债券借贷：基本介绍及策略讨论——江海证券债券投资策略系列专题三2019-6-22

　　主要内容：

　　今年以来，活跃券种190205一直处在一个高波动的状态，同时受到信用事件的影响，部分机构借钱难度加大。在这种情况下，我们将分析当处于不同情况的市场下，如何通过债券借贷取得超额收益。

　　一、什么是债券借贷

　　债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。通过债券借贷，可以提高债券的周转速度，故也提高了债券的流动性；对于融入方来说，可以通过债券借贷融入标的券然后在市场卖空以此套利；对于融出方来说，通过此操作能有效地提高对于做市商来说，可以通过临时借入债券，以此满足临时的头寸需求。

　　在第一部分，我们主要从市场情况来介绍债券借贷。首先将介绍债券借贷的要素。债券借贷仅限于在银行间市场交易，且必须使用全国银行间同业拆借中心系统进行交易，按照债券借贷的费率进行报价协商。其次将介绍债券借贷市场的主要情况，例如市场规模、成交情况及借贷费率等等。最后，我们将债券借贷与买断式回购进行一个对比。虽然有着很多的相似之处，但相比于买断式回购，债券借贷更为灵活：期限，融资方式，结算方式等均与买断式回购不同。

　　二、债券借贷的实际操作分析

　　直接做空分析：

　　在这一模块，我们将构建一个虚拟的市场，同时引入真实的市场行情，以此来分析当到期收益率变动多少基点价值时，我们的做空收益或者亏损为多少。并且，我们将对三种不同期限的债券借贷进行做空分析，更好的体现出当市场出现巨大利空因素时，我们应当如何选择不同期限的借贷进行做空。具体而言，我们先定义了做空收益的计算公式，然后通过计算做空一个月、三个月及四个月所能获得的收益。最后我们发现，在较短期限的做空中，若收益率上行超过4bp，则可以盈利；但在较长期限的做空中，则收益率需要上行超过6bp才能实现盈利。

　　降低资金成本分析：

　　债券借贷在实际中应用除了直接做空以外，另一个很重要的功能即通过借入利率债来进行资金回购，以此用更低的成本融入资金。例如，在资金面较为紧张的时候，资金融出方往往会根据银行间存款类机构质押率来增加部分风险溢价，往往从10bp至100bp不等。具体而言，我们通过分析在不同的资金面环境下，先通过债券借贷将持有的信用债换成利率债后，再将融入的利率债质押出去，资金成本能降低多少。经过计算分析，我们发现当市场上质押信用债融资的风险溢价大于28bp时，若通过债券借贷借入利率债再进行回购交易，所产生的利息将小于直接质押信用债。

　　一、何为债券借贷

　　债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。

　　通过债券借贷，可以提高债券的周转速度，故也提高了债券的流动性；对于融入方来说，可以通过债券借贷融入标的券然后在市场卖空以此套利；对于做市商来说，可以通过债券借贷临时借入债券，以此满足临时的头寸需求；除此之外，机构投资者可以通过债券借贷将持仓的信用债按照一定比例置换为利率债，以满足回购交易中质押券资质的要求。

　　1. 债券借贷的主要要素

　　目前，债券借贷仅限于在银行间市场交易，且必须使用全国银行间同业拆借中心系统进行交易，按照债券借贷的费率进行报价协商。在期限方面，债券借贷操作最低不低于1天，最长不超过365天，主要品种包括L001、L007、L014、L021、L1M、L3M、L4M、L6M等。

　　2. 债券借贷市场成交活跃度整体下降

　　从近三年的情况来看，债券借贷市场规模呈现出一个略微下降的趋势，与现券成交相比，债券借贷额不及总成交额的5%，这也从侧面反映出通过债券借贷来套利存在一定的难度，或者说风险偏大。2018年以来债券借贷成交量占银行间现券成交量的比例大幅下滑，可能与2018年以来债市整体走牛有关。

　　从融入券来看，主要以政策性金融债与国债为主，最近一年内，政策性金融债共融入9199笔，券面总额达到13939亿元，平均每笔融入1.5亿元；国债共融入5439笔，券面总额为14522亿元，平均每笔融入2.6亿元；地方债仅融入1411笔，券面总额为6561亿元，平均每笔高达4.65亿元。

　　从债券借贷费率来看，各品种债券借贷的借贷费率主要在40至120bp之间，下图为最近一年各主要品种债券借贷费率的变化，由此图可以看出，借贷费率一直处于剧烈波动之中，我们认为这可能是因为债券借贷市场活跃度偏低，导致定价不够市场化，故此可能会导致成交偏离。

　　从成交期限分布来看，主要以一个月内的债券借贷为主，其中1个月（L1M）期限的债券借贷占到借贷总量的20%左右，与之相反，超过3个月期限的借贷（L4M,L6M,L9M）规模之和只占到借贷总量的5%左右。我们认为这可能因为较长期限的借贷费率较高，同时，我国债券收益率在长期来看波动性较大，且政策导向性较强，因此大多数机构在选择债券借贷期限时更偏向于选择较短的期限。

　　3. 债券借贷较买断式回购更为灵活

　　在银行间市场中，买断式回购与券借贷较为相似，例如标的债券均会被交易至对手方的账户中，但相比于买断式回购，债券借贷更为灵活：期限，融资方式，结算方式等均与买断式回购不同。

　　二、债券借贷实际操作分析

　　1. 直接做空

　　债券借贷的主要作用之一就是为投资者提供了一个做空现券的工具，若投资者预计未来收益率将上行，则可先通过债券借贷借入现券，然后在市场上以目前的高价卖出，最后待债券借贷到期前从市场中以预计的低价买回，其总收益为做空收益减去借贷成本。

　　下面，我们将分别测算当做空现券一个月、三个月及四个月的时候，现券收益率上行的幅度与收益的关系。假设今天为2019年6月13日，我们分别在2019年5月13日、2019年3月12日及2019年2月13日做空面值为1亿的190205，同时假设收益率在债券借贷到期后，上行或者下行多少bp时，我们此次做空的收益或者亏损分别为多少。

　　通过上表我们可以看到，当收益率下行时，由于债券借贷本身的成本，会使得卖空交易的亏损被放大，同时当190205上行4.68bp时，才能勉强平衡债券借贷成本。当到期收益率的上行幅度大于4.68bp时，此时做空产生的收益将会呈现出一个线性增长，当到期收益率上行了20bp时，其盈利甚至可达到近120万元，同时做空收益率高达1.19%，相应的年化收益率高达近14%。

　　在长期的债券借贷中，由于市场可能存在更大的波动性，所以在三个月和四个月的债券借贷做空分析中，我们加入了当收益率30,40,甚至50bp的情况。通过上面两个表我们可以发现虽然相对于一个月的债券借贷费率，长期债券借贷费率更低，但是由于期限较长，其所产生的借贷费用也更高，同时，若收益率上行更多的话，其产生的资金收益也更高。综上所述，若我们判断市场利率在未来将会趋势上行的话，借入较长期限的借贷来做空，未尝不是一个好的选择。

　　2. 降低融资成本

　　债券借贷在实际应用中除了直接做空以外，另一个很重要的功能即通过借入利率债来进行资金回购，以此用更低的成本融入资金。例如，在资金面较为紧张的时候，资金融出方往往会根据银行间存款机构质押利率来增加部分风险溢价，往往从10bp至100bp不等。除此之外，在实际质押式回购操作中，利率债的质押率与信用债的质押率也会存在一定的差异，所以若我们使用利率债进行质押，相对于使用信用债质押，则需要更少的债券面额，故此可以用省下来的债券面额再融资，并产生收益。

　　假设目前利率债的票面利率为3.5%，折算率为95%，信用债的票面利率为4.5%，对应的折算率为75%（往往低资质的信用债折算率更低），最近一个月DR007平均利率为2.59%。同时假设我们需要借入1亿的资金，期限一个月。首先通过下表我们可知，融入1亿的资金，质押利率债与质押信用债分别需要1.05亿及1.25亿的债券面额，这意味着如果我们质押利率债，则可以节省2800万元的券额，同时将这一笔节省的券额再质押融资，一个月所产生的收益约为3.4万元左右。

　　通过以上基本要素及公式的构建，我们可以推出在质押不同类型的债券时，所产生的利息差。

　　通过分析，我们可以发现当资金面较为宽松的时候，不通过借贷利率债而直接押信用债的时候，产生的成本较低，但一旦资金面较为紧张的时候，通过借贷利率债且将其质押出去后融资，所产生的资金成本将明显小于质押信用债融资，且随着风险补偿逐渐增厚时，其利息差也显著的提高。

　　综合来看，本文主要通过分析了债券借贷在不同类型交易中的使用，以此大致演算出债券借贷所能给我们带来的收益或节省的利息，主要目在于给大家提供一个思路。但是，在实际的操作之中，融出方往往会额外附加各种条件，比如质押券的类型，质押券的融入比例，质押券的资质等等。目前，只有建行、工行、中行等大型国有银行才能做到1：1的比例进行利率债的置换；就信用债的债券借贷来说，一般质押率大约为1：3（信用债3，利率债1）且费率也相对较高。因此，对于不同的机构，在不同的经济环境及资金面的情况下，大家可以结合自身的实际情况及未来的预期来进行分析并决策。

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