债牛仍有支撑，转债回调布局——海通债券每周交流与思考第308期（姜超等）

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　　货币难更宽松，转债仍可配置

　　——海通债券每周交流与思考第309期（姜超等）

　　摘 要

　　上周债市小幅调整，1年期国债上行1BP，10年期国债与前一周持平，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行4、4、1bp，转债上涨1.35%。

　　工业开局偏弱，消费投资暂稳。

　　统计局公布了前两月的经济数据，从工业生产来看依旧偏弱，前两月工业增速降至5.3%，其中发电量、水泥、有色金属、煤炭等增速回落，而汽车产量降幅仍高。但3月份以来发电耗煤增速由负转正，意味着3月工业生产或有望改善。

　　从需求来看，前两月出口增速转负，投资和消费增速保持稳定。投资当中的制造业投资增速下滑、基建投资增速仍弱、而地产投资保持高增，但由于地产销售和新开工增速大幅下滑，因而后续地产投资仍有下行压力，或将拖累总投资增速下行。而消费增速的企稳超预期，未来随着减税降费政策的逐步见效，消费增速有望继续企稳回升。

　　整体来看，虽然19年前两个月的经济开局偏弱，而且未来投资和出口增速仍有下行压力，但在消费的支持下，未来经济大幅下行的风险有限。

　　猪价大幅上涨，通胀短期反弹。

　　19年2月份CPI降至1.5%，PPI保持在0.1%的低位，两者均处于1年多以来的最低位水平，物价的持续下行也引发了对通缩风险的担忧。

　　但3月份以来猪价大幅上涨，加之去年同期的食品价格大幅回落，我们预计3月份CPI或大幅回升至2.3%。而从生产资料价格来看，由于3月份国内石油价格上调，加之钢价和煤价小幅上涨，我们预计3月PPI也有望回升至0.7%。3月CPI和PPI的回升意味着通胀短期反弹，而通缩风险不大。

　　不搞大水漫灌，货币难更宽松。

　　总理在记者招待会上表示，面对新的下行压力，有一种办法搞量化宽松，超发货币、大规模提高赤字率，所谓“大水漫灌”，萝卜快了不洗泥，一时可能有效，但会带来后遗症，所以不可取。

　　上周央行行长易纲表示，中国目前的总准备金率为12%左右，与美欧等发达国家差不多，这意味着虽然目前准备金率仍有一定下调的空间，但这个空间比起前几年已经小了很多。

　　综合来看，我们认为随着经济步入底部区域，以及通缩预期的逐渐缓解，央行进一步宽松的空间有限。3月份以来货币利率比2月份有所回升，意味着货币利率已经触及利率走廊的下限，短期或难以进一步下行。

　　债市延续震荡，转债仍可配置。

　　进入19年以来，债市在1月份延续了18年的牛市行情，但上涨空间有限。而进入2月份以后债市步入震荡格局，其中10年期国债利率在3.15%左右波动。

　　我们认为，2季度债市或延续震荡格局。一方面，经济基本面依旧偏弱，加之社融增速并未大幅回升，意味着利率上行风险有限。另一方面，总理表态不搞大水漫灌，央行行长易纲称准备金率下调空间下降，意味着货币难更宽松，因而利率下行或短期受阻。而根据我们的测算，考虑税收和资本占用之后，当前3.15%左右的国债利率与5.91%的贷款利率对银行而言大致相当，因而短期内利率上行或者下行空间均有限。

　　而从大类资产配置的角度观察，虽然今年以来股市涨幅明显，但沪深300指数的PE估值仅为12倍，意味着股市整体依旧便宜，因而我们认为权益市场的上涨趋势并未结束，未来仍需以转债为主、以信用债和利率债为辅来配置债券资产。

　　一、货币利率：资金波动或加大

　　1）货币利率上行。上周受缴税，地方债密集发行以及MLF到期影响，资金面略收紧。上周央行逆回购200亿元，MLF到期回笼3270亿元，净回笼3070亿元。上周R007均值上行18BP至2.57%，R001均值上行24BP至2.36%。DR007均值上行16BP至2.54%，DR001均值上行23BP至2.30%。

　　2）疏通货币政策传导机制是重点。央行近期指出深化金融供给侧结构性改革，一定要把重点放在着力疏通货币政策传导机制和效果上，把稳健的货币政策落到实处，千方百计推动解决民营、小微企业金融服务不足、金融科技创新服务不足、“三农”金融服务不足等问题，加强金融市场、支付清算、信用体系、金融科技、外汇管理等领域的金融基础设施建设，补齐短板，改善服务，全面增强金融服务实体经济的能力和实际效果。要注重在稳增长的基础上防风险，强化货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。

　　3）资金波动或加大。18年开始央行多次降准以及创设各种货币市场工具为市场注入流动性，带来货币市场利率大幅走低，资金面极大宽裕，但是信贷市场利率下行缓慢，未来央行的工作重心将放在疏通货币传导机制上，降准等传统货币宽松空间变小，资金波动或加大，但稳健货币政策是利率市场化改革的适宜金融环境，意味着未来资金面仍无忧。

　　二、利率债：短期休养生息

　　1）债市调整。上周1年期国债收2.46%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.14%，与前一周持平。1年期国开债收于2.61%，较前一周上行10BP；10年期国开债收于3.62%，较前一周上行3BP。

　　2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行300亿元，到期560亿元；政策性金融债发行910亿元，到期390亿元；地方政府债发行2293亿元，到期440亿元。利率债共发行3503亿元、环比增加1919亿元，净供给2113亿元，环比增加2513亿元，认购倍数分化。存单发行4680.1亿元，环比增加477.0亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周上行3.84BP。

　　3）需求筑底。从中观高频数据看，受益于一二线回暖，地产销量增速反弹，而乘用车批零仍在探底。生产端发电耗煤增速反弹，汽车、钢铁、化工等行业开工率均现回升。生产回暖的持续性仍待观察，但房贷利率连续3个月回落，意味着地产销量增速已步入筑底阶段，而随着社融增速逐步企稳，半年后的经济也有望筑底企稳。

　　4）短期休养生息。从基本面看，3月中观数据显示供需均出现改善迹象，但持续性有待观察。1-2月土地购置面积增速大跌转负，新开工面积增速也大幅下滑，意味着后续地产投资仍面临较大下行风险。基建仍是短期投资主要支撑，但长期或受制于地方债务；从政策面来看，央行提出未来工作重点在于疏通货币政策传导机制，利率并轨将成为利率市场化改革的最后环节，而降准等货币宽松空间变小；债市大幅调整空间并不大，但短期继续往下也缺乏动力，目前仍将处于震荡期。

　　三、信用债：城投风险趋降

　　1）信用债收益率继续上行。AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行1BP。

　　2）城投公司债发行门槛放宽。根据彭博报道，交易所放宽了融资平台发行公司债的相关门槛，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行。这与去年四季度以来化解存量隐性债务风险的大方向一致，有利于降低城投公司债信用风险，后续不排除发改委和交易商协会亦通过放宽发行门槛化解存量城投债券风险。

　　3）城投风险趋降。我们从18年下半年起提出融资平台信用风险趋降，城投债投资价值凸显，目前看这一趋势仍会持续。稳增长压力下地方隐性债务监管重心将由严控增量阶段性转变为化解存量，而化解存量的主要方式之一就是借新还旧，城投再融资环境好转，但新增隐性债务仍受控，存量隐性债务化解采取新老划断原则，优先考虑配置对应项目在17年7月之前的具有隐性债务属性的城投债。

　　四、可转债：转债逢低配置

　　1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨1.35%，日均成交量97.4亿元，环比下降17%。转债平价指数上涨了1%；同期沪深300指数上涨2.39%、创业板指上涨0.49%、上证50上涨2.11%。个券90涨1平46跌，正股88涨2平47跌，中宠转债上市。涨幅前5位分别是横河转债（19.68%）、道氏转债（15.47%）、冰轮转债（14.7%）、百合转债（14.42%）、三一转债（12.08%）。

　　2）6只转债发行。上周新券发行进度依旧较快，共有江苏银行（200亿元）、通威股份(600438)（50亿元）、亨通光电(600487)（17.33亿元）等6只转债发行。招商公路（50亿元）收到批文。哈尔斯(002615)（3亿元）、南威软件(603636)（6.6亿元）、智能自控（2.3亿元）三只转债过会，索通发展（9.45亿元）、鸿达兴业(002002)（24.5亿元）两只转债预案获证监会受理。此外，上周华孚时尚（25亿元）、桐昆股份(601233)（23亿元）等4家公司公布了转债预案。

　　3）转债逢低配置。上周中证转债指数震荡，全周小幅收涨。个券方面没有明确的主线，横河、道氏等部分小票表现较好。而根据我们的统计，本周低价券涨幅高于中高价券，在市场短期进入震荡期的情况下，部分中低价券或有一定的补涨行情。整体来看，权益市场短期进入震荡调整期，我们维持此前观点不变。即强势板块短期谨慎，关注涨幅不大、估值较低的行业，如消费电子、传媒、环保建筑、汽车等。中长期对转债市场保持乐观，逢回调可积极布局。

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