怎么看城投交易所非公开发行政策调整？

2019-10-20 20:53:43 和讯名家

　　摘要：

　　2019年以来，城投债发行较去年同期有大幅提升。细分交易场所来看，2015年以来银行间城投债年度发行规模较为平稳，且主要用于流动性接续；今年城投债扩容主要集中在交易所公司债（主要是私募公司债）上，且募集资金用途主要用于借新还旧以及补充流动资金或营运资金。

　　结合交易所发行政策来看，今年3月沪深交易所对地方融资平台发行公司债申报条件有所松动，后城投私募债发行显著提升，短期内中低资质平台的再融资压力有所缓释。

　　而10.14中证网报道沪深交易所边际收紧私募债的发行，这将对城投整体有所影响：

　　（1）新规对于债务滚续并未限制，政策意图更多还是限制举债扩张，将城投私募债进行单独核算管理，防范增量债务风险；

　　（2）一方面，存量私募债占净资产比重超过及接近40%的平台数量并不多，另一方面，私募债中有很大比例是用于借新还旧，故由此来看新规整体对平台再融资或影响有限，尤其对不涉及私募债及私募债发行较少的平台影响更为有限；

　　（3）但从平台整体资金平衡的角度来看，存量私募债规模若超过或接近净资产40%的红线的话，未来较难发行用于非滚续私募债，尤其私募债发行募集资金存在一定比例用于补充流动或营运资金（可用于平衡当前其他项目建设资金以及腾挪偿还债务）。从这个角度来看，新规下此类平台或受到负面影响。

　　怎么看城投交易所非公开发行政策调整？

　　2018年7月23日国常会以来，因政策带动，城投再融资环境改善，城投债发行和净融资量明显回升，特别是伴随着隐性债务化解的逐步推进，这也是机构积极参与城投的重要前提。近期中证网[1]报道交易所城投非公开发行政策有所调整？该如何看待这一影响？

　　[1]http://www.cs.com.cn/jg/03/201910/t20191014_5990017.html?ivk_sa=1023197a

　　1. 2019年城投债发行情况怎么样？进入2019年，城投债净融资量较2018年同期有大幅提升：截止2019.10.18日，城投债共发行25427.20亿，月均发行2404.50亿（较去年同期月均1601.9亿有所提升），净融资量达到8227.32亿，月均净融资量则由2018年同期的300.9亿上升到783.55亿。

　　从发行人主体评级来看：2019年新发城投债发行主体中低评级平台发行规模占比较2018年有所提升，（AA+以及AA级平台发行占比均有所提升，其中AA级主体发行占比提升幅度更大）。在防范化解债务风险的大背景下，一定程度上反映了2019年以来中低评级城投平台再融资压力有所缓解。分省份来看，2019年城投债发行仍主要集中在江苏、浙江、四川、山东、天津、广东、北京、江西、湖南等省份，发行规模在1000亿以上；与2018年相比，各省份城投债发行占比整体变化不大，具体来说，山东、江西，重庆、湖南、贵州等省份发行占比较去年均上升接近1%，相对上升幅度较大；而天津、北京、陕西等省份发行占比下降相对较大。

　　进一步对比2019.10.18前与2018年同期发行的不同券种城投债募集资金用途来看：截止2019.10.18，短期融资券主要用于借新还旧以及补充流动或营运资金；公司债除了借新还旧外，有部分资金用于项目建设，其中较多用于棚改+保障房，与2018年不同的是2019年来公司债募集资金明显增多，且用于补充流动或营运资金的比重增幅较为明显；中票仍最主要用于借新还旧滚续，少部分用于高速公路、轨道交通项目；企业债较少用于借新还旧、多用于项目建设。注：经营性项目主要包括：创业项目投资、工程标准化厂房项目、产业园区项目、现代装备制造等；准公益性项目主要包括：停车场、管廊、水务工程项目、水电煤民生项目以及养老项目。

　　由分券种募集资金用途可以看出：2019年城投债扩容主要集中在公司债上（交易所发行），且增量资金的募集资金用途主要集中在借新还旧以及补充流动或营运资金上；此外，结合2015年以来银行间以及交易所城投债发行情况可以看出：2015年来银行间城投债年度发行量相对较稳定，且大多用于流动性接续；而交易所城投债发行量在2016年以及2019年出现了较大幅度的增长，那么对于这一发行结构的变化，从城投债发行政策角度如何理解？

　　回顾过往交易所公司债券发行监管政策：（1）2015.1.15，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将发行人由上市公司扩大到所有公司制法人，但文件中提到发行人不包括地方政府融资平台公司，但在实际操作中，由于没有统一的地方政府融资平台名单，证监会对于已退出银监会平台名单的类平台公司发行公司债有所放松；后于2015.7制定了“双50%”为甄别标准，但募集资金用于省级保障房项目的除外。此后2016年为城投公司债发行大年，交易所城投债大幅扩容；（2）2016.9.2，新浪财经报道[1]证监会与上交所确认提高平台发行公司债的门槛，对甄别标准进行了修订：1）“双50%”调整为“单50%”，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均不得超过 50％（募集资金用于省级保障房的除外），取消现金流占比指标；发行政策收紧后2017-2018年城投公司债发行规模明显下降；（3）2019.3.13，21世纪经济报[2]报道：沪深交易所对地方融资平台发行公司债的申报条件有所松动，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入50%以上的限制，但不允许配套补流，所募集资金仅能用于偿还交易所公司债。监管发行政策放松后，2019年城投交易所公司债发行大幅上升，短期内对中低资质平台的再融资压力有明显缓释。

　　[1]http://finance.sina.com.cn/roll/2016-09-03/doc-ifxvpxua7757703.shtml

　　[2] http://www.21jingji.com/2019/3-13/xNMDEzODBfMTQ3NjExNQ.html

　　进一步来看，政策放松后交易所城投债扩容到底主要集中在哪一类产品上？可以看出，今年监管发行政策放松后，3月以来城投平台于交易所发行公司债扩容主要集中在私募债上，一般公司债发行规模并未有明显提升。这主要是因为一般公司债发行要求更高、流程更为繁琐，并且受到总发行量占净资产比重小于40%的要求限制。

　　而近期交易所收紧私募债的发行，这将对城投整体产生怎样的影响？怎么看待私募债发行较多的平台？下文聚焦于此。2. 私募债新规后城投怎么看？10月14日中证网[1]报道：“日前，有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。”

　　[1]http://www.cs.com.cn/jg/03/201910/t20191014_5990017.html?ivk_sa=1023197a

　　2.1.私募债新规对城投有何实质影响？

　　聚焦交易所市场，自沪深交易所窗口指导融资平台降低借新还旧门槛以来（新发用于偿还交易所公司债可不受“单50”约束），2019年3月后交易所城投债（尤其是私募城投债）发行有较大回升，且较大比例用于借新还旧以及补充流动或营运资金，短期内对中低资质平台的再融资压力得到缓释，但政策明确仅可用于偿还交易所公司债，可以看出此并未放松管理，仍是严控增量隐性债务；那么未来而言，私募债新规对城投平台再融资实际影响有多大，政策意图是什么？

　　私募债新规中提到自9.19日起，存量私募债规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧，公私募分别按40%测算额度。结合防范化解融资平台隐性债务的大背景，我们认为：新规对于债务滚续并未限制，政策意图更多还是限制举债扩张，将城投私募债进行单独核算监管，防范增量债务风险。

　　那么，对平台整体而言有何影响？（1）由于私募债中有很大比例（接近80%）是用于借新还旧，从这一角度出发新规对平台再融资或影响有限，尤其对于不涉及私募债或私募债发行较少的平台影响更为有限；（2）但另一方面，对存量私募债占净资产比重超过40%或接近40%的平台而言，私募债新规或对其未来资金平衡产生一定负面影响，值得关注。

　　2.2.如何看待私募债发行较多的主体？

　　进一步而言，具体有哪些平台私募债发行较多，在私募债新规下如何看待？我们对此进行梳理：在580个有存量私募债的城投平台中，有36个平台存量私募债规模超过净资产的40%，40个平台存量私募债规模占净资产比重在30-40%间。整体来看，短期内受到私募债新规约束的存量私募债发行主体占比并不多。省份分布来看：存量私募城投债占净资产比重较高平台主要集中在江苏、浙江、山东、湖南、重庆、四川、河南、福建等省份（存量私募债规模超过100亿）；主体评级来看：存量私募债较多的平台主体评级集中在AA+以及AA，并且其中债隐含评级多低于外部评级，集中在AA、AA（2）以及AA-，整体资质及市场认可度较弱。

　　逻辑上判断：尽管这些平台存量私募债中很大比例本身就是用于借新还旧，未来对于债务滚续影响不大，但从平台整体资金平衡的角度来看，存量私募债规模若超过或接近净资产40%的红线的话，未来较难发行用于非滚续私募债，尤其私募债发行募集资金存在一定比例用于补充流动或营运资金（可用于平衡当前其他项目建设资金以及腾挪偿还债务）。从这个角度来看，或许还是会有负面影响。此外，市场有认为新规中提到的超过净资产40%部分只能用于借新还旧或是只能偿还存量到期的私募债，而不可偿还包括公募公司债在内的其他有息债务，这样对于私募债发行占比较高的平台的流动性将造成不利影响。具体来看，市场对各存量私募债占比较高的平台的认可度亦存在差异，从超额利差水平来判断：经济财政实力较强区域的信用资质较好平台发行的私募债总体市场认可度相对较高，超额利差较低；而整体实力较差区域资质较差平台超额利差以及信用利差均较阔，市场认可度较低，需审慎评估。注：信用利差=中债估值-国开收益率（期限使用线性插值法匹配）超额利差=中债估值-相应主体隐含评级城投债收益率曲线（期限使用线性插值法匹配）。

　　3.小结

　　2019年以来，城投债发行较去年同期有大幅提升。细分交易场所来看，2015年以来银行间城投债年度发行规模较为平稳，且主要用于流动性接续；今年城投债扩容主要集中在交易所公司债（主要是私募公司债）上，且募集资金用途主要用于借新还旧以及补充流动资金或营运资金。

　　结合交易所发行政策来看，今年3月沪深交易所对地方融资平台发行公司债申报条件有所松动，后城投私募债发行显著提升，短期内中低资质平台的再融资压力有所缓释。

　　而10.14中证网报道沪深交易所边际收紧私募债的发行，这将对城投整体有所影响：

　　（1）新规对于债务滚续并未限制，政策意图更多还是限制举债扩张，将城投私募债进行单独核算管理，防范增量债务风险；

　　（2）一方面，存量私募债占净资产比重超过及接近40%的平台数量并不多，另一方面，私募债中有很大比例是用于借新还旧，故由此来看新规整体对平台再融资或影响有限，尤其对不涉及私募债及私募债发行较少的平台影响更为有限；

　　（3）但从平台整体资金平衡的角度来看，存量私募债规模若超过或接近净资产40%的红线的话，未来较难发行用于非滚续私募债，尤其私募债发行募集资金存在一定比例用于补充流动或营运资金（可用于平衡当前其他项目建设资金以及腾挪偿还债务）。从这个角度来看，新规下此类平台或受到负面影响。

　　信用评级调整回顾

　　上周发行人及其发行债券发生跟踪评级调整：1。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：1。

　　一级市场

　　1. 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行2483.4亿元，总发行量较上周大幅增加，偿还规模约2,079.8亿元，净融资额约403.6亿元；其中，城投债（中债标准）发行150.10亿元，偿还规模约663.84 亿元，净融资额约-513.74 亿元.

　　信用债的单周发行量和净融资额均大幅上升。短融总偿还量和发行量较上周小幅上升，净融资额小幅下降，中票发行量、总偿还量和净融资额较上周大幅上升，企业债发行量、总偿还量较上周大幅下降，净融资额较上周小幅下降，公司债发行量和净融资额较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行914.3亿元，偿还1259.2亿元，净融资额-344.9亿元；中票发行844亿元，偿还487.05亿元，净融资额356.95亿元。

　　上周企业债合计发行58亿元，偿还139.017亿元，净融资额-81.01亿元；公司债合计发行667.1亿元，偿还194.58亿元，净融资额472.52亿元。

　　2. 发行利率

　　从发行利率来看，发行指导利率整体下行1-2bp。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交 3,356.66亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1429.92亿元、1487.76亿元、277.91亿元，交易所公司债和企业债分别成交130.23亿元和4.73亿元。

　　1. 银行间市场

　　利率品现券收益率整体上行；各类信用债收益率整体下行，部分小幅上行或不变；信用利差整体上行，部分小幅下行或不变；各类信用等级利差整体缩小。

　　利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至2.57%水平，3年期上行0BP至2.79%水平，5年期下行7BP至2.98%水平，7年期上行0BP至3.19%水平，10年期上行2BP至3.19%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至2.73%水平，3年期上行0BP至3.11%水平，5年期下行1BP至3.46%水平，7年期下行1BP至3.71%水平，10年期上行0BP至3.58%水平。

　　各类信用债收益率整体下行，部分小幅上行或不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-2-0BP，3年期各等级收益率变动-2-2BP，5年期各等级收益率上行0-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-3BP，5年期各等级收益率上行0-1BP，7年期各等级收益率下行0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-2BP，5年期各等级收益率变动-2-2BP，7年期各等级收益率下行0-1BP。

　　信用利差整体上行，部分小幅下行或不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-4--2BP，3年期各等级信用利差变动-2-2BP，5年期各等级信用利差扩大7-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-3BP，5年期各等级信用利差扩大7-8BP，7年期各等级信用利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-2BP，5年期各等级信用利差扩大5-10BP，7年期各等级信用利差缩小-1-0BP。

　　各类信用等级利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-2--2BP，3年期等级利差缩小-4--1BP，5年期等级利差缩小-1--1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-4--1BP，5年期等级利差缩小-1--1BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-6-0BP，5年期等级利差缩小-4-0BP，7年期等级利差缩小-1BP。