收益率下行空间有限 外资继续加仓中国债券 但慎喊“债牛”

　　[根据穆迪的评级，在所有评级不低于中国的经济体中，中国国债收益率最高。不过，外资的增量并不足以在中国缔造美债那般的“债牛”，第一财经记者采访多位基金经理后也发现，尽管LPR改革推升了9月调降MLF（中期借贷便利）利率的预期，但买方仍对大幅加仓利率债持保守态度，并认为中国10年期国债收益率或将于3%上下继续纠结。]

　　7月末，境外投资者持有中国境内债券规模首次超过2万亿元。但中国市场在8月迎来利率、汇率的“双波动”，这究竟如何影响外资配置人民币债券？LPR（贷款报价利率）改革将如何影响市场？本周，3个月和30年期美债收益率曲线首次出现倒挂，此前2年/10年曲线也已频现倒挂，全球买方对长端债券的强劲需求则是压低长端收益率的主因，那么倒挂现象会否在中国复制？

　　“外资增配人民币债券的趋势将持续。汇率和利率是外资最关注的因素，目前中国的收益率仍具吸引力。更重要的是，中国债券在外资的债券组合中是低关联性状态，有助组合的平衡。”瑞银资管中国债券基金经理楼超对第一财经记者表示，至于信用债会否被持续增持，“外资还在观测国内市场如何进行违约处置等，这是外资的信心来源。”

　　尽管外资增配态势持续，但机构认为目前仍需慎喊“债牛”。“我们认为LPR改革对利率债而言是中性的，收益率下行空间有限。目前央行的重点仍然在优化信贷结构而非大水漫灌。如果外部风险加剧，财政政策将是比货币政策更为合适的手段，例如加速发行专项债。但若货币政策并未进一步宽松，这可能导致债券供过于求，或对国债造成‘挤出效应’。”同时，中国也很难出现美债收益率曲线倒挂的现象。全球买家的强劲避险需求导致长端美债被“买爆”，但中国国债仍是更为本土化的品种。

　　外资加仓债券趋势难逆

　　8月5日，人民币对美元破7，市场人士预计未来汇率波幅将持续增强。本月新兴市场股、债都面临一定赎回压力。

　　不过，彭博大中华区总裁李冰近期在接受第一财经记者采访时表示，尽管汇率对冲成本目前有所上升，但外资增配人民币债券的决定或趋势并未因此而改变。“将汇率对冲成本计入后，五年期中美国债利差为40个基点（bp），国开债为73bp，而印尼国债为-80bp。可见，人民币债券的相对吸引力仍强。”

　　彭博数据显示，全球负收益率债券的总量不断创出新高，已经突破15万亿美元。根据穆迪的评级，在所有评级不低于中国的经济体中，中国国债收益率最高。

　　楼超对记者称，目前中国债券仍具吸引力，尤其在利率方面，持续流入趋势不变。同时，多配中国债券的另一大原因在于，它跟海外利率相对呈现低关联性，对投资组合的平衡起到一定作用，“所以外资无非是流入量的多少，持续流入是确定的趋势。”

　　在信用债方面，外资也在加码，“有的从高等级国企开始加仓，有的从ESG（环境、社会、治理）投资角度开始，有的则从高收益债开始，大家看重的点不尽相同。但如果说要外资大量增持信用债，违约处置仍需改善。”他称。此外，明确3年后的税收制度、提高做市商能力、强化评级、提升新发行债券信息透明度、丰富衍生品工具（CDS、IRS、国债期货）等也至关重要。

　　利率并轨并不等于“债牛”

　　不过，外资的增量并不足以在中国缔造美债那般的“债牛”，第一财经记者采访多位基金经理后也发现，尽管LPR改革推升了9月调降MLF（中期借贷便利）利率的预期，但买方仍对大幅加仓利率债持保守态度，并认为中国10年期国债收益率或将于3%上下继续纠结。

　　楼超对记者称，“LPR改革对利率债的影响是中性的，尤其是央行也限制了房贷利率的下浮空间。”央行此前提及，全国范围内新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。

　　“中国利率改革始终在进程之中，从原来的存贷款基准利率到后面的Shibor，再到后面的7天回购利率，又到现在的MLF，每一个转变都需要一个适应过程，这还取决于后期是否要用更多MLF来取代7天回购，并让所有金融机构都适应MLF作为基准利率，所以短期对市场是中性的。”他称。

　　尽管卖方近期高呼“债牛”，但事实上交易员仍以获利了结为主。究其原因，除了上述因素，楼超认为，还需要考虑的是，中国债市主要由国内力量驱动，不可忽略三大政策因素。“第一是汇率，目前对利率下行构成一定制约；第二是信贷结构，上半年信贷结构偏短且大量流向房地产，所以当前监管的重点是调结构，而不会大水漫灌。”

　　第三大因素则是所谓的“X因素”，即贸易不确定性。“目前X因素呈现反复的状态，如果恶化，既可能导致利率向下突破，也可能向上突破。向下突破意味着央行需要推出全面宽松的货币政策，包括全面降准、连续下调MLF利率；而向上突破的可能性更大，因为当前整体经济呈现出信贷和流动性分层，大水漫灌并非良策，因此财政发力（如增发专项债）是更为可行，但如果货币没有跟上节奏，可能对利率债构成‘挤出效应’。”楼超称，因此收益率下行的空间并不是特别大。

　　收益率曲线倒挂难在中国上演

　　谁能料到，一年前曾被认为会“破5”的美国10年期国债收益率，竟在8月26日前后跌破1.5%，年化涨幅高达50%，买方对于长端债券的强劲需求则是压低收益率的主因，这不禁令各界联想，美国债牛又能否在中国复制？中国债券收益率曲线会否倒挂？

　　截至目前，中国10年期国债收益率报3.07%，2年期则报2.661%。多位业内人士对记者表示，中国的情况很难与美国类比。

　　“美国收益率曲线倒挂出现很频繁，短端利率更反映国内需求，而长端收益率大跌主要因为买方需求强烈。如果将美元作为储备资产，且存在避险需求，全球买家必然会增配长端而非短端，这加剧了倒挂现象。但这并不意味着各界对经济极度悲观。”楼超告诉记者，中国债券仍由本土力量驱动，因此收益率曲线倒挂很难出现，且也从未倒挂过。

　　值得注意的是，3%左右的收益率相较于中国的经济水平并不算高，例如印尼、印度等新兴市场国家的收益率都接近7%，且去年中国收益率下行的速度已远超GDP的下行速度，各界认为今年很难重演。“哪怕10年期国债收益率升至3.4%，也并不是特别高的利率，且如果改革后新经济得以加速发展，收益率也仍有上行的动能。”他称，今年9~10月或是收益率向上调整的窗口期。

　　各界的共识在于，当前中国的重点并不在于继续宽松流动性，而在于如何管控中小银行风险、加强货币政策的传导、支持实体经济，这从近期的包商银行、锦州银行等事件中都得以体现，这也意味着全球和美联储开启连续降息周期的趋势短期难以在中国复制。