用环境领先于经济表现出现变化，经济仍在回落，但信用环境修复带动股市风险偏好提升，股债双牛也随之出现。

　　目前已处于经济回落的中后段，信用环境加速修复，宏观环境逐步对利率债不利；同时，债券供需变化等也会对债市产生阶段性压制。企业主动收缩等行为对经济的加速拖累，或将逐渐减弱，经济的二阶导先行转向；与此同时，信用环境加速修复，宏观环境逐渐有利于权益类、不利于利率债。重申年度观点：向风险要收益，是2019年市场的重要逻辑。当前，债市对利多因素已消化较为充分、对利空反应不足，债券供需变化、通胀预期升温等或加大债市调整压力。

　　债市策略：利率债中短期仍面临调整压力；转债配置价值依然凸显，精选股性较强的个券，关注新券。社融增量数据受春节错峰的干扰，存量增速低点已过，信用环境修复仍在路上；同时，猪价或带动CPI进入上行通道，推升通胀预期，利率债中短期仍有调整压力。交易层面来看，供需关系变化等，也会阶段性压制债市表现。转债方面，在信用加速修复过程中，转债配置价值依然凸显、弹性增强，建议精选低溢价率、股性较强个券，可以适当放松对绝对价格要求。

　　风险提示：

　　1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

　　2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

　　报告正文

　　股债双牛？

　　事件：

　　年初以来，股市和债市一度双双走强，引发大家对今年市场走势的讨论，股债双牛格局能否延续成为关注的焦点。

　　（来源：长江证券(000783)研究所）

　　点评：

　　年初以来，股市和债市一度双双走强，使部分人士对今年股债双牛格局有较高期待。截至3月10日，上证综指和创业板指较去年底上涨19.1%和32.3%；与此同时，10年期国债和国开债分别较去年底下行8BP和5BP，如果不考虑近期的回调，长端收益率下行幅度甚至超过10BP。这一背景下，大家关于今年市场走势讨论明显增多，部分人士认为市场即将进入股债双牛的金融时代。

　　回顾历史，股债双牛曾数次出现、一般持续1-4个月左右，对应债券市场往往处于牛市尾端。回溯2002年以来市场表现，股市和债市同时走强的阶段大致有12个，持续时间一般在1-4个月左右。2006年前，股债双牛多在年初出现，如2002年、2003年和2005年年初，股市以小幅走强为主。2006年后，股市开始出现大牛市，股债双牛往往出现股票牛市或熊市反弹阶段、对应债市多处于牛市尾端，例如，2006年三季度、2009年4月至6月等。但也有例外，2015年上半年，股市大幅走强对债市形成阶段性压制。

　　结合货币金融环境来看，股债双牛往往发生在货币环境较为宽松、信用环境筑底阶段。从货币金融环境来看，股债双牛阶段的货币环境一般较为有利，对应的资金成本出现回落或已经处于相对较低的水平。与此同时，较低的资金成本，也有利于货币端向信用端的传导，整体信用环境多在筑底修复的过程中。只有2011年一季度和2014年四季度两个时期，信用环境处于收缩阶段，相应的后续债市表现也较强。

　　股债双牛之所以多现于信用筑底阶段，核心逻辑在于股和债的定价机制不同：股市对经济二阶导反应，债市对经济一阶导反应。经济承压下，货币端率先反应，资金成本出现回落或维持相对低位、并逐步向信用端传导，但经济的一阶导尚未转向、仍有利于债市。信用环境变化领先于经济表现，经济仍在回落，但信用环境修复带动股市风险偏好提升。因此，股债双牛多出现在，货币端向信用端逐步传导的信用筑底修复阶段。伴随宏观环境变化，例如通胀的回升，经济企稳下政策去杠杆等，股债双牛往往随之结束。

　　目前已处于经济回落的中后段，二阶导先行转向；与此同时，债市对利多因素已消化较为充分，对利空反应不足。去年三季度开始，企业收缩生产、主动降低库存等行为，加速经济下行压力的释放；随着主动去库等接近尾端，相关影响或将逐渐减弱，经济的二阶导先行转向。反观债券市场，可在一定程度上刻画市场交易行为对利多因素反应程度的指标，超长端与长端利率债收益率之差，已压缩到极值位置，反映市场对利多因素已消化较为充分、未来或存在一定调整风险。

　　政策加码背景下，信用环境进入加速修复阶段。去年年中政策转向维稳后，央行通过加大MLF投放等方式，提供货币支持，使得短端资金成本出现了明显的下降；四季度之后，央行开始进一步加强引导货币端向信用端的传导。政策加码背景下，信用环境加快修复，“一级火箭”去年11月已启动；金融机构贷款和非标融资行为趋于改善，“二级火箭”也逐步发力。当前，社融存量增速低点已过，稳增长措施持续发力下，信用环境仍将持续修复。（详细分析请参考《信用修复的“一级火箭”》，《信用修复的“二级火箭”》）。

　　信用加快修复过程中，股票相对债券性价比依然很高；债券供需关系变化，或仍将对中短期利率债表现产生阶段性压制。伴随信用环境的修复，资金风险偏好提升，带动股市估值修复；但股票相对债券性价比依然很高，截至2月27日，上证综指和创业板指股票风险溢价分别处于历史78%和93%分位数。但当前债市，对利空因素的反应不足，部分投资者低估了中短期利率债的调整风险。容易被低估的风险点包括，维稳加码下债券供给的上量、国内配置资金的资产切换、境外配置和国内供给错位等。

　　此外，猪价或带动CPI进入上行通道，阶段性推升通胀预期，进而可能对债市表现产生一定干扰。非洲猪瘟影响下，前期部分养殖户为避险而加快生猪出栏，导致生猪价格加速下跌、养殖利润受损，同时补栏意愿明显下降，加快生猪和能繁母猪的去产能，进而推动猪肉价格加快进入上涨周期。猪价带动下，CPI或即将进入上行通道；通胀预期变化，也可能是下一阶段债市的潜在风险点。

　　重申年度观点：向风险要收益，是2019年市场的重要逻辑。信用环境加快修复的过程中，估值或先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。从年度资产配置的角度来看，股票风险溢价处于极高位的年份，第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券。从近期市场表现来看，配置天平已向权益类倾斜。继续提示，利率债中短期调整风险，通过适当下沉信用资质和增配转债增厚收益。（详情请参考《时至势成，谋定而动》，《“向风险要收益”的债市理解》）。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）历史经验显示，股债双牛的持续时间一般较短、在1-4个月左右，多出现在债牛尾端。

　　（2）股债双牛多发生在，货币端资金成本较低、逐步向信用端传导的阶段；背后核心驱动在于，股市和债市对经济边际变化的反应不同。

　　（3）目前已处于经济回落的中后段，信用环境加速修复，宏观环境逐步对利率债不利；同时，债券供需变化等也会对债市产生阶段性压制。

　　（4）重申年度观点，向风险要收益，是2019年市场的重要逻辑。配置天平已倾向权益类，通过增配转债和适当下沉信用资质增厚收益。

　　【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年3月12日发布的研究报告《股债双牛？》】

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