量价背离，谁主沉浮——6月全社会债务数据综述

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　在过去的一个月中，国内股债双双小幅上涨，与我们之前多股空债的判断不尽相同（详见《依然选择乐观——5月全社会债务数据综述》，2019-6-15）。市场情绪仍然极度悲观，商品价格的疲弱表现超出了我们的预期，量（实体部门融资）价（商品价格）背离情况下，我们看好“量”决定方向，“价”的底部正在逐步形成。

　　国内方面，6月财政、货币政策继续边际放松，但幅度略有收敛，6月实体数据出现改善，制造业和民间固定资产投资继续恢复。我们倾向于判断，二季度实际经济增速已经见底，未来2-3个季度，中国经济有望稳中走升。政策方面，考虑到基数等问题，7月财政、货币或双双略有收敛，但政策大体保持松弛，未现反转。国际方面，美元走弱，人民币对美元汇率有所升值，目前的大多数据指向美国实际GDP同比增速已于一季度见顶，我们判断，本轮美国经济的下行将比较温和，不至于陷入危机模式，背后的核心逻辑是，次贷危机之后，美国的债务主要集中在政府部门，违约的概率微乎其微。在我们持续跟踪的14个非美经济体中，一季度英日实际GDP同比增速大幅高于去年四季度，一季度中欧（元区）实际GDP同比增速与去年四季度持平，除中国外的其他新兴经济体作为一个整体，一季度继续走弱。二季度来看，中英日或有不同程度走弱，欧元区保持平稳，除中国外的其他新兴经济体作为一个整体二季度也有望企稳。合并来看，我们维持之前的判断，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行。

　　整体来看，我们之前讨论的4-5月的三大负向冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）如期出现不同程度的缓解，但市场对经济基本面依然非常悲观，这可能是权益市场仍然整体疲弱的核心原因。与此相应，债市则是人心思涨，在“降息”流言的刺激下，出现了一日行情。从宏观层面讲，融资需求的不断上升代表“量”的扩张；但在“价”的方面，近期出现的一些变化则加大了我们的担忧。国际来看，CRB现货综合指数6月28日以来，跌破了去年9月以来的底部（408）；国内来看，6月PPI环比下跌0.3%。一般情况下，量价背离时，量的意义更大，这也是我们看好经济二季度筑底的核心原因。

　　以下为正文内容：

　　6月实体部门债务余额同比增速继续上行，超过3月的水平，创出2018年11月以来本轮上升周期的新高。这与我们之前的判断一致，维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。从结构上看，家庭部门负债增速继续下行，跌破2月低点；政府部门负债增速连升两月，再次达到年内高位，显示财政政策仍然积极；虽然PPI环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断，7月末实体部门负债增速或在高位有小幅回落。

　　金融机构方面，6月广义金融机构负债同比增速继续稳定在6.4%，银行负债增速下降，非银金融机构负债增速降幅收敛，显示包商冲击在6月主要局限于银行内部，对外影响有限。基础货币余额同比增速下降，但银行超额备付金率再度上升0.3个百分点至2.2%。银行6月转而边际缩表，资产端对实体部门的资金供给边际减少，金融体系内的资金供给边际增加。综合来看，6月金融系统流动性的松弛，并非来自于央行增加基础货币供给，而主要来自于资金更多在金融系统内部转动，结合其他数据，我们相信这种情况很难持续。

　　从现有数据来看，实体部门负债增速升至年内新高，但实际GDP同比增速仍然保持下行，合并来看，二季末宏观杠杆率升至241%，虽然低于一季末的242%，但高于2018年底的237%。我们倾向于认为，在政策选择上，现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。因此，未来政策（特别是货币政策）放松的空间有限，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，降息空间不大。而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。

　　合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份对上述主逻辑产生的冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）正在逐步消退，市场向主逻辑回归。

　　一、 全社会债务情况

　　我们测算的数据显示，截至6月末，中国全社会总债务余额291.6万亿，同比增长7.3%，前值增长6.8%。

　　分结构来看，6月末，金融机构（同业）债务余额65.5万亿，同比下降1.5%，前值同比下降1.6%。

　　6月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额226.0万亿，同比增长10.2%，前值增长9.5%。

　　具体来看，6月末，家庭债务余额51.0万亿，同比增长17.1%，低于前值17.3%，主要是受中长期贷款拖累，短期贷款余额增速平稳；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。6月末，政府债务余额56.0万亿，同比增长13.3%，高于前值13.0%；现有高频数据显示，7月政府负债增速或低于6月，主要和基数有关，并未显示政策转紧。6月末，非金融企业债务余额119.0万亿，同比增长6.1%，高于前值5.0%；虽然PPI环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。

　　在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年5月工业企业利润同比增长1.1%，4月同比下降3.7%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的最高水平；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，5月工业企业负债余额同比增长5.3%，低于前值5.5%，已接近前期极值低点（2018年12月的5.2%），或仍与4月政策收紧的冲击有关。根据现有的数据，我们预计本轮盈利底部或已在1-2月形成，负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%。2019年5月国有企业利润同比下降5.1%，4月同比上涨5.3%；虽然国有企业利润率是2012年以来同期的最高水平，但资产周转率是2012年以来同期的最低水平；从负债的角度，5月末国企负债余额同比增长8.5%，与4月末持平。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

　　二、 金融机构资产负债详解

　　我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止6月末，广义金融机构债务余额108.1万亿，同比增长6.4%，与前值持平，是2018年初以来的最高水平。其中，银行债务余额82.3万亿，同比增长11.7%，低于前值12.4%。分结构来看，主要拖累项是对央行负债、债券发行和其他负债，其中对央行负债增速下降至14.6%，前值15.7%。非银金融机构债务余额25.8万亿，同比下降7.7%，前值同比下降9.1%。

　　我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。货币政策在2月转向收敛，3月政策态度与2月基本相当，4月则有明显收紧，5月再度边际转松，6月继续边际放松；6月银行超额备付金率录得2.2%，高于前值1.9%。2%以上的超额备付金率通常对应较为宽松的货币政策状态。6月货币乘数录得5.97，低于前值6.05。银行6月转而边际缩表，资产端对实体部门的资金供给边际减少，金融体系内的资金供给边际增加。综合来看，6月金融系统流动性的松弛，并非来自于央行增加基础货币供给，而主要来自于资金更多在金融系统内部转动，结合其他数据，我们相信这种情况很难持续。

　　对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，6月该数据同比下降7.3%，同比降幅继续扩大。结合负债数据，我们认为其流动性压力仍然较大，反应央行对金融风险仍高度关注。

　　合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。6月的边际放松并非央行主动为之，目前来看，货币政策已基本回归到正常水平，进一步松弛的空间有限。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速6月末同比增长0.9%，前值同比增长2.6%。

　　此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；6月NM2同比增长8.3%，低于前值8.4%，低M2同比增速（8.5%）。

　　三、 资产配置

　　我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份对上述主逻辑产生的冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）正在逐步消退，市场向主逻辑回归。

　　此外，2019年6月，银行债券投资余额同比增速录得18.8%，低于前值19.8%，显示银行配置力度明显下降，这与银行6月边际缩表相符。

　　对于商品和汇率而言，结合对于全球经济数据的跟踪，我们倾向于认为，今年美国经济表现不佳，有后周期特征，对美元构成利空，在今年接下来的时间里美元或处于弱势。近期商品价格的疲弱表现超出了我们的预期，CRB现货综合指数6月28日以来，跌破了去年9月以来的底部（408）；国内来看，6月PPI环比下跌0.3%。不过，量（实体部门融资）价（商品价格）背离情况下，我们看好“量”决定方向，“价”的底部正在逐步形成。国内政策抑制解除后供给增加对价格构成打压的冲击亦基本结束。

　　对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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