【寒飞论债】不管黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫——2019年终总结和2020投资展望

　　前言

　　又到了写年终总结的时候了，相信各位读者又是各种绞尽脑汁和抓狂。我见过各种版本的年终总结，总结下来无非是分为三种：“大（huai）事化小”，“小（hao）事说大”，“有一说一”，请读者自行脑补每一种模板的细节。本文除了对2019年的工作（主要是市场研判）予以简单总结以外，主要内容是展望2020年债券投资，供各位读者参考。

　　一、2019年市场走势研判回顾

　　关于2019年的投资策略，我曾经在多篇报告中有过阐述，2018年12月份《陆家嘴(600663,股吧)》杂志的专访文章《猪年每个资产都有机会》一文应该是比较清楚的表达了我对2019年整体投资的看法，当时的文章中有几个重要观点，都在2019年得到了证实（以下为未经删减的原文引用）：

　　（1）债市可能先出现趋势性行情再调整。到2019年某一段时间，会延续2018年的涨势，但是后面可能出现调整；

　　（2）股票市场可能有博弈性的机会。可能会有一轮比较大的资金推动的行情，幅度在20～30%；

　　（3）猪年每个资产都可能有机会。2019年是猪年，猪年躺着挣钱，有可能买什么东西都可以挣钱，每个资产都可能有机会。

　　2019年各类资产走势

　　从上表中可以看出来，2019年全年的角度，债券、股票、商品、黄金，都取得了正回报，验证了“猪年每个资产都有机会”的判断。

　　事实上，具体到债券市场，在2019年每季度债券投资策略会（分为在1月份，4月份，7月份和10月份）上，基于年度策略的看法和逻辑，结合不断变化的形势，我会对短期、中期债券市场走势给出更为明确的观点。

　　在季度策略报告中，我更为明确的提出了以下策略观点：

　　1）2019年债券市场的走势更像“马市”，有波动，无趋势；

　　2）债券市场的动态过程是：一季度涨，二季度跌，下半年震荡上涨；

　　3）二季度利率见到年内高点，三季度10年国债将跌破3.0%；

　　4）2019年能提供超额收益的品种有：曲线异常变陡时的长债、供给冲击下的高收益离岸美元地产债、博弈股市的高波动率国内EB&CB、加息预期反转的高弹性美国长期国债。

　　债券市场“猪年马市”。2019年10年国债围绕3.2%的中枢上下波动20bp，最大幅度40bp。一季度收益率创出年内新低；二季度受到供给和风险偏好回升影响出现收益率的剧烈反弹；三季度债市重新回到上涨通道，收益率下行超过20bp；国庆之后债市再次明显调整，不过随着11月份央行降息，市场重新企稳。

　　超额收益品种层出不穷。正如我在2019年1月份所指出的，除了长期利率债的交易机会以外，美债、转债和中资美元高收益债也都确实表现不俗：10年美国国债收益率最大幅度下行120bp，一季度转债指数上涨20%，一季度离岸中资美元高收益债指数上涨7%。

　　二、2020年债券市场投资展望

　　2020年“鼠”年，与2019年“猪”年可能面临完全不一样的前景：“鼠”年整体债券市场不会有特别大的机会，甚至由于市场的波动率下降，连交易的机会都很难抓住。

　　“鼠”年要做一只猫，不管是黑猫（做多）还是白猫（做空），能抓到老鼠（挣钱）就是好猫。“猫”的特点是什么？步伐灵活，平衡感强，飞檐走壁，会爬树，白天睡觉晚上工作。对于机构的启示是什么？保持策略和仓位的灵活性和弹性，警惕流动性和信用风险冲击，别太勤奋，多做多错，抓小机会，闷声发小财。

　　宏观展望：稳而不长

　　2020年是全面建设小康社会的决胜之年，GDP要相对2010年翻一番，要达到这个目标预计GDP增速需要保持在6%附近。目前看起来，2020年维持经济增长稳定在6%附近，可能性还是比较大的。

　　外部需求有可能企稳回升。12月份中美之间就贸易问题达成第一阶段协议，宣告中美贸易摩擦告一段落。中美贸易第一阶段的协议内容包括将原定上调关税至30%的2500亿美元商品关税保持在25%，以及原定征收关税15%的3000亿美元商品，一部分仅征收7.5%，一部分暂时不征收关税。从协议实质内容上来看，并未有太多超预期的地方，超预期的是12月份达成协议本身。未来中美两国仍然会就贸易问题进行持续的谈判，但可以预期的是未来一段时间（2020年也是美国总统大选之年），中美贸易对经济的负面影响在边际上将会有一定程度的改善，从而起到部分“稳增长”的作用。此外，从11月份以来全球经济数据来看，包括欧洲、美国在内的主要发达国家的经济数据也出现回升迹象，这也说明全球经济的边际好转存在同步共振的现象，进一步支持外需的好转。

　　内部需求方面，基建投资可能“对冲”房地产投资下降，但仍然存在一定的不确定性。2019年房地产投资增速保持在两位数，支持了整体固定资产投资没有出现“失速”的风险，但是种种先行指标表示，2020年房地产投资可能出现跌至个位数增长的风险，如果房地产政策不出现趋势性改变的话，预计房地产投资对整体固定资产投资的支持作用将明显减弱。相应的，由于地方专项债可以用作项目资本金，下调基建项目资本金比例，专项债更多投向真正的基建项目，这使得2020年专项债对基建的拉动效果要明显好于前两年（专项债主要进行土地储备和棚户区改造），2020年的基建投资（至少上半年）值得期待。不过，值得警惕的是，地方专项债对项目有一定要求，地方政府未必还有“合意”的项目来进行投资，导致出现“债多项目少”的局面。

　　政府对经济增长的容忍程度在上升，这意味着跌破6%也可以接受。尽管每个季度政治局会议都会提到“经济下行压力”，但是种种迹象表明，政策层面的力度在逐渐放缓。例如保障房建设的数量在2019年被适当下调；经济普查表明过去的经济增长被低估了，基数可能需要调高，这意味着2020年未必需要6%以上的增速；而年底政治局会议上，也并未提到2020年需要加大投资。从政策的角度来看，对经济增长的态度是“托而不举”，只要不出现“失速”的风险，跌破6%也是可以接受的。

　　不过，经济下行既有结构性也有周期性因素，对经济小周期的期望不能太高。从ECRI先行指标来看，全球经济从2016年年底就已经见顶，持续下降周期仍未结束，而贸易因素带来的负面因素即使出现边际的减弱，也未必能够改变整体经济下落的特征。

　　整体来看，2020年经济增长的向下空间预计要小于2019年，维持在6%附近波动是大概率事件。

　　货币政策：中美互博

　　美联储的降息“刚刚结束”。12月份美联储年内最后一次议息会议召开，全体委员一致同意维持利率不变，认为当前利率水平是“合适”的，从利率调整点阵图来看，预计2020年美联储将保持利率不变，2021年将重启加息。

　　此外，最近一个季度以来，美债收益率曲线出现明显变陡。从8月底开始，美国国债收益率曲线出现陡峭化的迹象，与年内最低点水平（倒挂）相比，目前的10-1利差大幅反弹了65bp。    陡峭化的收益率曲线既表现为市场对持续降息的“怀疑”，也表示投资者对过于过于强劲的美国经济的“担忧”。

　　中国央行的降息“刚刚开始”。11月份央行第一次下调MLF利率，随后下调LPR、OMO利率，为本年度第一次“正式降息”。在CPI冲高4%的情况下，央行的“降息”意味深长，一方面可能是为了“降低融资成本”的目标，另一方面由于10月份债券市场利率反弹幅度比较大，降息释放的信号可以修正投资者预期。12月份央行公布存量浮动利率贷款在2020年8月31日之前全部要转换成固定利率贷款或者LPR挂钩的贷款，意味着央行希望将市场利率的下行传导至存量贷款（约100万亿的中长期贷款），以降低整体融资成本。

　　内外因素的叠加，很可能导致2020年中国货币政策在总量层面的宽松空间有限：中美虽然签订了第一阶段协议，但是后续仍然有不确定性，人民币汇率需要稳定，明显的贬值可能不是一个概率比较高的可选项。而国内的“去杠杆”、“金融供给侧改革”、“控通胀预期”意味着货币政策导向上可能倾向于在总量层面上保持“稳健”，而在结构层面边际宽松，用央行的话来讲，就是“用改革”来降低社会融资成本。

　　中美货币政策的相互“对冲”，将导致2020年G2货币政策总体宽松程度不如2019年，或许会出现局部的政策扰动，但是整体取向将保持不变。

　　机构行为：冰火两重天

　　以商业银行为主的债券投资机构，则体现出明显的分化，一方面是中小银行的“缩表”以及流动性紧张，另一方面是整体银行的表内外“资产荒”现象仍然存在。

　　中小银行面临“融资难”和“融资贵”。5月份BS事件发生后，中小银行尤其是城商行的资产负债表增速从上半年的12%跳水至8%，回到近5年以来的低点水平。而且在整体流动性持续宽裕的情况下，城商行的边际负债成本也出现明显攀升，城商行NCD发行利率与信用债以及大行NCD利率之间的利差不断创出新高，“融资难”和“融资贵”的问题从民营企业传导至中小银行。

　　商业银行表内资产荒体现在以下两点：一是票据融资利率水平大幅跳水，一度跌至1%以下，二是非标融资出现持续的“量价”齐跌现象，这说明整体非标资产的供给仍然在负增长，而且持续低于商业银行对非标资产的需求。

　　商业银行表外资产荒则体现在：2019年整体理财规模增速重新回到正增长，而为了满足资管新规的要求，资产配置结构上大幅增加债券投资占比，从2017年的40%左右大幅上升至超过55%。随着银行理财配置债券占比持续上升，2018年开始，理财预期收益率和信用债收益率再次出现了持续的倒挂迹象，而且2019年甚至有加速扩大的迹象。

　　此外，海外负利率以及中国加速金融市场对外开放，外资对中国债券的投资热情不减，2019年继续大幅增持人民币债券。从“价”和“量”来看，（1）中美长期利率的利差超过100bp，位于历史高位；（2）在2019年人民币汇率出现贬值的情况下，外资机构对人民币债券的月度增持量也极少为负（仅有1个月增持量接近于零）。考虑到全球机构投资者目前过度低配人民币资产，未来这部分需求仍然有较大的上升空间。

　　总体来看，除去部分中小银行的“缩表”导致的债券投资需求下降，整体商业银行无论是表内还是表外的债券投资需求仍然会保持比较强的需求，而且外资机构的增持意愿也很强烈。2020年除非是遭遇供给的局部回升，机构预期逆转以及其他“黑天鹅”事件，否则机构的配置行为将支持债券市场不出现大幅下跌的风险。

　　信用债：风险传染至“核心资产”

　　信用债投资层面，2020年需要关注信用风险对“核心资产”的传染，对于机构投资者来说，实际的信用风险将进一步上升。相比2018年，2019年信用违约仍未明显缓解，而且出现了地方国有企业加速违约迹象，甚至融资平台债券也有违约迹象。在整体信用债存量中，民企债占比仅为10%，地方国企、央企以及城投债合计占比为90%。显然，违约风险正逐渐传染至“核心资产”，会显著增加机构踩雷的概率。

　　城投债投资尽管仍然有信仰，但是估值水平偏高以及相关政策不确定性（主要是地方隐形债务化解的政策），导致城投债投资基本靠蒙：市场的投资逻辑是去判断哪些地方会被“救助”的概率比较高。2020年要控制城投债违约风险，仍然要回到融资平台的“基本面”上来（地方财政，政府支持力度，平台属性等等），对赌“政策”或者只靠“信仰”可能带来较高投资风险。

　　2020年可能带来“小惊喜”的品种可能是被投资者“低配”的民企债和被政策“歧视”的房地产债：

　　2018年以来，民企出现加速违约迹象，从债券市场来看，这导致民企的信用利差大幅飙升，以及民企净融资量的持续下降。从市场投资者的角度来看，“一刀切”不投资民企成为金融机构内部风控的常规动作。

　　中央经济工作会议上明确提出要解决民企融资难和融资贵的问题，政策上对民企的支持已经没有障碍。更进一步，考虑到民企债券估值水平在过去两年已经出现了大幅的下调，以及过去被认为“低风险”的国企央企违约有加速迹象，其估值水平被“羊群效应”抬得太高，民企债券初步具备了一定的“投机”价值，可以博弈估值水平回归正常的“价差”收益。

　　而对于地产债来说，2018-19年面临的巨大融资压力或将在2020年得到一定的缓解：2019年11月份出现了地产债净融资改善的迹象，很可能是政策层面边际改善叠加投资者需求回暖导致。而2020年房地产投资增速“跳水”风险以及地产债到期量减少，使得地产商融资压力也有缓解可能。预计2020年房地产相关政策仍然有边际改善的可能，这意味着对于地产债来说，资金面和政策面都有好转的可能性。

　　2020年债券投资展望：无大机会，有小惊喜

　　从政策导向上来看，2020年面临的是“稳杠杆”和“稳增长”的PK。

　　（1）“稳杠杆”意味着利率有波动风险。2019年三季度中国宏观杠杆率突破250%再创新高，“三大攻坚战”中的化解金融风险，“稳杠杆”是主要的政策导向。从历史的情况来看，每一轮的杠杆持平甚至是下降，都可能带来利率的大幅波动，会出现利率的高点。2020年预计政策方向仍然会坚持“稳杠杆”，在央行不大规模“放水”的情况下，杠杆率回落可能会引起利率水平的反弹。

　　（2）“稳增长”意味着需要降低利率水平。2017年下半年以来，随着工业品价格持续“通缩”，实际利率持续反弹，抑制了工业企业的库存和投资意愿，拉低了工业增速水平。2017～2019年工业增加值增速从7%的低位继续下降至5%左右。2020年是全面建设小康社会的决胜之年，“稳增长”的压力是存在的，实际利率如果继续上升，显然会对经济增速不利。进一步下调名义利率（LPR为代表）来降低实际利率，可能能够起到“稳增长”的作用。

　　综合来看，2020年既有“稳杠杆”的需要，也有“稳增长”的需求，两个政策目标所决定的利率“合意状态”可能呈现小幅波动的特征。

　　结合2018～19年的债券市场走势，预计2020年债券市场缺乏趋势性大机会，但是或许有小惊喜：

　　1）短期的利空扰动因素包括，短周期的经济数据好转，CPI持续在4%以上，专项债一季度提前增发1万亿，中美贸易战“缓和”，美联储政策预期逆转，商业银行加速投放信贷储备项目等等；

　　2）资产配置角度来看，2020年经济下行空间有限，货币政策宽松空间有限，局部供给压力在上升，至少从半年的角度来看债券或许很难取得超额回报；

　　3）被市场过度“低配”的民企债，以及被政策过度“歧视”的地产债，可能有博弈超额回报的空间。

　　中期来看，也不能过度做空债市：

　　1）长周期因素导致的全球经济回落风险仍然不小，海外资金配置以中国为主的“高收益”资产的需求持续上升；

　　2）存量资产风险仍然在释放，叠加金融供给侧改革，整体金融机构风险偏好偏低，对低风险债市配置有较强持续性；

　　最后，需要提示的是，商品价格反弹带来的中期“通胀”风险若隐若现，这可能是2020年债券投资者最需要警惕的风险之一。

　　【跋】

　　2019年在工作上最大的收获，不仅在于对市场的研判是否精准，更重要的是在于通过与实际业务部门的深度沟通和良性互动，让自己的研究开始“接地气”，既没有业务部门受到“业务推动”和“短期走势”影响而过分的“务实”，也没有卖方研究为了追求排名而“追逐热点”和“吸引眼球”而过分的“弄虚”，让研究回归本源，这恐怕是我认为2019年最值得一提的一点成绩吧。

　　Re-search，不断发现，不仅为了找到方向，也是为了找到自己，终其一生，乐在其中，虽百折而终不悔。

本文首发于微信公众号：寒飞论债。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。