如何看待本轮CPI与PPI走势背离对未来债市的影响？——江海证券通胀专题20190913

　　主要内容：

　　作为衡量通货膨胀的基本指标，居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）之间存在一定的相互联系和传导关系。传统的生产链传递理论将通货膨胀划分为成本推动型通货膨胀和需求拉动型通货膨胀两种。前者表现为中上游产品价格PPI率先上涨，并通过生产链将成本压力向下游的流通环节转移，推动CPI上行；而后者则表现为终端消费价格CPI率先上涨，需求推动之下，PPI跟随上涨。

　　一、CPI与PPI之间出现背离的原因

　　从历史数据看，2012年以来，CPI与PPI之间的关联明显弱化，特别是2015年以后CPI与PPI的趋势存在显著分化，短期走势的背离更是不少。对于趋势分化的解释有：

　　（1）CPI和PPI的构成成分存在差异，且成分比重也在动态变化。两者相关联的部分在于以农副产品为原材料的消费品和以工业品为原材料的消费品两大类（即PPI的生活资料部分），主要集中在下游行业，而差异则在于PPI中还包括工业原材料和中间投入品的价格。

　　（2）从传导机制来看，2015年后PPI中生产资料部分与CPI中非食品分项的传导出现障碍。究其根本，供给侧改革背景下，消费品市场需求冲击较小，CPI表现更为刚性；而中上游行业被迫去产能，煤炭、钢铁等原材料及中间投入品价格又与其行业产能相关，从而使得“工业品价格-终端消费品价格”传导受阻，CPI与PPI出现趋势背离。

　　本轮通胀的短期背离：自4月以来，食品分项价格走高，对CPI和PPI都产生了一定的推动作用。但一方面，由于CPI中食品的权重高，食品价格对CPI的贡献度远远超过了PPI；另一方面，占PPI权重较高的油价等大宗商品价格PPI又偏低，受其拖累，PPI持续下行。

　　二、本次背离对债市有何影响？

　　从通胀与经济的关系来看，历史数据表明CPI与国债利率的走势基本一致，CPI和利率的高度相关性来源于需求冲击带来的量价同向变动，但2012年之后这种关联度便开始减弱。2012年之后，总需求调控逐渐减少，消费品价格的相对刚性以及资产价格的高企降低了CPI的波动性。随着供给侧改革逐渐取代了总需求管理，CPI和经济的同向关系进一步弱化，CPI和利率的相关性也随之降低。

　　相反，2012年后PPI与利率的关联性仍在。这种相关关系的持续存在两方面的原因：一方面，PPI衡量了工业企业的收入，与企业利润直接相关，PPI的提高有利于企业利润和工业生产的提高，从而给了相机抉择的货币政策对应的操作空间。另一方面，PPI和利率的同向变动来自于政策面的共同作用。

　　从通胀与货币政策的关系来看，通货膨胀与产出缺口的同向变动为货币政策提供了很好的操作空间，即当通胀偏高、产出过剩时，央行可以采取紧缩的货币政策。然而当通货膨胀和产出的方向不一致时，货币政策的操作空间和有效性毋庸置疑会受到影响。从前几次通胀上经济下的情况来看，利率的走势多以震荡为主。

　　展望未来，年内猪肉供给难以恢复，猪价对CPI仍有支撑。在地缘政治因素和贸易不确定之下，全球经济下行，内外需求疲弱将长期存在，不包含食品和能源的核心CPI与PPI有继续下行风险。对于债市而言，一方面政策指导下，房地产投资难起，企业盈利未见明显好转抑制制造业投资回升，经济基本面短期内难以企稳，利率趋势性上行的可能性不大。另一方面未来整体的通胀预期较高，一定程度上制约货币政策进一步宽松，利率下行空间也有限。整体而言，今年年内通胀高企和经济下行压力带来的多空博弈会持续存在，利率仍将以区间震荡为主。

　　周二公布的8月通胀数据均超预期，CPI同比增2.8%，预期为2.6%；PPI同比-0.8%，预期为-0.9%。8月CPI同比涨幅持平的主因是食品价格涨幅比上月扩大0.9个百分点，其中猪肉价格拉动CPI上涨约1.08个百分点；PPI同比降幅扩大主要受石油、化工、黑色等上游行业拖累。从今年4月开始，CPI与PPI走势再次出现背离，CPI同比增速从4月的2.5%升至2.8%，而PPI同比增速目前已经连续两个月低于0值，且跌幅仍在扩大。那么，如何看待本次CPI与PPI之间的背离，其对后期债市又会产生怎样的影响？

　　一、CPI与PPI出现背离的原因

　　作为衡量通货膨胀的基本指标，居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）之间存在一定的相互联系和传导关系。根据传统的生产链传递理论，通胀可以划分为成本推动型通胀和需求拉动型通胀。成本推动型通胀表现为中上游产品价格PPI率先上涨，并通过生产链将成本压力向下游的流通环节转移，推动CPI上行；而需求拉动型通胀则表现为终端消费价格CPI率先上涨，需求推动之下，PPI跟随上涨。一般而言，CPI反映终端需求与价格变化，而PPI更多地反映上游生产成本的价格变化，CPI-PPI剪刀差反映的是上下游企业利润的分配和经济运行所处的状态。

　　1、CPI与PPI：2015年以后走势的联动性减弱

　　按照上述理论，CPI和PPI的变动趋势和波动幅度之间存在一定的一致性，多数情况下两者应该同向变化，至多只是在变化的时间或者幅度上有所差异。但从历史数据看，2012年以来，CPI与PPI之间的关联度明显减弱，特别是2015年以后CPI与PPI的趋势存在显著分化，短期走势的背离更是不在少数。我们认为趋势分化的主要原因在于：

　　（1）CPI和PPI的构成成分存在差异，且成分比重也在动态变化

　　从指数构成来看，CPI度量居民生活消费品和服务价格水平随着时间变动的相对水平，而PPI衡量的是工业生产者出厂价格。对指数成分进行对比，两者相关联的部分主要在于以农副产品为原材料的消费品和以工业品为原材料的消费品两大类（即PPI的生活资料部分），集中在下游行业，而差异在于PPI中还包括了工业原材料和中间投入品价格。

　　食品对CPI的拉动作用显著。虽然在2015年统计局对物价指数做了一次基期轮换和权重调整之后，CPI中食品分项占比由原来的33%减少至目前的20%左右，但其对CPI的拉动作用依然是最大的。2005年以来，包括2006-2007年、2010-2011年、2015-2016年以及今年年初开始的通胀行情均受到食品价格大幅上涨的影响。

　　PPI构成中，生产资料权重在75%左右，是影响PPI的主要成分，而生活资料权重仅在25%左右。生产资料对应工业原材料和中间投入品，由于其受到海外经济形势、国内外需求以及油价的影响较大，因此PPI的波动要比CPI更剧烈。另一方面，生活资料更多了反映下游消费品的变化，由于食品价格等因素的传导，该分项与CPI的走势较为相近。总的来说，由于生产资料和生活资料价格的相关度减弱，尤其在2015年以后，PPI与CPI的走势相关性也明显弱化。

　　（2）从传导机制来看，2015年以来相比PPI，CPI的表现更为刚性。PPI与CPI间最主要的“工业品价格-终端消费品价格-生活资料成本”传导链条被打断，即过去PPI向CPI的传导并不适用于现阶段。

　　复盘2007-2008年和2010-2011年的两轮通胀。首先，2007-2008年通胀是由于能源与薪资价格上涨引起的成本推动型通胀，为抑制通胀，央行采取了紧缩的货币政策。2007年到2008年初，原油价格大涨，布伦特原油涨幅接近160%，而我国原油主要依赖进口，能源价格的飙升直接推升了国内的通胀压力。与此同时，彼时国内出现了“用工荒”，据不完全统计，2007年初仅广州、深圳、东莞三城劳动力缺口就达 200万人，农民工月薪较上一年翻番。由于油价直接计入CPI叠加油价上涨导致下游终端食品价格上涨，CPI率先走高，而原油价格和工资的上涨也逐步反映在原材料成本与用人成本上，在CPI上涨后的三个月，PPI由原先的2.7%上涨至2008年8月的10.06%。另一方面，当时美国金融危机波及全球，外需疲软，国内遭遇地震等自然灾害叠加极端恶劣天气影响，内需一蹶不振。内外需均偏弱的背景下，原油价格及薪资价格的上涨成为了通胀的主要原因。

　　其次，2010-2011年的通胀是由于积极财政政策与宽松货币政策导致的内需增加，实体经济过热所推升的。金融危机后经济增速快速下滑，2009年国务院公布实施四万亿刺激计划，同时央行采取适度宽松的货币政策。一方面，财政政策导致政府需求快速上升，基建投资需求推动大宗商品价格上涨；与此同时，2010年初自然灾害严重，农产品(000061,股吧)价格大幅上涨。另一方面，宽松的货币政策影响下，流动性进一步释放，M2同比增速在20%以上，信贷扩张带来金融资产价格的上涨，大量资金进入房地产和农产品市场。最终四万亿投资带来的大量的基建需求拉动上游原材料价格上涨，引发了需求拉动型通胀，并同时推动了钢铁、煤炭等行业的产能扩张。

　　而2015年以来PPI与CPI的趋势出现分化，原因在于PPI中生产资料部分与CPI中非食品分项的传导出现障碍。究其根本，供给侧改革背景下，消费品市场受到的需求冲击较小，CPI表现更为刚性，而中上游行业被迫去产能，煤炭、钢铁等原材料及中间投入品价格与其行业产能，从而使得“工业品价格-终端消费品价格”传导受阻。2014年下半年，受国际大宗商品下跌，国内经济下滑和行政去产能导致需求下降的影响，PPI大幅走低；而在经济转型过程中，消费品市场受到的需求冲击较小，CPI基本保持稳定，从而导致CPI与PPI发生背离，两者剪刀差不断扩大。类似地，2016-2017年PPI的上涨并也不是下游需求推动的，而是由落后产能被淘汰导致上游工业品的供给大幅减少，即行政去产能促成的。另一方面，彼时房地产领域的需求压缩了其他商品需求，房价上涨，通货膨胀压力伴随着房地产泡沫的兴起而上行。

　　2、本轮通胀的短期背离：猪肉供给短缺引起的结构性通胀

　　在CPI与PPI趋势分化的背景下，短期背离时有发生。比如2016年4-8月，受供给侧改革的影响，钢铁、煤炭等领域过剩产能出清持续进行，产能的收缩导致原材料价格抬升，PPI随之升高；而CPI则受到非食品价格下滑的影响出现了短期下行。那么本轮通胀中CPI与PPI之间的背离有何不同？

　　本轮通胀和以往并不一样。自4月以来，食品分项对CPI和PPI都产生了一定的推动作用。但由于CPI中食品的权重高，其对于CPI的贡献度远远超过了PPI。另一方面，PPI中食品类权重小，同时占比较大的以油价为主的其他大宗商品价格普遍在下降，PPI整体走弱。对于CPI，我们看到食品项中的烟酒和蔬菜没有涨价，非食品项没有上涨，即食品项与非食品项的剪刀差不断走阔。猪价及由猪价带动的其他肉类价格上涨是食品项价格走高的主导因素，而本轮猪价之所以能如此大幅度的持续上涨，原因在于：环保政策调整了生猪行业格局，养猪场拆迁、关停直接缩减了生猪和能繁母猪的存栏总量，养殖户补栏意愿下降；仔猪价格的涨幅远远超过生猪涨幅，养殖户更愿意出售仔猪而不是育肥出栏，因此去产能情绪更高，存栏量进一步下滑。

　　因此，本轮通胀并非典型的通胀，除了猪价及其他肉类的上涨，其他门类的价格都在降，出现了核心CPI和PPI同步下行的情况。再结合经济基本面，国内需求疲弱，经济下行压力在加大，不排除现阶段国内出现了一些非典型“滞胀”的苗头。这也提醒我们CPI更多的反映物价变化，而PPI更多的反映经济的变化。

　　二、本次背离对债市有何影响？

　　1、通胀与经济的关系

　　理论上，CPI对利率具有一定的前瞻效应。就短端利率而言，稳定通胀是央行货币政策的最终目标之一，通胀的上升会给央行带来一定的加息以抑制通胀过高的压力，从而推动短端利率上行；就长端利率而言，通胀的上升会提高市场对未来通货膨胀的预期，从而提高未来名义利率的预期，最终推高长端利率。

　　历史数据表明CPI与国债利率的走势基本一致，CPI和利率的高度相关性来源于需求冲击带来的量价同向变动，但2012年之后这种关联度便开始减弱。根据我们上文的梳理，2012年之前，政府通过投资、净出口与政府支出轮番对经济产生拉动，消费品价格变动直接反映了需求的变化；而2012年之后，当总需求调控逐渐减少，消费品价格的相对刚性以及资产价格的高企降低了CPI的波动性。供给侧改革让位于总需求管理，CPI和经济的同向关系弱化，CPI和利率的相关性也随之降低。

　　相反，2012年后PPI与利率的关联性仍在。这种关联的持续存在两方面的原因：（1）PPI反映了工业企业的收入，与企业利润直接相关，PPI的提高有利于企业利润和工业生产的提高，从而给了相机抉择的货币政策对应的操作空间。PPI与利率的长期相关性，一定程度上说明货币政策的取向对生产领域的考量会高于消费领域。（2）PPI和利率的同向变动来自于政策面的共同作用。2015年以后，在供给侧改革和去杠杆政策的背景下，生产资料价格的上行带来了利润的改善，PPI和利率同步上行，但是随着产能出清，失业抑制了居民可支配收入和消费的增长，经济下行压力转而加大，于是去杠杆政策转向稳杠杆，PPI和利率开始同步下行。

　　2、通胀与货币政策的关系

　　从央行货币政策的泰勒规则来看，央行的政策利率与通货膨胀和产出缺口呈现正相关，通货膨胀与产出缺口的同向变动为货币政策提供了很好的操作空间，即当通胀偏高、产出过剩时，央行可以采取紧缩的货币政策。然而当通货膨胀和产出的方向不一致时，货币政策的操作空间和有效性毋庸置疑会受到影响。从前几次通胀上经济下的情况来看，利率的走势多以震荡为主。

　　因此对于未来的政策基调，我们认为，稳定通胀、结构性改革和总需求管理三者的平衡与抉择是短期内货币政策无法绕开的核心逻辑。货币政策的走向会综合考虑通货膨胀、经济增长与债务杠杆，在总需求管理和结构性改革之间寻求平衡，未来的货币政策将依然延续稳健、松紧适度的政策基调。

　　展望后市，通胀方面，虽然7月开始政府稳猪价促生产的政策不断出台，但我们认为年内对猪价的抑制作用有限。从加快生猪供应的渠道来看，一方面生猪补栏，仔猪长大到生猪一般需要6个月时间，短期很难增加供给；另一方目前研发的疫苗进入临床实验阶段，离投产还有一段距离，至少年内应该很难做到投产，因此即便政策密集出台，但对生猪供应和稳定猪价的影响很有限。所以考虑到年内10月基数较高，10月份之后基数就开始下行，在无其他统计因素干扰的情况下，不排除今年年底CPI破3的可能。

　　基本面来看，通胀虽高，但存在结构性问题，排除食品和能源的核心CPI与PPI有继续下行的风险。在地缘政治因素和贸易不确定之下，全球经济下行，内外需求疲弱将长期存在。政策指导下，房地产投资难起，企业盈利未见明显好转抑制制造业投资回升，因此经济基本面短期内难以企稳，利率趋势性上行的可能性不大。同时未来整体的通胀预期较高，一定程度上制约货币政策进一步宽松，利率下行空间也不大。

　　整体而言，今年年内高企通胀和经济下行压力带来的多空博弈会持续存在，利率仍将以区间震荡为主。

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