如何理解流动性的“水”和“渠”——从流动性变量看债之基础篇

 

　　资料来源： 招商银行(600036)研究  资本市场研究所

　　摘要

　　对于债券市场而言，如何理解和把握银行体系流动性变化是债券研究中至关重要的一环。本篇报告通过拆解流动性的层次，来分析其运作模式以及对债券市场的影响。此外，结合央行货币政策的目标和操作方式的分析，希望能够解答市场对当前阶段流动性的疑问。

　　理解我国流动性：“水龙头”和“水”是如何产生的？本文讨论的流动性是指在经济体系中有多少货币，例如社会流动性总量。在现代信用货币体制下，货币创造包含两个环节：基础货币创造和广义货币创造，基础货币和广义货币之和便是货币总量。央行采用存款准备金制度，建立了基础货币和广义货币之间的联系，也确定了货币创造能力的上限。实际上，流动性影响债市可以经由两个途径：一是从总量上理解，超额存款准备金越多，则银行间市场可以用来购买资产（主要是在银行间发行的债券）的钱越多。二是从价格上理解，资金利率的下行会引导债券利率下行。

　　理解货币政策：如何控制“水龙头”和建立“水渠”。货币传导机制可以看作“水渠”，即货币流通的渠道，分为信贷渠道（量的调控）和利率渠道（价的调控）。在货币传导过程中，利率渠道和信贷渠道传导互相之间存在连续，信贷渠道可以放大利率渠道的传导效应。现阶段，我国货币政策以间接调控为主，主要采用的方式有公开市场操作和存款准备金利率调节等。

　　进一步理解当前流动性环境和对债市的影响。从量的角度解读五大疑问：（1）如何理解央行稳健的货币政策取向，精准滴灌而非大水漫灌？（2）如何理解央行对货币工具的选择？（3）下一次降准会发生在什么时候？（4）“水”是否停留在银行间“水槽”中——理解央行释放的流动性是否大量淤积在银行体系内；（5）“水”越多，购买债券的资金一定越多吗？——理解影响超额准备金的其他因素。从价的角度解读三大疑问：（1）引导债券利率下行一定要下调政策利率吗？——理解政策利率和债券利率的倒挂（2）说的政策利率下调还有多久才来？（3）目前资金利率还有进一步下降的空间吗？

　　对于债券市场而言，银行体系流动性多少决定了债券的需求，同时资金价格的高低决定了购买债券的成本，因此，如何理解和把握银行体系流动性变化是债券研究中至关重要的一环。

　　央行大量放“水”意味着大水漫灌吗？会导致买债的资金迅速增长、债券利率持续下行吗……为解答这些问题，我们首先需要了解关于流动性的基本概念和结构。本篇报告通过拆解流动性的层次，来分析其运作模式以及对债券市场的影响。此外，结合央行货币政策的目标和操作方式的分析，希望能够解答市场对当前阶段流动性的疑问。

　　同时，本篇报告是“从流动性变量看债系列”的基础篇，后续，我们将继续推出进阶篇，希望通过解读货币、金融数据和金融机构资产负债表来深入理解流动性，并更近一步拆解数据指标来建立和完善流动性的观察体系，以便在债券研究中更好地捕捉流动性变量的边际变化。

　　一

　　理解我国流动性：“水龙头”和“水”是如何产生的？

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　　什么是流动性？

　　本文讨论的流动性是指在经济体系中有多少货币，例如社会流动性总量。通常来说，市场对流动性还有另外两种理解：一是可以指资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价值出售，例如银行资产的流动性；二是可以指某个主体持有的现金多少或融资能力，例如银行负债的流动性。由于以上两种定义也经常使用，所以需要明确本文主要讨论的是某一经济体系中的货币量。

　　同时，需要进一步明确的是，本文中的货币是指一国体系下的信用货币，是货币持有人对发行人的债权，是货币发行人的负债。明确两个基本概念之后，我们可以进一步理解货币是如何产生和流动的。

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　　基础货币和广义货币的创造

　　在现代信用货币体制下，货币创造包含两个环节：基础货币创造和广义货币创造，基础货币和广义货币之和便是货币总量。

　　（1）基础货币：最原始的货币

　　第一层是由货币当局来完成的，即中央银行，发行的货币称为“基础货币”（又称“高能货币”），发行对象主要为存款类金融机构。在这一过程中，可以把央行视作“注水龙头”，基础货币视作“初水”，银行间市场视作第一层“蓄水池”。

　　基础货币是中央银行的货币性负债，是中央银行通过自身的资产业务供给出来的，也可以理解为中央银行为广义货币和信贷扩张提供支持的各种负债。同时，央行可以采用各类货币工具，在银行间市场释放基础货币给存款类金融机构。

　　图 1 基础货币和广义货币产生的过程

　　（2）广义货币：信用派生出来的货币

　　第二层，是由存款类金融机构来完成的，通过信用创造出来的货币称为“广义货币”。在这一过程中，可以把存款类机构（主要指商业银行）视作是“出水管道”，通过“加工再创造”的水（广义货币）视作投向实体经济的流动性。

　　拥有基础货币以后，商业银行可以进行信用创造，通过贷款的形式将现金释放给社会各部门和居民，持有货币者再将现金存回银行，形成存款，而这一过程中创造出来的货币便是广义货币。

　　图2 货币发行过程中（无准备金制度下），中央银行和商业银行资产负债表变化（简化版）

　　（注：对其他存款性公司债权包含央行对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购、MLF、SLF、PSL等，是目前较为主要的基础货币投放方式。）

　　为方便理解其中的过程，我们将情景进行简化处理。如图2所示，先不考虑央行参与的条件下，假设目前全社会只有1家商业银行，该银行放贷100元以后，贷款者（企业或居民）将钱存回银行，产生存款100元。此时，银行资产方和负债方同时扩大100元，全社会多出100元广义货币。

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　　基础货币和广义货币的联系：存款准备金制度

　　由于上述信用创造的方式无任何限制，商业银行可以随意创造广义货币，可能会造成流动性风险。为限制银行的无限扩张，央行采用存款准备金制度，建立了基础货币和广义货币之间的联系，也确定了货币创造能力的上限。

　　如图2最下方所示，假设商业银行每放贷100元，产生存款100元，需要缴纳12元存款准备金。那么商业银行持有的基础货币则会减少12元。当银行再无基础货币来缴纳存款准备金时，便会停止信用创造。在此例子中，商业银行最高创造833(100/12*100)元广义货币。

　　图3 货币发行过程中，中央银行和商业银行资产负债表变化（简化版）

　　进一步理解2个结论：

　　（1）央行可以通过调节存款准备金率和基础货币多少来控制广义货币总量。一方面，释放基础货币的多少决定银行可以有多少派生广义货币的基础；另一方面，下调或上调存款准备金率可以使得货币乘数（货币总量/基础货币）扩大或收窄。

　　（2）超额准备金的多少决定了银行间流动性的充裕程度。银行拥有的基础货币需要去缴纳存款准备金，而真正拥有可以动用的则是超额准备金部分。导致超额准备金变动的变量来自于，一是银行拥有的基础货币数量，二是缴纳存款准备金制度（包括存款准备金率和应缴存款科目），和存款余额。

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　　理解流动性如何影响债市

　　实际上，流动性影响债市可以经由两个途径：一是从总量上理解，银行可以选择将超额准备金用于购买债券来获取收益。换而言之，超额存款准备金越多，则银行间市场可以用来购买资产（主要是在银行间发行的债券）的钱越多。二是从价格上理解，流动性的价格决定了购买债券的成本，换而言之，资金利率的下行会引导债券利率下行。

　　由此，想要进一步判断债券利率走势，必须要了解流动性的量和价是如何变动的。

　　二

　　理解货币政策：如何控制“水龙头”和建立“水渠”

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　　货币政策目标：为何要调控“水龙头”？

　　传统央行货币政策框架以货币政策为核心，主要关注的是经济周期和货币政策，目的是通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定，主要是因为在传统宏观经济学侧重考虑资本、劳动等实际经济变量对经济周期波动的影响，认为在市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源有效配置，因此物价稳定可以较大程度上代表宏观经济稳定。在此背景下，我国央行主要有四大货币政策目标，即经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支。

　　货币政策目标逐渐转变。实际上，以CPI为锚的货币政策框架存在缺陷，特别是金融危机以后，各国更加关注金融周期变化，针对日益重要的金融稳定问题，央行引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足。

　　总体而言，可以理解为货币政策目标发生转变，即过去稳增长、防通胀、稳就业和国际收支的政策目标以外，现在新增金融稳定、防风险的目标。

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　　货币政策的传导：纵向理解“水渠”的运作

　　货币传导机制可以看作“水渠”，即货币流通的渠道，分为信贷渠道（量的调控）和利率渠道（价的调控）。

　　（1）量的调控方式

　　信贷渠道传导机制主要强调银行在信贷市场中的作用，央行可以通过增加或减少银行存款准备金来控制银行的贷款能力，促进或减弱企业的融资能力，影响投资，从而控制总体经济产出。

　　（2）价的调控方式

　　利率渠道是指从货币市场分别向债券市场和信贷市场的传导。央行运用不同类型的货币工具来调节短、中、长期流动性，并通过完善收益率曲线和利率衍生品市场来疏通利率传导机制，政策利率会逐渐传导到债券市场，影响企业直接融资；另一方面，会传导至信贷市场，影响实际贷款利率（较基准利率上浮或下浮一定幅度），进而影响企业融资规模，从而影响投资。

　　图4  货币政策传导机制体系一览

　　（3）量、价调控方式之间的关联

　　在货币传导过程中，利率渠道和信贷渠道传导互相之间存在连续，信贷渠道可以放大利率渠道的传导效应。一般情况下，随着经济逐渐繁荣，利率会随之升高，而在这个过程中，顺周期的企业净值为外部融资提供了充足担保，不同类型企业的真实经济行为差异表现不明显，银行的放贷行为不会出现明显差异。而当利率升至最高点，经济增速开始下滑时，企业净值的变化使得银行信贷更多地流向大企业，导致中小企业的固定资本、存货投资支出等出现更早、更大的波动。

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　　央行的货币工具：调控“水龙头”的方式

　　央行对基础货币的控制可以通过多种方式来实现，可以分为一般性货币政策工具，属于间接调控，包括公开市场操作、存款准备金和再贴现；和选择性货币政策工具，属于直接调控，包括贷款规模控制等。现阶段，我国货币政策以间接调控为主，从对量和价两个角度影响来理解，主要方式有：

　　（1）量、价均可以调节的工具：公开市场操作

　　公开市场操作可以分为，一方面，是以债券交易为主的回购、现券和中央银行票据；另一方面，是以一系列创新型货币工具为主，包含短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）以及临时流动性便利（TLF）。

　　量的调节：相比于传统的货币政策工具，新型货币政策工具灵活性更强，操作量可以调节，期限从短到长均可覆盖，对市场流动性缺口可以做到准确调节，并且透明度较高，可以有效引导市场预期。

　　价的调节：通过以上一系列的公开市场工具的运用，央行已初步建立了“利率走廊” 作为其新的货币政策执行框架，其目的在于稳定市场对资金利率的预期，防止出现因预期利率飙升而囤积流动性的倾向。这一机制也逐步开始替代传统的货币政策工具（例如银行存贷款基准利率和存贷比等）的功能。

　　目前，已开始形成“利率走廊”上限，主要是中央银行对商业银行的常备借贷便利（SLF）利率，其包括隔夜，7天和1个月三个不同期限的利率。同时，中央银行目前也对商业银行展开中期借贷便利（MLF）操作，注入更长期限的流动性（3个月、6个月以及12月）。

　　“利率走廊”的下限是央行支付银行的超额存款准备金利率，目前水平为0.72％。当货币市场利率低于此水平时，银行可以从货币市场提取流动性，转存入其在央行的准备金账户。

　　处于“利率走廊”上下限之间的新政策利率是存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）。中央银行也会经常进行公开市场操作，使政策利率水平接近货币当局的期望水平。目前央行使用的主要公开市场政策工具包括7天，14天和28天回购及逆向回购。

　　图5  利率走廊结构一览

　　图6  央行货币工具特点一览（按期限为主线划分）

　　（2）着重在量的调节：存款准备金率

　　上调或下调存款准备金率可以大规模地释放或回收基础货币，快速达到操作效果，不过单次操作释放或回收的基础货币量大，对市场影响较为剧烈，不宜作为日常频繁使用的货币调节工具。

　　由于获得存款准备金的成本只是法定存款准备金利率，目前在1.62%，是所有工具价格中最低的，而当存款准备金转换为超额存款准备金时，又可以获得0.72%的收益，因此当下调存款准备金时，银行可以获得最低成本的资金。但在上调准备金过程中，其在价格上的指导作用很小。

　　（3）其他工具：

　　i.再贴现政策：央行买进商业银行持有的票据，流出现实货币，扩大货币供应量。这一方式有其局限性，因中央银行处于被动地位。申请贴现，或者贴现多少由商业银行来决定，使得中央银行不能主动地控制货币供应量。

　　ii.央行购买外汇形成本币投放。在以往较长的一段时间里，我国面临着国际收支大额双顺差格局，大量外汇资金涌入，为维护汇率的基本稳定，中央银行购买大量外汇，从而形成最主要的基础货币投放渠道。但这一投放方式的可持续性、可调节性较差，主要取决于外汇储备的增长状况。2016年以来人民币贬值预期和结汇需求不足导致外汇占款持续下降，随之央行减少通过购买外汇形成本币投放，进而转用公开市场操作的方式。

　　三

　　进一步理解当前流动性环境和对债市的影响

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　　从量的角度解读五大疑问

　　（1）如何理解央行稳健的货币政策取向，精准滴灌而非大水漫灌？

　　回顾前文提到的我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系，我国的货币政策目标是既要稳增长和防通胀，又要金融防风险。结合目前的经济环境来看，央行的主要目标是要稳增长，而同时要稳杠杆，所以决定了当前的货币政策是精准滴灌而非大水漫灌，因为一旦大水漫灌，金融部门和实体部门的杠杆率将会快速回升。由此，在方式上，央行通过降准和公开市场操作来释放基础货币，保持流动性的合理充裕，避免因处置风险而造成流动性危机。同时，控制社会融资规模增速与名义GDP增速匹配，不大幅超过名义GDP增速。此外，需要引导资金流到定向领域 (主要控制资金流入房地产)，大力扶持小微和民营企业，做到“精准滴灌”。

　　（2）如何理解央行对货币工具的选择？

　　央行对于货币工具的选择往往是综合使用，但我们依然能够观测到不同条件下，对货币工具的侧重程度有所不同，其依赖于不同环境下央行调控的目标。

　　具体而言，在信用收缩时期，央行更希望能够通过调整货币政策来放缓信用收缩速度，甚至刺激信用重新扩张。在这一过程中，降准的操作方式可以发挥出更有效的作用，一方面可以给银行释放更多流动性，稳定预期；另一方面可以有效降低银行中长期负债成本，改善银行的净息差，提高银行放贷主动性。

　　在信用扩张时期，央行更希望能够通过货币政策来进行精准调控，以避免扩张速度过快。由此，公开市场操作可以发挥出更有效的作用，一方面，通过在公开市场更加灵活的投放/回笼来控制金融机构加杠杆的速度，另一方面，通过上调或下调政策利率，传导至实体融资成本，来控制企业加杠杆的速度。

　　（3）下一次降准会发生在什么时候？

　　降准再次开启或需等到二季度。由以上分析可知，央行释放流动性并不是以“大水漫灌”的方式，更多是根据资金缺口来进行流动性调节。从历史上看，2014年至2018年共计降准12次，发生在2月2次，4月3次，6月3次，8、9月各1次，10月2次，其背后对应的均是较大规模的资金缺口。通常来说，1、4、7、10均为缴税大月，因此央行通常会选择临近时间点来降准。从此推断，下一次降准大概率落到4月。

　　（4）“水”是否停留在银行间“水槽”中——理解央行释放的流动性是否大量淤积在银行体系内

　　此前市场有观点认为央行释放的流动性大量淤积在银行体系内，并未传导至实体。对此我们认为超额准备金率是最好的指标，虽然货币政策传导梗阻在信贷投放环节，但银行仍可以通过购买债券支持实体，转化为实体企业的存款，从而消耗超额准备金，使得准备金率保持在某一水平。而目前超额准备金率并不高（三季度超储率1.5%，四季度预计不超过2.0%），说明资金并未大量淤积在商业银行体系内。从价格上看，债券利率明显下降，有效降低实体企业的融资成本。想要进一步降低实体企业成本，则需要更深层次打通货币政策传导机制，疏通银行贷款的最后一环，将更多流动性传导至实体。

　　（5）“水”越多，购买债券的资金一定越多吗？——理解影响超额准备金的其他因素

　　通常来说，超额准备金越高代表可以买债的资金越多，往往也可以看到债券购买需求提升。但这一规律并不完全适用于某些关键时间点，实际交易过程中，银行的购买意愿会受到多重因素影响，需要考虑：（1）银行监管的影响：由于季末、年末银行面临流动性指标压力，为满足监管的要求，即使该阶段超额准备金较多，银行也不轻易动用，不仅不购买债券，也会减少拆借，可能会导致银行间流动性紧张。（2）机构行为的短期影响：每月5日、15日以及25日是商业银行按照规定调整法定存款准备金余额的日期，分别对应上月月底、当月10日以及当月20日的存款余额，采取多退少补的方式进行超额准备金规模调整。由于基金、理财等资金会在月末或季末到期，之后大规模转入银行体系内形成存款，所以会造成统计上，月末或季末时点超储率和存款偏高，而到了月初或季初，这些存款会转出银行体系内。为应对这种大幅波动，银行会预留足够的超额准备金，而实际能够使用的部分并不多。

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　　从价的角度解读三大疑问

　　（1）引导债券利率下行一定要下调政策利率吗？——理解政策利率和债券利率的倒挂

　　通常来说，政策利率的上升或下降会逐渐传导至债券利率，呈现同向变动，但市场也会看到政策利率和债券利率的倒挂，例如前期3.3%的1年期MLF和3.1%的10年国债利率。为什么政策利率并不是长端债券利率的底部，而会进一步出现倒挂呢？我们认为关键是在于银行负债端的构成并不取决于某一项货币工具的利率。在上文我们提到银行获取基础货币存在多种方式，而每一种方式投放基础货币的总量和价格均不相同。所以说，即使公开市场操作利率没有下降，但央行通过降准的方式释放了流动性和降低了中长期负债成本，使得债券利率下行。因此，政策利率不一定是长端债券利率的底部，只要实际负债成本下行，债券利率则会下行。

　　（2）说的政策利率下调还有多久才来？

　　下调公开市场利率实际上是向市场传达了“降息”的意向，但考虑到外部环境，特别是美国加息进程尚未结束，因此下调公开市场利率会对汇率产生较大压力。而央行也可以通稳定预期的方式来引导货币利率下行。2018年下半年以来，通过多次降准和公开市场操作释放流动性，稳定市场对资金中长期平稳的预期，银行间7天质押式回购利率（R007）已回落较多，甚至阶段性低于央行7天逆回购利率2.55%的水平。因此，在海外流动性未出现明显转向，经济大幅度回落的条件下，央行对下调政策利率谨慎。

　　（3）目前资金利率还有进一步下降的空间吗？

　　目前来看，央行对流动性的态度仍然是保持合理充裕，使得资金利率中枢趋稳。1月末，央行继续通过逆回购释放流动性满足春节期间取现需求的同时，也对节后的流动性操作保留了灵活性，因此，或难看到资金利率中枢再下一个台阶。总体而言，当前流动性环境仍有利于债市利率下行，不过资金利率中枢趋稳使得推动债市的下行动力减弱，也需要注意债市利率中枢下行的一致预期下，流动性边际收紧会放大短期债市的调整幅度。

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