中信国安集团下调评级至AA-，展望负面

　　昨天真是刺激的一天，HH有35亿元、TF有82亿元和GA有50亿元债券到期，按照老司机附件二的说法，目前兑付靠猜，所以这三家在各大群内被问候了一整天。

　　昨晚中信国安(000839)集团有限公司（以下简称“公司”或者“国安集团”）默默上线，因为联合将其评级从AA+下调至AA-（负面），一下子调整两个级别。

　　紧接着，北京银行(601169)发布公告，因国安集团未能支付25亿元保险债权投资计划2019年一季度利息，经核查，北京银行为“中信国安棉花片危改项目不动产债权投资计划”项下融资本金人民币25亿元及利息提供了担保，3月15日北京银行依据保函条款约定，履行了人民币3945万元之担保责任。该债权投资计划附有加速到期条款，若国安集团于首个付息日起六个月内仍未支付投资资金利息，则该债权投资计划将提前到期，到期日为2019年9月3日。

　　负面缠身的19年

　　国安集团的负面远不止25亿元债券融资计划的利息违约，19年以来，公司日子格外难熬。北京中关村(000931)银行、北京银行、华鑫信托、广发银行先后对公司发起诉前财产保全，目前公司所持有的上市公司股权几乎全部被质押或者冻结。

　　1月7日国安集团与北京中关村银行发生债务纠纷，导致法院冻结资产3亿元。冻结银行存款的期限为一年，查封动产的期限为两年，查封不动产、冻结其他财产权的期限为三年。根据新京报报道，这3亿元资产经双方沟通后已解除冻结。

　　1月21日晚，中葡股份(600084)公告称，因北京银行绿港支行申请诉前保全，国安集团持有的3.26亿股即日起被法院司法冻结，占总股本的29.01%，冻结期限三年。不过，1月25日中葡股份公告称，国安集团已在1月23日与北京银行绿港支行达成和解，办理了股份解冻手续。然后，3月9日中葡股份又公告称，国安集团持有的3.47亿股自3月7日起被杭州中院轮候冻结，占其所持股份的89.21%，冻结期限三年。

　　1月31日，白银有色公告称，因华鑫国际信托有限公司与国安集团金融借款合同纠纷一案，国安集团持有的白银有色20.05亿股已被冻结，冻结起始日为2019年1月30日，冻结起始日为2019年1月30日，冻结终止日为2022年1月29日；轮候冻结数量为2.45亿股，冻结期限为三年，自转入正式冻结之日起计算。公司共持有白银有色22.50亿股，占公司总股本的32.27%，处于冻结状态的股份占其持股比例的100%。3月1日，白银有色公告称，国安集团持有的公司限售流通股因广发银行股份有限公司北京魏公村支行与国安集团及其子公司的金融借款合同纠纷一案被北京市第四中级人民法院轮候冻结，本次轮候冻结的股份数量为22.50亿股，冻结起始日为2019年2月28日，冻结期限为三年，自转入正式冻结之日起计算。

　　中信国安集团旗下的另外一家上市公司——中信国安，目前质押率已达99.37%，操作空间有限。

　　受以上负面的影响，1月10日下午，15中信国安MTN004在50.1530元上成交7000万手，对应的面值约3500万元。1月21日和1月22日，15中信国安MTN004在51元左右成交1.8亿元，2月26日，48元左右成交2亿元。

　　混改后的一地鸡毛

　　根据评级报告，国安集团由北京国安实业发展总公司在北京国安宾馆的基础上组建成立，1994年成为中信集团的一级子公司，更名为中信国安总公司。在2014年混改前，公司为中信集团全资控股子公司。

　　2014年，中信国安集团启动混合所有制改革，由中信集团100%持股，改制为6家股东共同持股，实际控制人由中信集团变更为无实际控制人。其中，中信集团持股比例下降至20.94%，余下股份则由五家新引进的民营股东持有，包括华泰汽车集团(下称华泰汽车)、广东中鼎集团有限公司(下称中鼎集团)、河南森源集团有限公司(下称河南森源)、北京乾融投资(集团)有限公司(下称乾融投资)、天津市万顺置业有限公司(下称万顺置业)。五家民营企业合计出资80亿元，对应的是2013年初国安集团122.55亿元的账面净资产。

　　在混改之后一两年内，五家新进股东中有四家发生了变更——华泰汽车、中鼎集团、河南森源、乾融投资分别将其所持中信国安集团的股份转给了另外四家民企，分别是黑龙江鼎尚投资管理有限公司(下称鼎尚投资)、北京合盛源投资管理有限公司(下称合盛源)、瑞煜(上海)股权投资基金合伙企业(下称瑞煜)、共和控股有限公司(下称共和控股)。这四家公司的股东此后多次变更，但基本都指向了中信国安集团的高管。

　　根据财新的报道，国安集团的这场“混改”实际为布局管理层收购(MBO)，资金主要拆借自“明天系”及相关金融机构。

　　由于公司第一大股东仍为中信集团，公司原董事长李士林之前也兼任中信集团常务董事，国安集团在各方面与中信集团有联系。此次债务危机，公司也寄希望于中信集团施以援手。有媒体报道，目前，中信集团已成立工作组，计划对公司进行重组。中信集团党委副书记、副董事长、总经理王炯任工作组组长，中信集团总经理助理、中信证券(600030)董事长张佑君任副组长。

　　市场基于中信集团的援助而有所宽心，但18日的利息违约和评级下调又让投资者们心惊胆战一番。

　　高负债驱动下的资本运作

　　国安集团作为控股权集团，公司近年通过资本运作，产业结构不断调整，目前业务涉及金融、资源开发、信息网络、文化旅游、城市运营、消费品、健康养老等多个领域。公司14年混改至今，公司总资产已达2215.13亿元，较14年末增长89%。公司旗下共有4家上市公司，中信国安、白银有色、中葡股份为A股上市公司，国安国际为港股上市公司。此外公司流动性较好的资产为可供出售金融资产（109.70亿元）、长期股权投资（284.28亿元）、货币资产（261.84亿元），占总资产的30%。

　　再看公司的负债端，截至2018年三季度，公司负债合计1782.97亿元，资产负债率80.49%。由于负债高企，公司17年财务费用39亿元，18年三季度财务费用已超17年全年，高达40.51亿元。截至18年3季度，公司有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债+应付票据+长期借款+应付债券+长期应付款）1375亿元，公司短期刚性债务572.61亿元，预估公司非受限货币资金140亿元，远不足以覆盖公司短期债务，短期流动性压力极大。17年公司EBITDA对利息的覆盖倍数不足1，长期偿债能力也较差。

　　无论怎么看，公司负债压力均极大。公司混改后，在资本市场上大刀阔斧进发，但高负债下并未迎来业绩的爆发。从营业收入和利润来讲，公司15年营收增长了40%，随后至今保持在千亿左右的规模，未有明显增长。其中过半营收由有色金属采选冶炼贡献，毛利在2-4%。公司整体毛利率较低、盈利能力较弱，对投资收益依赖度较高。公司2017年全年实现归母净利润1.87亿元，相较于2016年的5.27亿元减少3.4亿元，降幅逾6成。

　　简单看下公司旗下3家A股上市子公司，业绩均较一般。

　　中葡股份2017年亏损8988.02万元，18年预亏1.5亿元到1.65亿元，如审计后利润仍为负，则会因连续两年亏损，实施退市的风险警示。

　　白银有色截至18年3季度归母净利润为-2.46亿元。

　　中信国安截至2018年三季度末的营业收入29.78亿元，同比减少7.12%；净利润544.5万元，同比减少97.8%。1月25日，中信国安发布业绩公告，称净利润约18亿-22亿元，主要转让中信国安盟固利动力科技有限公司31.8%的股权，获得一次性收入21.72亿元。

　　整体来看，公司由负债驱动其扩张，也因债务而负累前行。投资不利而债务刚性，被债务压倒的国安集团目前实施两大策略进行自救，一是进行资产处置，如江苏有线(600959)的股份出售，二是积极寻求大股东中信集团的援助。

　　前景如何，还存变数。

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