对待贸易战的硝烟，转债需要“守”正出奇

2019-08-25 22:14:44 和讯名家

　　摘要：

　　转债方面，在正股强势上涨时，转债涨幅往往稍弱，本周中证转债上涨0.92%，上证转债上涨1.06%。伴随着正股的反弹，转股溢价率持续在收窄，由上周五的28.84%已跌至本周五的26.82%，位于2017年后的42%分位水平，前期市场担忧的估值偏高似乎也在被权益慢慢消化，宁行和隆基两只重仓大票也即将被赎回，很多投资者即将迎来新的布局期，尽管贸易战对权益市场的冲击已钝化，但还需小心防范，未来我们更多要做到“守”正出奇。

　　首先我们要看“守”正，其中最关键的就是守，从今年4月份以来，我们探讨最多的就是如何守住年初的收益，虽然7月-8月的一波转债独立行情，但是市场上鲜有转债产品净值超过今年3月份高位的时候。就目前而言，无论是绝对收益还是相对收益，我们需要做的就是守住今年以来的收益，下半年减少波动率，只抓确定性的机会。所以在上周我们也重点分析并推荐银行转债，并且是建议超配，本周银行转债的波动率非常平稳，后期预计将延续目前的波动率状态，维持上周推荐建议。

　　其次就是出奇，这里可以分为存量和供给来看。转债本身就是权益市场中出奇的品种，而且转债中出奇的品种例如光伏、消费电子、药店等标的的转债价格都高高在上，我们需要在存量转债中寻找这些行业的替代品种，其中计算机板块以及中报超预期的公司可以进入到我们的组合池中。此外，供给转债中我们也可以准备出奇的标的品种。一方面可以在新发行的转债中寻找低估或者破发的品种，在权益市场调整的过程中抓住这些品种的左侧机会；另一方面我们在新发行前对于优质品种进行抢权。

　　建议中短期做好防御配置，银行转债中光大、苏银、张行转债仍是首选，重点推荐。消费电子板块中长信、拓邦可继续配置，高价转债短期可以谨慎看待，潜在Alpha组合重点推荐：明泰、南威、新凤和雅化。

　　可转债市场

　　正股反弹仍在继续

　　上周末央行公布了新LPR方案后释放出实体经济信贷成本下行信号，另外国务院发布关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见，市场风险偏好进一步提升。本周一上证综指高开高走，当日涨幅2.10%，全周涨幅2.61%，深证成指上涨3.33%，创业板指上涨3.03%。周一两市交易量突破5800亿，其后逐日回落至4500亿左右。全周沪股通净流入43.84亿，深股通净流入68.65亿。外部风险对A股冲击已钝化，国内利好政策继续助推权益市场修复情绪，短期内仍处于低位震荡局面。

　　转债方面，在正股强势上涨时，转债涨幅往往稍弱，本周中证转债上涨0.92%，上证转债上涨1.06%。伴随着正股的反弹，转股溢价率持续在收窄，由上周五的28.84%已跌至本周五的26.82%，位于2017年后的42%分位水平，前期市场担忧的估值偏高似乎也在被权益慢慢消化，宁行和隆基两只重仓大票也即将被赎回，很多投资者即将迎来新的布局期，尽管贸易战对权益市场的冲击已钝化，但还需小心防范，未来我们更多要做到“守”正出奇。

　　复盘贸易战四个阶段

　　放眼2018年以来，中美贸易战每逢态势升级都会导致A股大幅下跌，权益市场总是存在着“冲突升级——超跌——小幅反弹——震荡——冲突再次升级”这样的循环，主要驱动因素是市场情绪。转债跟随权益的同时，因其防御性得以凸显而有一定的独立行情，两者走势并不完全一致。复盘2018年以来的贸易战升级事件，将其分为四个阶段，具体来看转债与权益走势的不同：

　　第一个阶段是2018年6月之前，权益与转债横盘小幅震荡。2018年3月22日特朗普拟对600亿美元的中国商品加征25%关税，上证综指随后在3060~3200点之间小幅震荡，而中证转债随后在290~300之间震荡。截至2018年5月29日，权益和转债分别累计下跌4.38%和2.61%，该时期转债与正股均横盘小幅震荡，市场呈观望情绪，该时期权益尚处高位，转债整体估值较低，转股溢价率中枢约为20.7%，但距离债底仍有距离，纯债溢价率中枢约23.8%。

　　第二个阶段始于2018年6月19日，该时期权益震荡下跌，转债横盘整理。2018年6月18日美国威胁将对2000亿美元的中国商品加征关税，当日上证综指跌至2907.82点，跌幅3.78%，中证转债跌至274.06点，跌幅2.63%。随后权益和转债迎来了小幅反弹，但2018年7月31日加征税率由10%上调至25%，此后权益和转债开启了独立行情。权益持续震荡下跌并于 2019年1月2日探底2465.29点，累计跌幅12.72%；而同期转债仅在275~290点之间横盘震荡，累计跌幅仅为2.00%，转债的债底保护发挥得淋漓尽致，纯债溢价率由20.4%持续压缩至13.2%，下跌空间极小，是非常安全的资产，但转股溢价率逐渐走阔至33.0%，需静待正股反弹消化。

　　第三个阶段2019年5月之前，转债跟随权益上涨。由于贸易谈判进展顺利，市场情绪逐渐缓和且经济数据超预期，2019年初至4月30日，上证综指由2465点单边上涨至3078点，累计涨幅24.87%，同期转债由278点上涨至321点，累计涨幅15.34%。该时期正股上涨强势，转债由防守切换为进攻姿势，纯债溢价率抬升至29.4%，转债高估值已成功被消化，转股溢价率由33.0%的高位最低跌至10.1%，但绝对价格偏高。

　　第四个阶段是2019年5月6日至今，权益低位震荡，转债小幅上扬。2019年5月5日特朗普拟于5月10日对2000亿美元商品开始加征25%关税，缓和了四个月的贸易战再次复燃，次日上证综指跌至2906.46点，跌幅5.58%，中证转债跌至311.76点，跌幅2.74%，随后权益与转债再次走出独立行情。上证综指在2770~3040之间震荡，截至2019年8月23日，权益累计跌幅为5.88%；而转债走出单边上涨行情，累计上涨2.21%。该时期转债的纯债溢价率较稳定，但转股溢价率逐渐走高，当前转债的性价比不如权益，需静待权益上涨消化估值。

　　当前转债需要“守”正出奇

　　美国计划于9月1日起对中国3000亿美元商品加税10%，后续贸易战走向仍充满未知数，短期内权益大概率维持低位震荡局面，2019年剩下的四个月寄希望于获得市场的Beta收益是不现实的。此外本周宁行转债和隆基转债已发布赎回公告，很多将其作为重仓券的基金也面临寻找替代品的任务，面对未来权益或再次进入一段硝烟弥漫的市场环境，转债投资更需要“守”正出奇。

　　首先我们要看“守”正，其中最关键的就是守，从今年4月份以来，我们探讨最多的就是如何守住年初的收益，虽然7月-8月的一波转债独立行情，但是市场上鲜有转债产品净值超过今年3月份高位的时候。就目前而言，无论是绝对收益还是相对收益，我们需要做的就是守住今年以来的收益，下半年减少组合的波动率。所以在上周我们也重点分析并推荐银行转债，并且是建议超配，本周银行转债的波动率非常平稳，后期预计将延续目前的波动率状态，维持上周推荐建议。

　　其次就是出奇，这里可以分为存量和供给来看。从2018年以来四次加征关税的时点来看，对于权益市场的影响是越来越小，对于转债市场的影响在去年10月份已经验证，转债相比于正股的收益率曲线安全边际更大。所以我们认为，转债本身就是权益市场中出奇的品种，而且转债中出奇的品种例如光伏、消费电子、药店等标的的转债价格大多在强赎价格附近，我们需要在存量转债中寻找这些行业的替代品种，其中计算机板块以及中报超预期的公司可以进入到我们的组合池中。

　　计算机板块中，南威转债当前109元，转股溢价率10.5%，区域性的“互联网+政务”龙头，重点推荐。中报超预期的品种，我们重点推荐明泰转债，当前107.25元，转股溢价率12.85%，作为铝加工企业，原材料价格对其影响较小，下游客户更多为消费品企业，铝箔铝板需求量大，高毛利率的轨道车体业务我们预计今年营收会大幅上涨，未来业绩增速可期，重点推荐。

　　此外，供给转债中我们也可以准备出奇的标的品种。一方面可以在新发行的转债中寻找低估或者破发的品种，在权益市场调整的过程中抓住这些品种的左侧机会，在今年这类案例层出不穷，比如和而泰(002402)、明泰、中装、司尔特(002538)等。另一方面我们在新发行前对于优质品种进行抢权，比如以过发审委审批的新希望、顺丰控股、烽火通讯、利亚德(300296)、长青集团(002616)、鸿达兴业(002002)等，但这方面只能匹配有权益仓位的投资组合中。

　　总而言之，接下来若贸易战持续发酵，权益市场的反应影响着转债市场，若权益市场有深度调正，转债再次走出独立行情的可能性较小，所以建议中短期做好防御配置，银行转债中光大、苏银、张行转债仍是首选，重点推荐。消费电子板块中长信、拓邦可继续配置，高价转债短期可以谨慎看待，潜在Alpha组合重点推荐：明泰、南威、新凤和雅化。

　　市场一周走势

　　上周，截至上周五收盘，上证指数报收2897.43，一周上涨2.61%。创业板指数报收1615.56，一周上涨3.03%。从股市的行业表现情况来看，多数板块上涨，电子、医药生物、家用电器、计算机、传媒等板块上涨幅度较大。

　　从个券的表现情况来看个券市价多数上涨，涨幅前五的个券有特发转债（17.45%）、和而转债（15.33%）、隆基转债（9.63%）、凯龙转债（8.88%）、好客转债（8.45%），跌幅前五的个券包括泰晶转债（-10.44%）、天康转债（-5.62%）、星源转债（-1.78%）、平银转债（-1.72%）、参林转债（-1.68%）。从相对估值的角度来看，少数个券溢价率上涨，其中好客转债（6.64%）、百合转债（5.44%）、寒锐转债（5.14%）、亚药转债（4.55%）、艾华转债（3.84%）为估值上升前五位。