推进品类扩展的汽车传动轴企业，建议申购——远东转债（128075.SZ）新券定价报告

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　　本文作者

　　张旭 / 邬亮 / 邵闯

　　摘要

　　▌国内最大的非等速传动轴生产企业

　　远东传动(002406,股吧)（002406.SZ）的主营业务为非等速传动轴及相关零部件的研发、生产与销售，是国内最大的非等速传动轴生产企业，产品品种最多、规格最全。公司2018年实现营业收入17.20亿元，同比增长12.94%，实现归母净利润2.71亿元，同比增长44.94%。2019年9月18日，正股市盈率（TTM）为11.4X，显著低于近三年平均值（20.1X）。

　　▌纯债价值为86.88元，YTM为2.43%

　　远东转债（128075.SZ）的发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期利息），对应的YTM为2.43%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年9月18日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.9050%）计算，纯债价值为86.88元，债底保护作用中等。

　　▌转股价值为99.31元，主要条款中规中矩格

　　正股2019年9月18日收盘价为5.75元，初始转股价为5.79元，对应的转股价值为99.31元。该可转债的发行规模为8.94亿元，如果以初始转股价（5.79元/股）全部转股，公司总股本将增加1.54亿股，流通股本扩大37.13%，压力较大。

　　▌预计上市价格在107至113元的区间，中枢为110元

　　我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）转股价值在95至105元之间，2）债券余额在5至15亿元之间，3）债项评级为AA。久立转2等五只符合条件的可转债2019年9月18日的转股溢价率主要处于8%至18%的区间。考虑到远东转债的正股波动率低于五只可比转债，我们预计远东转债的初始转股溢价率将处于8%至14%的区间，上市价格在107至113元的区间，中枢为110元。

　　▌中签率预计在0.08%至0.12%的区间，建议投资者申购

　　综合来看，公司是国内最大的非等速传动轴生产企业，募投资金用于新建等速传动轴项目，发展乘用车业务和新能源汽车业务，正股的估值水平显著低于历史均值。转债的纯债价值为86.88元，YTM为2.43%，主要条款中规中矩，初始转股溢价率预计在8%至14%的区间，上市价格在107至113元的区间，中枢为110元，中签率预计在0.08%至0.12%的区间，建议投资者申购。

　　▌风险提示

　　原材料价格调整幅度大于预期，等速传动轴项目效果未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。

　　1、公司基本面

　　远东传动（002406.SZ）的主营业务为非等速传动轴及相关零部件的研发、生产与销售。目前，公司拥有162条专业化生产线，能够生产8000多个品种。公司产品共分轻型、中型、重型和工程机械四大系列，主要用于商用车、工程机械（装载机、起重机）、特种车辆等。公司是国内最大的非等速传动轴生产企业，产品品种最多、规格最全，综合市场占有率多年稳居行业首位。

　　分产品来看，2018年公司整轴的销售收入为13.32亿元，占营业收入的77.46%，配件的销售收入为2.50亿元，占营业收入的14.51%。截至2019年6月末，公司的第一大股东和实际控制人是刘延生先生，持股比例为27.84%。

　　公司2018年实现营业收入17.20亿元，同比增长12.94%，增幅小于2017年增长的48.65%。实现归母净利润2.71亿元，同比增长44.94%，增幅小于2017年增长的60.09%。

　　单季度拆分来看，公司2Q2019实现营业收入4.67亿元，同比下降16.01%，而1Q2019营收同比增长27.86%。2Q2019实现归母净利润0.77亿元，同比下降10.18%，而1Q2019归母净利润同比增长42.83%。

　　从估值水平来看，募集说明书公告日的前一日（2019年9月18日），公司股票的市盈率（TTM）为11.4X，显著低于近三年平均值（20.1X），市净率（LF）为1.3X，显著低于近三年平均值（1.6X）。

　　2、可转债发行安排

　　2019年9月19日，远东传动（002406.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行远东转债（128075.SZ）。根据发行公告，9月20日，机构投资者可向保荐机构提交《网下申购表》，每个产品（证券账户）的保证金为50万元。9月23日，原股东（9月20日收市后登记在册）可以通过深交所交易系统参加优先配售（每股配售 1.593 元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过深交所交易系统参加网上发行，每个账户最小申购单位为1000元，申购上限为100万元，申购时无需缴付申购资金。

　　3、募集资金使用计划

　　此次可转债募集资金将用于“年产200万套高端驱动轴智能制造生产线项目”，该项目将引进自动化程度较高的等速驱动轴生产线，并配备在线检测、防错等系统和检测设备。该项目的投产，将进一步丰富公司的产品结构，提升公司智能化制造水平，推动公司乘用车业务和新能源汽车业务的发展。

　　4、可转债条款分析与投资建议

　　该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期利息），对应的YTM为2.43%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年9月18日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.9050%）计算，纯债价值为86.88元，债底保护作用中等。正股2019年9月18日收盘价为5.75元，初始转股价为5.79元，对应的转股价值为99.31元。该可转债的发行规模为8.94亿元，如果以初始转股价（5.79元/股）全部转股，公司总股本将增加1.54亿股，流通股本扩大37.13%，压力较大。该转债的主要条款中规中矩。1）转股价格特别下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）提前赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。

　　我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）转股价值在95至105元之间，2）债券余额在5至15亿元之间，3）债项评级为AA。久立转2等五只符合条件的可转债2019年9月18日的转股溢价率主要处于8%至18%的区间。考虑到远东转债的正股波动率低于五只可比转债，我们预计远东转债的初始转股溢价率将处于8%至14%的区间，上市价格在107至113元的区间，中枢为110元。

　　我们根据最近三个月公募可转债的发行情况来预测远东转债发行的中签率，选取的可转债符合以下条件：1）网上发行日期处在2019年6年18日至9月18日之间，2）发行规模处在3至20亿元的区间，3）发行方式包括3种（优先配售、网上发行和网下发行）。根据文灿转债等七只符合条件的可转债的发行情况，我们估计股东配售比例为30%至35%，远东转债发行规模为8.94亿元，可供社会公众投资者申购的金额为 5.81至6.26亿元。我们估计网上有效申购户数为40至45万，单户申购金额为 90至95 万元，网下有效申购户数为600至700户，单户申购金额为 3.00至4.00亿元，则中签率在 0.08%至0.12%之间。

　　综合来看，公司是国内最大的非等速传动轴生产企业，募投资金用于新建等速传动轴项目，发展乘用车业务和新能源汽车业务，正股的估值水平显著低于历史均值。转债的纯债价值为86.88元，YTM为2.43%，主要条款中规中矩，初始转股溢价率预计在8%至14%的区间，上市价格在107至113元的区间，中枢为110元，中签率预计在0.08%至0.12%的区间，建议投资者申购。

　　5、风险提示

　　原材料价格调整幅度大于预期，等速传动轴项目效果未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。

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