专题研究 | 信用债市场分析与展望（2019年三季度）

　　作者：史晓姗 张琦 延骁威 康正宇

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　2019年三季度债券市场较为平稳，发行规模环比上升，同时三季度到期债券规模较高，净融资较二季度小幅增加。随着含权债券行权日集中到期，部分企业短期偿债压力上升，出现几种新的违约类型。

　　2019年三季度信用债市场回顾：（1）三季度经济增速持续放缓整体保持平稳，投资、消费和外贸增速均有所放缓，企业融资情况有所好转。（2）2019年三季度，货币政策平稳，资金面相对宽松，发行量出现增长，累计同比上升35%。民营企业净融资下降，国有企业净融资规模增幅明显。三季度信用债债项等级重心同比下降、环比上升；城投公司和民企融资规模一升一降、AA+及以上主体占比一降一升。三季度融资成本小幅波动。

　　2019年四季度信用债市场待偿还分析：（1）截至2019年9月30日，2019年四季度非金融企业信用债待偿还规模约为17,383.29亿元，相比三季度的19,315.87亿元下降10.01%。其中，存量债券到期规模16,486.19亿元，提前偿付规模565.42亿元。（2）待偿还特征：第一，待偿还债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高；第二，民营企业债券待偿还压力依然较大；第三，城投债待偿还规模依旧较大，产业债以公用事业、交通运输、综合、采掘业等为主，待回售压力较大。

　　2019年四季度信用债市场展望：（1）基本面：一方面，逆周期政策力度较大，力保四季度宏观经济企稳，寻求反弹机会，CPI 涨幅可能进一步扩大。此外，基建有望拉动投资趋稳。（2）监管政策：债券市场监管力度将维持高位，同时民企纾困效果不佳，亟需后续政策支持。（3）市场展望：第一，四季度非金融企业信用债偿付压力仍然较大，关注低评级主体信用风险；第二，民营企业主体违约压力相对可；第三，城投债或维持供需两旺，产业债重点关注房地产行业；第四，二级市场维持分化，各等级信用利差难上难下。

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　　正文

　　一、2019年三季度信用债市场回顾

　　（一）2019年三季度宏观经济形势回顾

　　1、经济增速持续放缓，但总体运行平稳

　　根据国家统计局公布数据，今年前三季度国内生产总值为697,798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。分季度看，第三季度同比增长6.0%，第二季度同比增长6.2%，第一季度同比增长6.4%。自2018年一季度以来我国GDP增速持续放缓，但综合考虑国内外风险挑战明显增多的复杂局面，可以认为当前宏观经济总体运行平稳，结构化调整稳步推进。从产业结构来看，2019年三季度第一产业增加值43,005亿元，增长2.9%；第二产业增加值27,7869亿元，增长5.6%；第三产业增加值376,925亿元，增长7.0%，第三产业仍然是经济增长主力。

　　2、食品价格带动CPI持续上涨，对消费造成一定影响

　　2019年9月份，全国居民消费价格同比上涨3.0%，全国居民消费价格环比上涨0.9%。自2019年2月以来，CPI同比增速持续扩大。从前三季度情况来看，全国居民消费价格比去年同期上涨2.5%。从同比涨幅情况看，城市上涨2.8%，农村上涨3.6%；食品价格上涨11.2%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨4.0%，服务价格上涨1.3%。从环比涨幅情况看，城市上涨0.7%，农村上涨1.3%；食品价格上涨3.5%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨1.5%，服务价格下降0.1%。综合上述情况来看，食品价格上涨，特别是猪肉价格上涨是本轮CPI上涨的主要影响因素。食品价格的上涨带动消费品价格增幅较大，相比之下非食品和服务价格涨幅较小。

　　3、三季度投资、消费和外贸增速均有所放缓

　　从经济发展“三驾马车”来看，受到国内外经济形势影响，三季度投资、消费和外贸增速均有所放缓。固定资产投资方面，三季度各月份固定资产投资完成额同比增幅分别为5.7%、5.5%和5.4%，较上半年持续下降。从环比情况来看，三季度各月份固定资产投资环比增幅分别为0.42%、0.42%和0.41%，与二季度持平。扣除价格因素后的同比增幅为2.45%，较二季度和2018年三季度均有所上升，但不及2019年一季度水平。

　　消费方面，三季度社会消费品零售总额进一步增长，但增速持续放缓。7-9月份，社会消费品零售总额达到10.15万亿元，较二季度环比增长4.2%，较2018年三季度同比增长7.6%。扣除价格因素后，三季度各月份社会消费品零售总额环比当月同比增幅分别为5.7%、5.6%和5.8%，不及上半年水平，较2018年同期也有所下滑。总体来看，尽管受到价格指数上涨影响，三季度消费增速仍然放缓，与GDP增速走势保持一致。

　　对外贸易方面，面对复杂严峻的外贸发展环境，中国积极应对中美经贸摩擦，并及时推动出台政策措施，激发市场主体活力的同时也积极拓宽外贸渠道，在前三季度外贸发展保持稳中提质的良好势头。从数据来看，2019年三季度我国进出口金额达到1.19万亿美元，季度环比增长4.9%，较上季度的10.3%降幅较大。对外贸易的相对低迷主要受到全球性因素影响，而中国在国际贸易冲击中保持了较好势头。根据商务部数据，前7个月，我进出口增速高于65大经济体整体水平0.8个百分点，表现出较强的抗风险能力。

　　4、降息周期来临，企业融资情况有所好转

　　2019年以来，全球多个经济体陆续开启了降息周期，并在7月底美联储宣布降息后达到一个小高峰。8月份，中国也紧跟全球步伐，通过LPR制度启动降息进程。9月6日央行正式宣布降准，为维护经济稳定注入能量。企业融资方面，在政策面和市场面共同发力的作用下，三季度企业融资情况较二季度有所好转。但是也应当注意，企业基本面并未有根本性好转，企业融资更多流向优质企业，而弱质企业融资难的问题未得到有效解决。从企业发债融资和股票融资数据来看，三季度企业通过股票和债券融资规模共计9,150.62亿元，较二季度环比上升25.3%，较2018年三季度同比上升44.5%。

　　（二）2019年三季度信用债市场发行分析

　　1、信用债发行情况

　　综合2019年1-9月份来看，我国非金融企业债券市场共发行6,662只债券，累计发行规模为69,672.30亿元，同比分别上升36%和35%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比67%，占比最高，其中短期融资券发行规模23,317亿元，占全市场的39%。交易所市场品种发行规模占比29%，其中公司债发行规模8,231.72亿元，占全市场的12%，私募债发行规模9,726.26亿元，占全市场的14%；发改委主管企业债，发行规模占比4%。与2018年同期相比，发改委主管的企业债发行数量和规模涨幅较大，分别上升78%和88%；交易所市场品种，各品种债券的发行数量和发行数量均上升，其中私募债的发行数量和规模分别上升108%和135%，涨幅较大；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据和定向工具发行规模均上涨30%，涨幅较大。

　　2、信用债市场净融资情况

　　2019年以来，市场延续2018年四季度的宽松情绪，呈现净发行状态，较上年同期大幅增长，但受市场流动性影响，取消发行数量上升，二季度发行规模和净融资规模有下降，三季度市场流动性相对宽松，非金融企业信用债市场发行规模24,889.80亿元，总偿还规模19,287.49亿元，净融资额为5,602.31亿元，较二季度增加720.10亿元。从企业性质看，2019年三季度民营企业[1]净融资规模继续减少，表现为净偿还872亿元，较二季度增加800亿元；国有企业净融资增加，三季度实现净融资6,509.40亿元，其中城投公司净融资规模占比52%，较二季度增加8个百分点。

　　3、三季度债项等级重心同比下降、环比上升；城投公司融资规模上升，主体等级重心下沉；民企融资规模上升，主体等级重心上升

　　2019年三季度发行的非金融企业信用债以AA+及以上高等级债券为主[2]，数量占比85.06%，较二季度上升4.7个百分点，较上年同期微幅下降0.8个百分点。从发行人主体评级分布[3]来看，AA+及以上发行人共839家，数量占比为65.0%，较二季度上升2.6个百分点，较2018年同期下降5个百分点。

　　城投债方面，2019年三季度共发行1,026只，发行规模为8,600.20元，较2018年同期分别增长44.7%和42.8%，较2019年二季度分别上升17.4%和18.1%。从发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行城投债券发行人共计359家，数量占比56.6%，较2018年同期下降7个百分点，较2019年二季度下降3.8个百分点。

　　民营企业信用债方面，2019年三季度共发行271只，累计发行规模为2,256.36元，发行规模较2019年二季度和2018年同期分别上升14.5%和下降11.0%。2019年三季度，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的6.9%， 较2019年二季度和2018年同期分别下降了2.4和6.1个百分点。发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行人数量共计97家，在所有有评级的发行人中占比70.3%，较2019年二季度和2018年同期分别上升5.5和9.5个百分点。

　　4、三季度信用债的融资成本出现波动

　　上半年，信用债市场发行成本呈现下行趋势，6月受中小银行打破刚兑事件影响，市场风险偏好出现下降，低等级债券融资成本抬升。7月以来，央行收紧公开市场投放力度，加强逆周期调节，9月央行公布降准通知，前后约释放流动性合计9,000亿元，市场流动性维持相对平稳。主要债券品种发行利率受信用风险出现小幅波动，其中企业债发行利率在9月出现明显上扬。从信用等级看，AA级信用债平均发行利率呈现下行，AA+级出现小幅波动，AAA级信用债保持稳定。

　　二、2019年四季度信用债市场待偿还情况分析

　　（一）2019年四季度信用债待偿还情况

　　截至2019年9月30日，2019年四季度非金融企业信用债待偿还规模约为17,383.29亿元，相比三季度的19,315.87亿元下降10.01%。其中，存量债券到期规模16,486.19亿元，提前偿付规模565.42亿元。

　　2019年四季度中长期非金融信用债到期规模6,443.89亿元[4]，相比三季度的7,025.37亿元减少了8.28%；四季度提前偿付规模565.42亿元，相比三季度的716.15亿元减少了21.05%。四季度存量短期融资券的到期规模10,042.30亿元，相比三季度的9,715.00亿元增加了3.37%[5]。

　　此外，回售日在2019年四季度的非金融信用债的存量规模为3,950.41亿元。2019年三季度实施回售比例约为29.75%，据此计算，2019年四季度的回售行权规模约为1,175.25亿元，较三季度已行权的1,856.90亿元的回售规模，下降约36.71%。

　　具体来看，四季度传统非金融信用债券到期规模较三季度下降1.52%，其中以可交换债的到期规模增长最快，增加102.99%。企业债、短期融资券和中期票据的到期规模较三季度也出现增长。而公司债、私募债和定向工具到期规模较三季度减少。四季度公司债到期规模为588.18亿元，可转债到期规模为6.44亿元。

　　（二）2019年四季度到期债券特征

　　1、到期债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高

　　截至2019年9月30日，四季度待偿还非金融信用债主体1201家，其中有485家发行人的主体评级在AA级及以下（不含无评级主体），占比40.38%。存量债券中，主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模1,752.37亿元，无评级信息债券的待偿还规模85.40亿元，合计1,837.77亿元。进入回售期的债券中，主体评级在AA级及以下（不含无评级主体）的债券数量占比55.58%。

　　2、民营企业债券待偿还压力依然较大

　　2019年四年季度待偿还非金融信用债中民营企业183家，占比15.23%。民营企业债券待偿还规模1,654.44亿元，待偿还只数261只。四季度民企待偿还债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计574.34亿元。民营企业进入回售期的存量债券规模1,059.56亿元，占比26.82%。从发行量看，2018年以来民营企业债券季度发行规模在2,300-3,100亿元之间，到期规模相对较大，四季度的到期压力依然较大。

　　3、城投债待偿还规模依旧较大，产业债以公用事业、交通运输、综合、采掘业等为主，待回售压力较大

　　2019年三季度城投债的待偿还规模为5,115.93亿元，占比29.43%。待偿还城投债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计1,129.38亿元。另外，四季度城投债进入回售期的存量规模为1,290.92亿元，占比32.97%。

　　2019年四季度产业债券待偿还规模为12,267.36亿元，行业以公用事业、交通运输、综合、采掘业等为主，其待偿还规模分别为1,779.23亿元、1,394.01亿元、1,076.19亿元、1,001.26亿元。房地产产业债2019年四季度待偿还规模671.98亿元；房地产业主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计116.99亿元。另外，房地产产业债进入回售期的存量规模为546.78亿元，占比20.83%，待回售压力较三季度减小。

　　三、2019年四季度信用债市场展望

　　（一）基本面方面

　　1、逆周期政策力度较大，力保四季度宏观经济企稳

　　从2019年前三季度的宏观经济数据来看，目前我国宏观经济形势仍较为复杂，主要体现出有利因素与不利因素交错、下行经济与逆周期政策调节博弈的趋势。在当前形势下，国家将进一步加强逆周期政策调控，以稳消费、稳汇率为主要着力点，提供经济企稳因素。从消费角度看，8月份，国务院办公厅发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》等多个稳消费政策，这有利于破除消费障碍，提高居民消费意愿；从汇率角度看，三季度的降准操作本身是中性微调，并未导致后续社融和货币增速大幅反弹。由此推断对人民币汇率应该不会形成较大冲击。而从市场反馈来看，人民币保持了对一篮子货币的相对稳定。

　　2、四季度基建有望拉动投资趋稳

　　随着地方政府专项债将在9月底发放完成以及2020年专项债额度的提前使用，专项债资金逐步形成实物工作量，并带动基建投资进一步增长，对投资增速产生拉动效应。尽管基建投资有望回暖，制造业投资下行压力依然存在。从制造业PMI数据来看，三季度各月份PMI分别为49.7%、49.5%和49.8%，均位于枯荣线以下。而新订单PMI在九月份达到50.5%，虽然较七月份和八月份有所回升，但总体来看仍处于较低水平。因此，制造业投资可能对四季度投资形成一定的拖累。另一方面，受房地产调控政策趋紧、房企融资收紧的影响，四季度土地市场和楼市降温预计将延续，因此房地产投资增速或将进一步回落，影响四季度投资情况。

　　3、CPI 涨幅可能进一步扩大

　　受到猪肉价格涨幅影响，2019年CPI一直处于持续上涨的状态，而四季度CPI涨幅可能进一步扩大。首先，尽管国家开始宏观调控猪肉价格，并大力推动生猪养殖产业恢复产能，但产能恢复非朝夕之功，短期内猪肉价格仍面临巨大的上涨压力。同时，受到季节因素影响，四季度鲜菜和水果价格较前两季度将有所上涨。多项因素综合影响之下四季度CPI可能进一步冲高。

　　（二）监管政策方面

　　1、债券市场监管力度将维持高位

　　2019年以来债券市场的政策基调以“严格、规范”为主。从前三季度情况来看，监管层发布了多个文件，规范政府和企业融资行为，维护债券市场平稳运行。例如7月1日国家发改委印发的《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》就在二季度的《政府投资条例》之上进一步加以强调。《通知》主要内容包括：强调PPP项目可行性论证重要性、强调PPP项目要严格执行相关条例，依法依规履行审批、核准、备案程序等，体现出监管层对项目合规性的高度重视。这也是针对过去PPP项目出现的一系列问题进行调整和规范。7月末，中国人民银行就《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，针对部分金融控股公司盲目扩张、利用监管真空牟利并导致风险剧增的现象进行专项整治。由此可见，当前监管层仍然以规范和整顿市场秩序，维护市场平稳运行为主要目标，预计四季度政策将继续以整治违规行为、制定规划和从严监管为主。

　　2、民企纾困效果不佳，亟需后续政策支持

　　在2018年民营企业债券违约集中爆发后，国家通过对民营企业加大力度支持、发行纾困专项债券、推动信用风险缓释工具等多项举措支持民营企业渡过难关。当前，民企纾困已有一年光景，少数企业融资能力得到恢复，债务风险得到缓解，但更多的民营企业仍然困难重重。根据深圳证券交易所《2019年第二季度股票质押回购风险分析报告》，截至二季度末已经实施完成的纾困项目仅涉及224家上市公司，金额861亿元，相对于陷入困境的大量民营企业显得杯水车薪。就2019年三季度信用债违约情况来看，共有44只债券实质违约，涉及20家企业，涉及债券余额257.79亿元。其中，民营企业债券违约35只，占比达到79.5%。尽管违约数据相比2018年三季度有所好转，但就自身表现来看，仍有大量民营企业仍然面临较大的资金压力，存在一定的后续违约风险。展望四季度，民营企业需要更多政策支持，且支持范围不只局限于上市公司和信用债发行主体，而是拓展至包含中小企业的更大范围。

　　（三）信用债市场展望

　　1、四季度非金融企业信用债偿付压力仍然较大，关注低评级主体信用风险

　　2019年四季度非金融企业信用债券到期偿付压力仍然较大，但较三季度或有所减弱。未考虑未来回售和未发行的短期融资券，2019年四季度非金融企业信用债偿还债券1,824只（到期1,571只，提前兑付253只），总偿还规模约1.69万亿元（到期偿还1.63万亿元，提前兑付558.37亿元）。此外，回售期在四季度的存量规模3,914.48亿元，按1-3季度平均36.5%的回售率计算，四季度回售规模约为1,430亿元。四季度偿付债券中，主体评级在A+级及以下主体共33家，涉及到期或提前兑付债券38只，到期及提前偿付规模256.44亿元，低评级主体的信用风险仍然较大。分行业看，综合类、建筑装饰、交运、公用事业的偿付压力较大，四季度的偿还规模均在2,000亿元以上，房地产企业偿还规模905.57亿元。

　　在偏宽松的货币环境以及非金融信用债需求增加等因素共同影响下，四季度的非金融企业信用债券仍将保持较快增速。信用分层影响延续，非金融企业信用债新发债券主体级别或进一步向AA+级以上高评级集中。

　　2、民营企业偿债压力依然较大，但违约态势有望缓和

　　三季度首次发生实质性违约的6家主体均为民营企业（1-3季度累计共27家，其中22家为民营企业），新增的违约事件减少。从四季度到期情况看，民营企业到期债券228只，到期规模1,494.62亿元，其中主体评级在AA-级以下以及无评级债券36只，到期规模205.89亿元。融资环境方面，市场信用环境偏于宽松，且多项政策加大对民营企业融资支持力度，但是市场对民营企业的避险情绪仍较重，民营企业尤其低评级的民营企业融资难的问题仍十分明显。民营企业前三季度的净融资规模持续为负。从整体来看，四季度低评级民营企业到期债券减少，违约态势有望得到缓解。

　　3、城投债或维持供需两旺，产业债重点关注房地产行业

　　城投债融资环境维持宽松，低等级城投再融资压力缓解。三季度，“六稳”政策延续，基建投资持续发挥经济托底的作用，8月基建投资累计增速持续上行至3.2%左右的水平。随着未来基建投资的不断加码，城投平台融资政策处于相对宽松阶段，安全边际较高的城投债保持“供需两旺”的局面。包商银行对市场的影响持续但冲击力度减弱，市场对城投的风险偏好有所回升，截止9月的AA级以下城投平台的累积规模占比较上半年提高2个百分点至52%，多只经济财政较弱地区的低评级县城投私募债也成功发行。在目前政策环境相对宽松和城投信仰提升的影响下，四季度城投债的发行或将继续保持“供需两旺”的局面，对城投债的风险偏好将或进一步回升。

　　从产业债行业来看，房地产行业风险较大。房地产领域政策影响，融资收紧，到期规模较大的中小房企信用风险仍然较大。政策方面，房地产调控政策进一步加紧。7月中央政治局会议重申“房住不炒”，且首次强调“不将房地产作为短期刺激经济手段”，央行和银保监会从银行、信托、外债等方面加强了房地产融资渠道管理，加之二季度多项收紧或限制房地产融资政策的持续影响的，房地产行业信用债季度净融资额自2015年来首次为负。在房地产融资紧缩背景下，到期规模较大的中小房企到期债务续接压力仍是后期关注重点。其他行业中，如建筑装饰、公用事业等基建相关行业，继续受逆周期加大基建投资的正面影响，可能保持供需两旺，随着企业现金流情况的改善，提高了相关行业的安全边际。

　　4、二级市场维持分化，各等级信用利差难上难下

　　信用利差分化明显，未来分化将继续延续。受“包商事件”持续影响，市场避险情绪仍然较重、利差分化加剧。AAA级产业债以及AAA级和AA+级城投债的信用利差较6月份进一步收窄，并接近历史低位；AA+级与AA级产业债及AA级城投债在目前的相对高位震荡。综合目前市场资金宽松，短期内央行货币政策再度宽松概率较小，债券市场风险偏好短期难恢复，各等级信用利差维持目前利差水平，未来进一步收窄或走扩的空间都十分有限。

　　注：

　　[1] 民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。

　　[2] 不考虑无评级债券，定向工具和短期融资券以主体等级为统计对象。

　　[3] 不考虑无评级债券。

　　[4] “中长期非金融信用债”包括：定向工具、中期票据、企业债、公司债、可交换债、可转债。

　　[5]2019年四季度短期融资券的到期规模按2019年三季度末存量规模计算，未考虑2019年四季度新发且四季度内到期的短期融资券。

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