利位投资张晟刚：2020资管市场和债市策略展望

　　12月12日，由私募排排网、恒泰证券、银华基金(博客,微博)主办，恒泰期货、利位投资联合主办，路孚特、凯纳资本、融航信息协办的“第八届中国对冲基金年会”分论坛在北京金融街(000402,股吧)丽思卡尔顿酒店隆重开幕。

　　2019年中国债市一波三折，“政策逆周期调节”、“贸易摩擦”、“银行破刚兑”、“地产调控”、“汇率贬值”、“猪肉通胀”等很多牵动广大投资者的心，2019年即将结束，即将到来的2020年资管市场和债市走势如何，未来最大的确定就是不确定，大家应该如何应对接下来的变化呢？

　　利位投资总经理、投资总监张晟刚先生此次分享的题目为《2020资管市场和债市策略展望》

　　张晟刚先生，CFA，伦敦城市大学卡斯商学院硕士，上海交通大学本科。历任中国银行(601988,股吧)上海分行经理、中国银行伦敦分行高级交易员、中国银行总行金融市场部高级投资经理，创立并管理千亿级规模人民币理财产品；2012年-2014年任华安基金固定收益部基金经理、货币理财团队负责人；2014年-2016年任中银基金专户理财部副总经理，管理中银专户总规模约3100亿，位居基金行业第一位。2016年加入上海利位投资管理有限公司任总经理兼投资总监。

　　以下是演讲内容：

　　谢谢，今天非常荣幸有机会能跟大家进行这么一个现场的交流，也分享一下我这边做债券投资和私募基金以来的一些心得。

　　请允许我简单介绍一下我自己，我是利位投资的总经理、投资总监，在这之前，我在中国银行从业的时间是最长的，大概有14年左右的时间，我先后在中国银行的总行，包括旗下中银基金的专户理财部门负责管理中行的1000-3000亿左右人民币债券投资的产品投资组合。在这中间，我还曾经在华安基金担任过一段时间公募债券基金的基金经理。应该来讲，我是市场当中的人，也算是一个老兵了。

　　在咱们利位投资公司，我们目前主要还是侧重于在债券市场，还有一些宏观策略方面的研究。今天借这个机会，给大家做一个简单的分享。时间比较有限，我肯定不会像有一些债券方面的专家展开谈了，今天我会利用这个机会给大家重点讲一讲我认为明年债券市场比较重要的几个点。

　　其实如果从债券的这个市场来分析，我觉得决定债券市场行情最主要的一点还是在经济基本面，这个经济基本面背后有很多逻辑，有长周期的，中周期的，短周期的，我做投资的人，一般说到宏观经济和大的经济变化的话，通常大家都皱眉，觉得是这是没有办法预测的事情。

　　大家认为宏观这个东西太虚了，简直没有办法去理解和掌握。其实我觉得这个也不难，我觉得我们要抓住整个宏观经济最主要、最大的原则是什么？我觉得在目前中国经济环境之下，最大的一块，如果是从总需求和总供给两个角度分析，总供给是一个很长期的因素，比如说人口、劳动生产力，这些因素的变化可能要十年左右的大空间去看。

　　决定我们经济未来一两年的变化，我觉得更多的是一些周期性的边际上的因素。这才是我们需要了解和需要重点掌握的，我们会从总需求去看这个问题。现在从总需求的三驾马车来看是消费、投资和出口。

　　从消费来看，我认为消费，虽然最近汽车、手机的增长速度都是负增长，总之消费是相对平稳的变量，它的可预测性比较高，而且波动幅度比较小，宏观经济占的最大的一块，也是宏观经济这些年来最大的特点是靠投资拉动，我觉得投资拉动的变量是非常明显、非常大的，会在一两年之内对我们的经济环境、货币政策各方面都有非常大的影响。

　　说到投资这一块，其实我认为最大的一块就是房地产投资。因为房地产这块整个产业非常大、非常长，从房地产开发商来讲，首先是造房子，上游的钢铁水泥，建完以后卖出去，老百姓(603883,股吧)买了以后要装修买家电家具，上下游产业非常长。第二个，房地产是金融的支柱，为什么这么说？首先我们当地的政府大量收入来自土地出让金，第二是很多当地的金融机构一半业务都跟房地产相关，第三是居民消费，从两方面来看，一方面，如果地产挤出了消费，这是一个负面的影响，另外一方面随着房价，资产价格上涨，老百姓会感觉到个人财富在不断上升，这样会激发他消费的欲望，这是房地产对个人消费有非常大的影响。

　　另外最关键的一块，房地产的价值是社会整个金融体系的锚，它是经济的命脉，牵一发而动全身，所以我们认为明年这个市场最大的变量还是在房地产这块。

　　现在国家对房地产的调控力度比较强，房价短期不能上涨。另外我们看到最近一些金融政策，像今年七八月份政府对于房地产信托的打击非常大，我们最近也接触了很多信托的公司，他们房地产非标业务，据说目前都已经停下来了，大量的客户没有特别好的投资方向。说明在非标融资这一块也受到了非常大的影响。

　　在这种情况下，整个房地产如果国家会严格控制，包括价格、销售和融资这一块，明年看什么？可能就得靠基建进行托底，这是比较明确的导向，政治局会议做了调研。

　　从基建来看，它最核心的一个因素就是政府稳增长的意愿，这是一个最核心的因素。

　　第二个就是做基建需要大量的资金。地方政府的资金来源也决定了基建这个政策能不能走下去非常关键的一步。

　　从现在的角度来看，基建作为逆周期调节，意味着当前的宏观形势是比较弱的，从消费到房地产这一块，结合2019年的宏观形势，2019年主要是靠房地产还在托着经济，否则经济下滑会非常严重。其实2019年经济唯一的亮点就在房地产投资，房地产投资始终维持在10%以上相对比较高的水平。但这又不太符合当时的政治逻辑，所以房地产还需要控制，明年怎么办？如果你是政府的高层，你会通过什么样的手段去调节经济？还是要刺激消费，通过减税降费各方面带动消费。另外能够很快见到成效的关键一招就是搞基建，搞基建是最快的，所以我们可以看到最近地方专项的额度，已经把明年的额度在今年年底之前下来了，两万个亿，大量的中央主导的基建项目准备上来，马上面临明年一季度，这些金融机构会集中上一些大的项目，所以我们可以预测到现在经济已经开始有一种蠢蠢欲动的感觉，从现在开始，一直到明年一季度，将会有大量的项目会上来，基建会带动起来。

　　所以我们会看到最近股票市场的反映，涨的最快的是钢铁、水泥、基建类的，包括三一重工(600031,股吧)，挖掘机的销量也上升了百分之二十多，这种是跟宏观经济背后的逻辑密切相关的。所以我觉得哪怕是不做债券，做债券首先要看宏观这一块，哪怕是做股票的研究员，他其实也应该关心一下宏观的经济变化。

　　在今年的港股市场当中，涨的最好的板块是什么？除了消费类的、医药类的，就是房地产的类房股，以融创为代表的一大类房地产股票，不仅表现很好，而且还创了历史新高。这跟我们之前对于整个经济形势的判断，如果你站在2019年年初的时候，可能想不到这一点，现在回过头再来看，房地产负面的事情也非常多，整个一年回顾一下，对房地产不利的消息远远大于有利的，为什么房地产股票一路上涨？我觉得背后的逻辑就在这。房地产目前也已经成为了一个类政策调整的工具，我觉得政策调控现在在我们中国整个经济体制内占的变量权重是最大的，虽然它总的权重还是消费最大，但消费是千万老百姓决定的，政策能够带来最大的变量还是在房地产和基建上，所以房地产这块，今年上半年融资比较宽松，包括很多当地政府也在放开它的一些限售。我们可以看到房地产市场是像龙头进行集中，龙头企业的销量突飞猛进，以融创为代表的这类企业，它的增长速度非常快，另外像时代中国、中国奥园这种二线的房地产公司，只要采取了区域性，比如说长三角地区，也能够获得非常快的发展。其实房地产行业的集中度要提高。这背后的因素就是整个2018年经济比较低迷，而且贸易战压力非常大，国家为了托底经济，我认为对房地产政策有边界上的放松，这是2019年房地产的状况。

　　2020年房地产不会再进一步大规模放松了，再放下去，对于房住不炒的政策理念有点不太相适应了，明年如果要弄经济的话，就是基建这一块，所以基建是我们明年重点的亮点。

　　那么从理解这个债券市场逻辑来看，我觉得我刚才讲的这些周期性因素，但是我们要把它放到一个更大的宏观背景上来看，现在整个国家未来比较长的一段时间，主要还是要调结构、要升级、要降杠杆，这是贯穿始终的，短期之内可以通过房地产政策刺激一下，放到大周期来看，国家对未来的把握还是非常强的，就是要调结构，转换增长模式，降低杠杆。所以金融去杠杆还是未来好几年的主题。

　　从明年的经济来讲，这几点刚才已经讲过了。还有一点是通货膨胀，通胀占据了最近两个月头条的位置，猪肉的价格涨的非常高，但是我总体认为，通胀最终还是要跟经济增长的前景挂钩的。如果经济增长前景非常乐观的时候，各方面的价格上涨的时候，这个通胀，我觉得是真实的，可能是非常严重的，会影响到货币政策的决策。但目前的通胀是在一个经济比较疲弱的环境之下，它不是自发的因素，不是内在因素引起的，而是一些结构性的，比如说去产能、环保等问题，导致了猪肉价格产生结构性的上涨，这其实对货币政策影响不大，它不太会影响到央行对整个经济形势的判断，虽然CPI已经突破了4.5，但是央行的货币政策还是相对宽松的，所以从明年来看，明年通胀的高点还会出现，明年整个一季度通胀下不来，但是明年下半年开始，各种同比的数据回落以后，通胀就会回到比较正常的常规水平。这对我们整个货币政策的制约就会降低，所以货币政策明年的基准还是一个大的背景，就是宽松的背景。

　　刚才我讲到，政府要接力搞基建刺激的话，我们中央政府的杠杆率非常低，我看了一下，我们中央政府GDP的38%，就是中央政府负债远远低于全球的其他国家，日本已经200以上了，其实中央政府有非常强的加杠杆的能力，我觉得明年整个货币政策还是宽松的，为什么？因为中央政府加杠杆的话，就意味着国债这些政府类债券大量发行，政府举债地方，愿意把他的举债成本提高吗？肯定是愿意把成本降的越低越好，所以基准率往下行，相对来说是比较确定的。

　　这是对明年主要的看法。

　　第二部分是对于资产管理这个行业，我相信在座的各位也是在这个行业里多年了，我就不再详细展开了，我觉得明年最大的点是明年的资管新规正式落地，可能会对打破刚兑或者对整个资管产品条线有很大影响，我也接触到了很多银行的同业，包括我以前做理财的很多银行的朋友，他们也反映产品非常难做，明年开始，子公司已经开始发产品了，我怎么样既能够满足客户的理财收益，同时又能够向以前这样，把我做到一个类似刚兑，或者是类似于固定收益的东西，确实非常难，因为现在每个产品都会单独建账，还要把净值做到稳定，这是非常困难的一件事情。我觉得这会对投资市场的整个生态产生非常大的影响。

　　大家知道我们做私募的，其实我们也是一家非常靠谱的基金公司。我们引用体系的研究员和决策流程完全参照了公募资金的标准去建设的，我们有非常优秀的金融分析师，也有非常好的产品和一些业绩，我们投了很多城投类的债券，都是非常优质的城投，平均的年化回报率是8%左右，而且历史业绩也相对比较稳健。但是我发现像我们公司这样的产品还是很难打开，可能是所有私募管理人共同面临的问题，就是债券类的私募非常难以打开销售渠道，为什么？最大的问题还是在于刚性兑付，也就是对于老百姓来讲，他买了理财，哪怕是4%的收益，他是能够提前知道这个收益率的，而且是保本保收益的，哪怕是我们私募的产品，历史业绩和投向非常好，能够做到8%或者更多一点，但是老百姓不会认可。如果资管新规落地严格执行的话，我觉得会对整个资管行业有非常大的影响，对我们私募来讲，我们可能会和很多银行理财和很多公募基金一道共同分享这个市场，而不是永远处在一个边缘化的地步。

　　从我们现在来看，我们主推的大概有三种类型的产品，我觉得对于做债券的私募来讲，我们定位还是相对来讲比较稳健一些，我们主要的方向，第一个是稳健型的产品，稳健型的主要投向是地方城投类的债券，城投背后承担的基建稳增长的功能是非常大的，我们在里面选择一些当地经济实力非常强的、有净流入的、有财政收入的，我们把一些东三省、云贵比较差的都排除了。另外我们做了一个投资组合，就是一个产品里面有十几支债券，其实我们比城投类的非标，很多老百姓愿意买非标，也不愿意买私募，我觉得这是错误的，非标的收益率8%，但是就一个投资方向，我们公募的债券事实上比非标的城投安全度更高，因为它有各种各样的监管协会去进行监管的公开债券，第二点，我们做成了投资组合，有10个债券，总比一个非标更加安全一些。所以在收益率差不多的情况下，我觉得老百姓将来选择稳健型的私募产品，可能会比信托非标的业务会有更大的市场，我们想做这方面的一个方向。这是我们目前管理规模的大头，公司90%的规模都是通过这个业务来的，也得到了市场认可，我觉得这个市场还有待于进一步的开拓。

　　第二类的业务也有非常大的空间，就是高收益债。高收益债这两年随着债券市场刚兑打破以后，其实里面有很多，有很多公司确实不行了，但是也有很多公司被错杀了。像今年七八月份，导致同业融资出现了一些困难，很多一年左右的城投债被卖到了80元，是由于产品的流动性，而不是由于发行人自身的信用质量发生了问题，一年左右到期了，还有类似于新城控股(601155,股吧)老板出事了，债券也跌到了80元。企业的基础资本面有支撑的，但是标准被一刀切的时候，会出现极端的价值，我们做一些分散化的投资，做一些高收益的产品出来，还是非常有市场的。我们公司今年也抓住了这个机会，高收益债平均做到15-20之间。

　　第三个是固定收益+，在固定收益策略里面，以债券票息为主，另外再增加一些转债，打新和量化对冲，这是比较新的一块，我觉得未来整个资产管理市场也会有它的一席之地。

　　最后看看我们公司的管理人员历史业绩，各方面都比较好。

　　谢谢大家，希望有机会能够跟大家进行进一步的交流，谢谢。

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