债市持续下跌，后续交易机会怎么看？

　　编者语：

　　近期债市大幅下跌，期限利差走扩和配置性价比的提升或打开短期交易空间，数据落地是风险偏好再定位的时间窗口；但二季度多空因素交织，利率债将继续呈现上有顶、下有底的震荡格局。敬请阅读。

　　文/周冠南（华创证券固定收益首席分析师）

　　摘要

　　债市投资策略：短期4月中旬或迎来一个小的交易窗口可适当参与，但今年债市整体表现较弱，交易行情特点是空间小、时间短，参与利率波段交易的胜率不高，且需要忍受一定的估值波动风险，老券180205收益率达到4%以上配置价值重现；中期来看，债市维持震荡格局，上下突破空间都不大，资金价格维持低位，票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外，在风险偏好整体回升阶段，继续关注中低评级信用债和可转债的投资机会。

　　2019年一季度资金宽松预期和风险偏好回升共同驱动债市，债市收益率维持窄幅震荡，10年国开的波动幅度约在30BP，底部中枢略有抬升。从曲线形态来看，短端收益率维持较低水平，长端收益率变化对期限利差的变化起主要作用。目前国开债10年-1年品种期限利差已处于年内较高水平。

　　短期看4月中旬债市或迎来小幅交易空间。3月经济基本面数据对债市的利空因素有所减弱，未来两周数据公布后风险偏好将进入重新定位的整固期，而当前期限利差处于高位，长端品种在资金宽松环境下存在短期交易机会，触发因素或是央行在4月中旬集中投放流动性带动资金价格月度中枢回落，但是如果仅考虑流动性宽松驱动的期限利差恢复，则收益率下行空间相对有限，仅15-20BP左右，利差回归年内中枢偏低位置。

　　中期看，债市收益率上有顶、下有底，维持震荡格局。由于今年降低实际融资成本的货币政策目标需要落实，收益率不具备大幅上行空间，且债市产品结构发生变化后，短端品种价格维持在资金利率水平，一旦长端调整、期限利差走扩，将出现超跌修复行情，即所谓的“债市跌出来的机会”，这种情况在二季度仍然会反复出现；收益率下行空间则受限于经济和通胀的数据表现，目前看二季度经济数据或是全年低点，但通胀预期则明显攀升压制债市，使得债券收益率缺乏趋势下行的驱动因素，因此每次交易行情的空间相对有限且持续时间较短。

　　年内债市破局的机会较小，需要看到经济回暖的证伪或者海外避险情绪的回归。如果二季度经济数据显著低于预期，或预期三季度依然维持底部位置；同时海外市场基本面下行、货币宽松政策进一步配合，亦或者出现“硬脱欧”、贸易战加剧等黑天鹅事件使得海外市场避险情绪回升，则国内债市交易空间会有所扩大，触及10年国债3.0%，十年国开3.3%-3.4%的目标位置，甚至进一步下探。

　　风险提示：周四通胀数据超预期走高，制约货币政策宽松空间。

　　正文

　　一、债市持续下跌，后续交易机会怎么看？

　　周二，央行继续暂停公开市场操作，资金面小幅收紧，国债期货全天震荡走低，现券收益率上行5.7BP左右，后续我们关注：

　　2019年一季度资金宽松预期和风险偏好回升共同驱动债市，债市收益率维持窄幅震荡，10年国开的波动幅度约在30BP，底部中枢略有抬升。年初至今，股债跷跷板效应十分显著，风险偏好回升和股市上涨形成正向反馈，尽管基本面数据层面有所分化，但春节错位影响下，短期企稳的数据更多，进一步强化风险偏好回暖；另一方面，货币政策今年的主要任务是降低实体融资成本，年初“定向+全面降准”落地及政策层反复提及可以继续使用降准、降息工具来降低实体融资成本，使得市场对货币宽松仍有乐观预期；叠加海外市场美联储年初超预期转鸽、新兴市场国家开启降息周期，使得一季度出现了几次快速的交易行情。

　　从曲线形态来看，短端收益率维持较低水平，长端收益率变化对期限利差的变化起主要作用。2019年一季度，资金价格整体维持在较低水平，尽管3月中旬央行抑制“流动性幻觉”暂停公开市场投放资金中枢相较2月略有抬升，但短端收益率整体维持在较低水平，这与我们去年提到的，新监管环境下类现金管理的短期品种和短期政金债指数产品增加使得短端需求较高，短端收益率跟随资金价格维持低位。另一方面，一季度国开债10年-1年品种期限利差基本跟随长端现券变化，目前已处于年内较高水平。

　　短期来看，3月数据季节性回暖对债市的利空影响已经反应较为充分。3月31日公布的PMI数据季节性走强，使得市场对于3月经济基本面数据向好及经济企稳回升的预期走强，周一（4月1日）开盘权益市场大幅上涨，债市收益率上行8BP，此后四个交易日收益率共上行18BP，上行幅度已达到年内四次调整的较高水平。目前看，市场对于3月经济数据较为乐观，基建投资和制造业投资带动固定资产投资小幅回升，进出口受春节错位影响或较为明显反弹，工业增速和社零消费小幅回升；通胀方面受猪价和油价同步上涨及低基数影响可能出现较为明显的走高，市场普遍预期在2.4%-2.6%水平。（参见报告《3月数据预测：是反弹，还是反转？——华创债券利率周报20190407》）未来两周进入数据发布期，如果数据不大幅超预期回暖则对债市影响有限，反而可能使得前期大幅回升的风险偏好进入再次评估阶段。

　　短期内影响债市的关注焦点或在金融数据和货币政策操作的具体选择。3月基本面数据预期较为一致的情况下，市场更关心的是未来经济是否有持续回暖的动能，考虑到金融数据对经济有领先性效果，金融数据的持续回暖或进一步强化市场对未来经济企稳的预期。根据我们周报的测算，3月春节因素消退，如果考虑全年信贷增速保持往年水平，且一季度投放占比维持在30%，则3月新增信贷将达到1.2-1.3万亿左右的水平，社融则将回升至2万亿左右，社融增速10.3%，是较为合理水平，但是如果新增信贷或社融再次大幅超预期，或结构改善显著，则对债市形成压制。

　　另一方面，尽管4月初资金面表现平稳，但4月资金缺口将达到万亿规模，时间分布上14日-17日是流动性压力较大的时间窗口（参见报告《隔夜资金再回2%，4月资金面压力还在吗？20190402》），3月资金价格中枢有所上行，但短端利率仍维持在较低水平，考虑到今年央行“降低实际利率”的政策目标明确，资金利率中枢不具备持续上行的政策条件，18年至今，资金价格并未出现连续三个月中枢上移的情况，因此央行大概率还是会在4月中旬开展较大规模的流动性投放，缓解资金波动，这与2018年3月的情况也较为类似。2018年3月20日开始央行持续在公开市场回笼流动性，4月16日才重启公开市场操作，4月17日等额续作MLF，并宣布降准继续置换二季度MLF到期并定向支持小微企业信贷投放。2019年3月央行采取了相同的操作方式，考虑到资金到期压力较小，央行或持续暂停公开市场操作，但如果市场对于流动性的预期明显收紧，叠加4月中旬的资金压力，央行大概率继续开展降准或TMLF操作来平抑流动性缺口。此时，央行操作幅度将成为市场判断货币政策短期取向的重要窗口。

　　中期来看，2季度经济数据是否能兑现经济持续向好的预期，以及海外市场的变化或将决定年内债市交易行情的空间。今年以来债市的四次收益率阶段性上行主要是风险偏好回升带动股债跷板效应的驱动，而风险偏好持续回升则受益于基本面数据的平稳支撑，但是当情绪处于高位时，数据不及预期则可能带来风险偏好的回调修正。考虑到3月经济数据受春节错位的影响较为显著，因此单月数据反弹并不能作为基本面反转的信号，一是地产投资方面，根据延后9个月的100大中城市土地成交面积的来看，2019年一季度新屋开工面积可能依旧维持较高位置，但从2季度开始，房地产新开工增速将出现显著下滑，料将拖累全年房地产投资；二是基建投资仍然受制于地方政府债务防防控的限制，资金来源，特别是资本金补充渠道受限，各地开工进展不宜，或难现基建投资的大幅回升；三是消费和出口受限于内外需相对疲软的表现，也难以为经济回暖提供动力，因此二季度经济数据或继续寻底，一旦数据不及预期出现反复，市场风险偏好或经历重新定位，债市压力将有所减轻。

　　此外，考虑到国内债市交易行情的驱动因素并不强劲，海外市场对交易行情的助力显得更加必要。今年一季度利率债三次交易行情，均与美联储鸽派信号和外资入市有关，尽管美联储鸽派信号并未直接作用于国内市场，但会使得投资者对中国央行货币政策宽松的空间更加期待，资金宽松预期推动债市交易行情演绎。进入到二季度英国脱欧不确定性加大继续拖累英国经济，欧洲PMI数据大幅下行也使得经济承压，但是美国方面3月制造业PMI上升，就业数据依旧强劲、房地产销售回暖、消费者和投资者信心回升，且考虑到美国经济一季度全年低点、二季度全年高点的一般性规律，二季度或维持平稳，美国经济下行和货币政策的进一步宽松或需等到二季度末、三季度初才能进一步兑现。因此，二季度海外市场对国内债市的利好作用仍需进一步观察美国经济走势变化。

　　二季度债市较为明显的压力或来自于通胀数据的抬升。受非洲猪瘟影响，叠加本轮猪周期的自然开启，预计2019年猪肉价格同比上涨45-55%左右，而去年食品项同比处于较低位置，猪价上涨或使得全年CPI中枢上升到2.6-2.7%水平，二季度CPI高点突破3%带动通胀预期走高或对债市和货币政策操作造成一定制约。

　　综合以上因素，短期看4月中旬债市或迎来小幅交易空间。3月经济基本面数据对债市的利空因素有所减弱，未来两周数据公布后风险偏好将进入重新定位的整固期，而当前期限利差处于高位，长端品种在资金宽松环境下存在短期交易机会，触发因素或是央行在4月中旬集中投放流动性带动资金价格月度中枢回落，但是如果仅考虑流动性宽松驱动的期限利差恢复，则收益率下行空间相对有限，仅15-20BP左右，利差回归年内中枢偏低位置。

　　中期看，债市收益率上有顶、下有底，维持震荡格局。由于今年降低实际融资成本的货币政策目标需要落实，收益率不具备大幅上行空间，且债市产品结构发生变化后，短端品种价格维持在资金利率水平，一旦长端调整、期限利差走扩，将出现超跌修复行情，即所谓的“债市跌出来的机会”，这种情况在二季度仍然会反复出现；收益率下行空间则受限于经济和通胀的数据表现，目前看二季度经济数据或是全年低点，但通胀预期则明显攀升压制债市，使得债券收益率缺乏趋势下行的驱动因素，因此每次交易行情的空间相对有限且持续时间较短。

　　年内债市破局的机会较小，需要看到经济回暖的证伪或者海外避险情绪的回归。如果二季度经济数据显著低于预期，或预期三季度依然维持底部位置；同时海外市场基本面下行、货币宽松政策进一步配合，亦或者出现“硬脱欧”、贸易战加剧等黑天鹅事件使得海外市场避险情绪回升，则国内债市交易空间会有所扩大，触及10年国债3.0%，十年国开3.3%-3.4%的目标位置，甚至进一步下探。

　　交易策略方面，短期4月中旬或迎来一个小的交易窗口可适当参与，但今年债市整体表现较弱，交易行情特点是空间小、时间短，参与利率波段交易的胜率不高，且需要忍受一定的估值波动风险，老券180205收益率达到4%以上配置价值重现；中期来看，债市维持震荡格局，上下突破空间都不大，资金价格维持低位，票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外，在风险偏好整体回升阶段，继续关注中低评级信用债和可转债的投资机会。

　　二、利率债市场复盘：债市压力不减，活跃券收益率再次上行

　　（一）资金面：公开市场持续空窗，资金价格小幅上行

　　（二）利率债：活跃券收益率再次上行

　　三、信用债市场复盘：中短票利差全线收窄，成交活跃度持续上升

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