会增发国债或者地方债吗？

　　摘要

　　我们认为当前经济破6%可能性不大的背景下，突破年初预算增发国债或者地方债的可能性并不大。如果确实会突破常规增加法定债务，那么市场首先需要考虑，这是高层确认经济存在破位下行的压力，那么对于债券而言，并不构成利空。这一不寻常举措背后的经济压力是否PRICE IN在当前的利率水平上？我们认为应该还没有反应。此其一。

　　其二，一旦国债或者地方债需要增发，那么货币政策大概率会配合。另外，考虑到M2/社融与名义GDP增速相匹配、小微贷款降成本、积极稳妥防风险等诸多因素，预计仍将易松难紧。再结合房地产融资收紧，预计宽货币紧信用还会持续一段时间，对于债市而言环境有利。

　　市场点评与展望

　　本周进入7月下旬，市场关注宏观政策是否会调整，特别是财政政策会否通过增加国债或地方债发行来稳增长？如果如此，市场会如何反应？

　　1、策略展望：会增发国债或者地方债吗？

　　1.1 为什么市场担心下半年预算支出可能不足？

　　政府工作报告提出“积极的财政政策要加力提效”，上半年减税降费的同时财政支出力度加大，整体财政支出显著前移。

　　减税降费下税收收入上半年同比增长仅为1%，为近年来最低水平。非税收入同比大幅增长21%，相当大程度上是去年的低基数效应（下降10.75%）。不过从绝对规模上来看确实有较多的增加，增幅为2,720亿元，较2017年同期也增长1,190亿元。

　　历年的规律往往是下半年非税收入占比高于上半年，那么减税降费下税收收入增长乏力，能否靠非税收入弥补？

　　从中央一般预算的非税收入构成来看，2019年同比增幅最多的是国有资本经营收入，增幅为2150亿元，对应政府工作报告提出的“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”。2018年央企利润总额2万亿，其中超过一半来自四大行，而近年来四大行分红比例一直维持在30%以上，高于A股平均水平，进一步提高的空间有限。因而，从数据来看今年非税收入提升空间也仅在1000至2000亿的水平。

　　财政赤字还可以动用结转结余和调入资金进行弥补。不过，考虑到最近几年实际赤字持续大于目标赤字，特别是2018年两者缺口高达1.38万亿，预计目前可动用的结转结余和调入资金已相对有限。

　　基金预算2018年下半年以来收支缺口明显加大，同时受制于房地产融资监管加强，占比超过85%的土地出让收入增长空间存在不确定性。

　　如果简单分析财政收支情况，很容易会担心下半年预算支出不够。但其实在总体财政支出前移的同时，政策也预留了一定的空间。我们观察新增地方一般债、国债、新增地方专项债的净融资情况，可以发现：（1）上半年国债+新增一般债净融资1.3万亿，较去年同期多增7500亿，而上半年公共预算赤字1.5万亿、较去年同期多增8431亿，两者基本接近；（2）上半年新增专项债净融资1.3万亿，较去年同期多增1.27万亿，基金预算赤字5369亿，较去年同期多增8500亿。也就是说，国债和地方一般债的发行基本匹配支出进度，而提前发行的地方专项债应该还有约4000亿的募集资金可在下半年使用。

　　当然，市场肯定觉得这是不够的。特别是目前经济总体下行压力依然存在，这种情况下，市场自然考虑是否在下半年增发国债或者地方债（特别是地方专项债）来稳增长。

　　1.2 会增发国债或者地方债吗？

　　根据预算法的要求，无论是增发国债还是地方债，都需要经过全国人大常委会的批准。历史上年中调整政府法定债券发行的情形并不多，仅在1998、1999、2000年连续三次增发国债。另外还有一次近似的情形是2015年推出的专项建设债，虽然不是国债，但确实是政府行为。

　　（1）1998至2002年增发国债

　　1998年8月29日，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案：“由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港、邮电通信、城市基础设施、环境保护、城乡电网建设与改造、长江黄河中上游水土保持、植树造林种草、粮食仓库和公检法及司法行政部门设施等建设性支出。这1000亿元国债，还债期限为10年，年利率为5.5%，在今明两年纳入国家预算，纳入财政赤字，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字将由年初预算的460亿元扩大到960亿元。”

　　1999年8月30日，全国人大决定批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案：增发600亿元国债，优先安排弥补1998年国债专项投资中重点项目的资金缺口，同时重点支持国有企业技术升级、环保和生态建设、教育文化设施等。

　　2000年8月25日，全国人大批准2000年中央财政预算调整方案：增发长期建设国债500亿元，基本用于在建的国债项目建设，主要用于中西部地区。

　　由于政府债券发行很少年中调整，有必要回顾一下当时特殊的宏观经济背景，最直接的是参照国务议案中关于调整理由的解释（总结于上表）。

　　整体而言，当时的宏观背景是经济破位下行、有效需求不足、经济面临通缩，同时叠加不良资产处置、国有企业改革、下岗人员增多等经济和社会难题。

　　1998年的宏观经济形势最为严峻，迫切需要完成保八目标。面对金融危机冲击，经济形势快速恶化，1998年一、二季度GDP同比增速均低于8%的年度目标。与此同时，货币政策大幅宽松，3月央行降准5个百分点，但效果并不明显，紧信用的格局仍未改观。全年来看，即使财政货币政策双双发力，经济增速仍然未能完成保八目标。

　　1999年年中预算调整的背景是前期财政刺激后、经济增速又连续两个季度掉头向下。1998年年底GDP增速回升至9.10%，但随着财政刺激效应减弱，经济再度下行，一、二季度GDP增速回落至8.90%、7.90%，再度降至8%目标之下。

　　2000年整体形势相对前两年稍好，上半年并未出现类似1998、1999年失速下滑的局面。增发国债的主要原因在于经济仍未完全企稳、有效需求不足、通缩等问题仍在，不确定性依然较多。

　　财政刺激政策出台之后，对债券利率短期内形成了一定的扰动，但由于经济迟迟未企稳、货币持续宽松，紧信用环境下国债利率继续大幅下行。

　　（2）2015-2017专项建设债

　　专项建设债券在2015年8月推出，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，以支持项目建设。

　　专项建设债主要集中在2015、2016年，两年分别投放8000亿、10000亿。2017年开始逐渐淡出，国开行年报显示2015至2017年新增建设债约为5870亿、6002亿、2080亿。

　　与1998至2000年增发国债类似，专项建设债推出时宏观经济背景也是经济的破位下行。当时的经济环境是房地产去库存、外部需求下滑、国内通缩压力加大，实体也面临产能过剩问题，整体投资需求疲弱。

　　专项建设债券推出之后，对于利率走势的影响不大，在此期间“8·11汇改”、第二轮股灾、央行“双降”等事件主导着债券市场。

　　（3）本次会追加政府债券发行吗？

　　1998至2000年三次调整都是在8月，时点选择也比较好理解，因为决策依据是上半年的数据。调整的理由是1998年GDP增速跌破目标增速，对于本次是否调整，应该也需要一个重要前提——经济破位下行。

　　要知道1978年以来，当年度经济增速低于政府工作报告所设定经济目标一共出现过三次：1989-1990、1998-1999、2015。

　　那么，从上半年的经济数据表现来看，经济是否会破6呢？

　　目前经济增长仍然处于目标区间内，大幅破位下行的可能性不大。一、二季度GDP增速分别为6.4%、6.2%，上半年同比增速6.3%，虽然低于目标上限6.5%，但落在年初6.0%-6.5%的目标区间之内。从7月15日国新办新闻发布会来看，GDP增速只要稳在目标下限6.0%之上即可。

　　“全球经济增长整体来讲都在放缓，我们面临的外部环境比过去要更加复杂。第二，我们自身还把很多精力放在推进结构调整、转型升级上。在这样的情况下，我们看经济运行更多是看能否稳定运行在合理区间。从目前来看，尽管增速略有放缓，但是经济运行的一些主要指标都是在合理区间，这是我们希望看到的”。

　　——7月15日国新办上半年国民经济运行情况新闻发布会

　　如果底线是6.0%，那么要使全年GDP增速跌破6.0%，则下半年GDP同比增速要回落至5.7%，降幅0.5%。自经济进入新常态以来，至今未出现如此大规模的滑坡。与此同时，类滞胀的情况还时有发生。

　　因此，数据上来看当前的经济增速角度并没有恶化到经济破位下行的状态。我们认为很可能不会在年中调整预算增发国债或者地方债。

　　（4）会增加地方专项债发行吗？

　　预算赤字不作调整，又要考虑下半年财政支出压力，市场上有一种声音认为我们今年还可以多发一点地方专项债。

　　毕竟我们的预算管理是以一般预算为主，专项债并没有直接列入赤字，这给了市场很大的想象空间。特别是按照财政部的数据披露，地方债限额高出实际余额，那么是否可以动用限额内剩余额度呢？

　　根据2018年3月财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额。

　　2018年全国专项债务限额86,185亿元、专项债务余额73,923亿元，理论上专项债往年剩余额度1.2万亿[1]。

　　如果看新增专项债限额和新增专项债发行情况，2015-2018年新增专项债限额合计2.65万亿；在此期间发行的新增专项债则为2.62万亿。也就是说，历史新增专项债额度实际上已基本用完。

　　而即使是理论额度，也很难完全使用。从地区分布来看，专项债务额度剩余较多的主要是经济发达地区，考虑到债务规模与偿债能力相一致的原则，专项债理论剩余额度地方政府很难完全使用。

　　另外，这里市场忽视了不管是一般债还是专项债，都需要人大审批这一条，虽然限额管理，但是对于当年发生额也是有所规范。

　　1.3 如何看待后续债市？

　　综上所述，我们认为当前经济破6%可能性不大的背景下，突破年初预算增发国债或者地方债的可能性并不大。

　　如果确实会突破常规增加法定债务，那么市场首先需要考虑，这是高层确认经济存在破位下行的压力，那么对于债券而言，并不构成利空。这一不寻常举措背后的经济压力是否PRICE IN在当前的利率水平上？我们认为应该还没有反应。此其一。

　　其二，一旦国债或者地方债需要增发，那么货币政策大概率会配合。根据此前《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确：“稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资”。

　　对于货币政策，我们在《社融未来怎么走？》、《7月资金面会紧吗？》等报告中多次提到货币易松难紧：M2/社融与名义GDP增速相匹配、小微贷款降成本、积极稳妥防风险等诸多因素需要宽货币进行应对。

　　再结合房地产融资收紧，预计宽货币紧信用还会持续一段时间，对于债市而言环境有利。

　　而从历史上来看，稳增长时期国债+地方债+政金债+铁道债的发行规模、净融资的大幅增长也并未对利率造成大的扰动。

　　2、市场点评：资金面整体较为紧张，债市仍然纠结

　　本周资金面整体较为紧张。周一，央行未开展逆回购操作，受税期影响，资金面整体收紧；周二，央行逆回购净投放1600亿元，但仍受税期影响，资金面延续昨日紧张态势，货币市场资金利率多数上涨；周三，央行逆回购净投放1000亿元，但受前期央行连续净回笼和税期影响，资金面流动性整体偏紧，资金利率仍多数上行。周四，央行逆回购净投放1000亿元，资金面仍然紧张，且资金紧张态势持续至尾盘结束。周五，央行继续实施公开市场操作，净投放1000亿元，资金面呈现先紧后松状态。

　　资金面紧张，但债市仍然纠结。周一，工业增加值、固定资产投资、消费等数据超预期，现券收益率上行，国债期货快速回落；周二，期债冲高回落，现券主要利率债收益率波动幅度在半个基点以内，交投清淡；周三，债市整体窄幅震荡，现券交投情绪低落；周四，期货震荡偏强，现券利率债主要品种收益率下行逾1bp；周五，债市震荡整理，现券主要利率债变动幅度有限。

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