【光大固收】去库存接近底部，期限利差后续如何走？ ——从基本面看利率债系列之一

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　　本文作者

　　张旭 / 李枢川

　　摘要

　　◆库存周期分四个阶段，对应经济运行的四个阶段企业库存对企业外部需求的响应形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库存（需求上行、库存下行）、主动补库存（需求上行、库存上行）、被动补库存（需求下行、库存上行）、主动去库存（需求下行、库存下行），大致对应经济的运行过程中复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。我国库存周期存在以下特征：库存周期各阶段持续的时间并不固定；库存周期的四个阶段并非周而复始的轮动；需求是库存周期的主导因素，不少需求指标领先于库存指标。截至2019年11月底，库存周期还处在主动去库存周期中，且已经持续了大致6-7个月。2019年12月份，在需求指标有好转的情况下，库存出现下行，属于比较典型的被动去库存的特征，按照库存周期四个阶段的划分，去库存已经接近底部。◆经济现短期企稳迹象且有一定支撑从PMI指标来看，基本面呈现出短期企稳的迹象。支撑因素方面，基建在2020年1季度大概率较强，外需短期已呈企稳态势，消费预料也将短期改善，房地产仍处竣工周期，投资短期内不低。◆基本面企稳时间预料不长，制约长端利率持续上行近年来GDP增速环比高出前一季度的情况则不常见（2015年以来每年不超过1个季度），经济易冷难热的情况比较突出，经济企稳难以长时间持续。后续企业库存呈现底部震荡的概率要大于企业补库存的概率；受土地购置制约和当前新开工影响，地产投资后续料难长时间持续走强；消费受居民收入增速和负债率制约，短期内难有更好表现。基本面大概率是短期企稳，后续在动能不足的背景下，仍将延续下行压力较大的情况，这些因素都将制约长端利率向上。短端利率近期有所回升，也带动了期限利差收窄，后续期限利差难以走阔。◆风险提示基本面企稳难达预期；中美贸易出现新一轮摩擦，目前虽然取得阶段性成效，但后续仍有不少不确定性；结构性通胀没有改善。

　　前言

　　2019年12月份以来，股市开始走强，国债10Y与1Y收益率利差则呈走阔态势。具体表现为：短端收益率明显下行，1Y国债收益率2019年12月份以来下行约20bp（近一个月最高点2.65%，最低点2.36%，相差29bp）；而中长端收益率整体变化不大，10Y国债收益率在3.11%-3.21%的区间震荡（近一个月最高点3.21%，最低点3.11%，相差10bp）。国开债也表现出类似情况。1Y国开债收益率2019年12月份以来下行约15bp（近一个月最高点2.78%，最低点2.50%，相差28bp）；而中长端收益率整体持平，10Y国债收益率在3.55%-3.63%的区间震荡（近一个月最高点3.63%，最低点3.55%，相差8bp）。

　　一般而言，期限利差走阔（收益率曲线陡峭化）表明市场看好未来经济发展，对未来经济形势预期比较乐观。与此同时，市场关于库存周期的争论也不断出现，而随着相关数据的发布，库存目前处于阶段性底部的观点不断得到支撑，市场对于经济短期企稳的预期也在形成，因此对库存走势的讨论也成为近期市场上宏观投资逻辑关注的重点之一。本报告主要关注以下问题：1）当前的库存情况如何？基本面是在短期企稳吗？2）基本面在短期企稳后将如何走？3）后续期限利差将如何走？

　　1、库存周期分四个阶段，对应经济运行的四个阶段；12月可能已进入到被动去库存阶段并接近去库存底部

　　1.1  库存周期分四个阶段，对应经济运行的四个阶段在总供给总需求的分析框架下，企业外部需求和供给调整形成了库存周期，根据不同情形，可以分为下面四类：1）供给平稳时，库存波动来自需求。若需求小于供给，则库存增加，对应企业被动补库存；若需求大于供给，则库存减少，对应企业被动去库存。2）需求平稳时，库存波动来自供给。若供给大于需求，则库存增加，对应企业主动补库存；若供给小于需求，则库存减少，对应企业主动去库存。在当前总需求不足的背景下，我们可以将上述供给和需求两个维度合并为需求维度，即认为企业库存对企业外部需求的响应形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库存（需求上行、库存下行）、主动补库存（需求上行、库存上行）、被动补库存（需求下行、库存上行）、主动去库存（需求下行、库存下行）。上述四个阶段大致对应经济的运行过程中复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。

　　要注意到的是，结合我国经济运行的实际情况，我国库存周期存在以下特征：第一，库存周期各阶段持续的时间并不固定。例如，2002年11月到2008年8月是一波典型的补库存周期，持续了将近6年左右，但主动去库存只经历了1年左右就再次进入到库存回升阶段。第二，库存周期的四个阶段并非周而复始的轮动。库存周期的一个阶段临近结束能否被另一个阶段继起，是多种因素综合决定的结果，如企业本身经营情况（利润、负债率等）、外部环境（价格因素、上下游情况等）以及企业家自身的信心等。如上文提到的2008年这一波库存周期，在主动补库存（2008年8月）结束之后，按照轮动规律应该进入到被动补库存阶段（需求下行、库存上行）阶段，但此时库存周期直接进入到被动去库存阶段。第三，需求是库存周期的主导因素，不少需求指标领先于库存指标。例如，我国固定资产投资周期领先库存变动6-12个月左右；房地产开发投资领先库存变动3-6个月；库存变动与制造业投资较一致，但库存波动更加的剧烈。

　　1.2  目前我们处于库存周期的哪个阶段？我们结合工业企业经济效益相关指标和中国制造业经理采购指数（PMI）指标系中的相关指标来判断。根据目前公布的2019年11月数据，工业企业产成品存货和营业收入增速均处于下行阶段。工业企业产成品存货累计同比增速下行始于2019年5月，工业企业营业收入增速下行始于2019年4月，且工业企业主营业务收入增速在这一阶段均高于工业企业产成品存货累计同比增速。因此，截至2019年11月底，库存周期还处在主动去库存周期中，且已经持续了大致6-7个月。2019年12月份的数据，需要通过PMI指标系中的相关指标来观察。从历史数据看，处于年末的12月PMI一般环比回落（2013年至今6年数据中有5年回落，平均回落0.3个百分点，2018年回落0.6个百分点）。2019年12月PMI为50.2%，与11月持平，但表现超季节性，支撑基本面企稳的观点。另外PMI中表征需求的几项指标，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为51.2%、50.3%和45.0%，2019年12月分别比11月提升0.1、1.5和0.1个百分点。而一般而言，12月这几项指标同样会比同年11月份有所回落，如2018年分别回落0.7、0.4和0.2个百分点；2017年分别回落0.2、0.9和0.3个百分点；2016年分别回落0、0.2和0.5个百分点。这就说明2019年12月需求扩张相对较快。2019年12月PMI指数中，产成品存货指数45.6%，比11月（46.4%）下降0.8个百分点。而其他年份，2018、2017年12月份产成品存货指数与11月份相比，分别只下降0.4、0.3个百分点。从上面分析来看，在需求指标有好转的情况下，库存出现下行，属于比较典型的被动去库存的特征，去库存接近底部的概率较大。2月17日，财政部公布了11月份财政收支情况。11月当月，一般公共预算收入1.13万亿元，同比增长4.5%，全国一般公共预算收入中的税收收入0.82万亿元，同比增长1.7%，非税收入3078亿元，同比增长13%。财政收入增速仍处在经济增速之下，并且税收收入增速低于2%，总收入中有不少部分是由非税收入补充的，凸显了收入增长的难题。

　　2、基本面短期企稳有一定支撑

　　从PMI指标来看，基本面呈现出短期企稳的迹象。但PMI主要体现的是制造业的情况，判断基本面走势还需要其他方面进行交叉验证。基建在2020年1季度大概率较强。继续从非制造业PMI数据入手。2019年12月份建筑业商务活动指数56.7%，虽然比上月回落2.9个百分点。但土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数为57.0%和60.6%，分别高于上月0.7和5.3个百分点。考虑到天气逐渐转冷以及“两节”临近，建筑业总体呈现季节性回落，但受基础设施建设项目加快落地等因素影响，土木工程建筑业新签订的工程合同量增长明显，生产比较活跃。因此，可以认为基建活动在12月仍然不弱。另外，本月开始专项债密集发行，专项债在发挥支撑经济稳增长方面的作用将逐步显现，我们认为基建在2020年1季度大概率较强。外需短期已呈企稳态势。我国进出口数据已连续两个月回暖。9月当月，我国进出口总值下降3.3%，10月则是下降0.5%，降幅明显缩小，11月份则转正为1.8%。另外，中美第一阶段经贸协议达成文本一致，推动贸易乐观情绪上升和不确定性下降，将有助于企业家信心恢复，推动出口回升，并维持制造业景气回升的高度和持续性。消费预料也将短期改善。我们梳理了2000年以来春节在下一年1月份时社会消费品零售总额当月同比增速的情况，发现当年12月份的社会消费品零售总额当月同比增速经常是全年的峰值。我们的理解是，由于元旦、春节相邻较近，因此部分消费提前到了12月份。基于这个情况，我们认为，2019年12月份消费将有不错的表现。

　　房地产仍处竣工周期，投资短期内不低。目前，在融资端承压的大背景下，地产公司竣工环节明显加强，这也使得2019年地产投资增速在4季度10月、11月明显高于以往年份同期增速。而从历史数据表现来看，地产投资增速在新年第一季度往往会高出上年第四季度。我们认为，2020年一季度，即使地产投资增速与2019年四季度持平，增速也将高出2019年一季度，地产投资短期内将不低。

　　3、基本面企稳时间预料不长，制约长端利率上行

　　一般而言，不同期限上的利率，波动幅度虽可能有所不同，但通常向同一方向运动，要么所有利率同时提高，要么所有利率同时降低。但短端利率则更容易受到市场流动性影响，而中长端利率的走势则主要受到基本面的制约。当前，短端收益率较为明显下行，而中长端收益率整体持平，就是这一逻辑的呈现。判断后续期限利差走势，我们仍沿用这一逻辑。

　　2012年是我国经济一个重要的分水岭，在此之前，经济易热难冷，经济走强的时间长，下行时间短；进入2012年后，经济则呈现出易冷难热的特征，经济承压时间长，走强持续时间短。我们统计了2000年以来各季度实际GDP增速，并将连续两个季度的GDP增速进行了比较，得到表3。

　　观察上表（忽略2008年金融危机时期数据）可以看出，2012年以前，实际GDP增速环比高出前一季度的情况比较常见，但2012年以后，尤其是近年来，GDP增速环比高出前一季度的情况则不常见（2015年以来每年不超过1个季度），GDP增速随着时间不断下降，经济易冷难热的情况比较突出，当前经济企稳难以长时间持续。

　　当然上述结果只具有统计学上的意义，要想研判后续基本面走势，还需回到基本面自身内在动力进行判断。

　　后续企业库存呈现底部震荡的概率要大于企业补库存的概率。影响工业企业补库存行为有两方面因素：一是工业企业的利润情况，决定了企业有没有补库存的能力；二是工业品的价格，决定了企业补库存的意愿。

　　2019年以来，工业企业利润总额一直处于负增长，另一方面，2019年工业企业亏损比例处在历史最高位置。盈利能力的不足将制约2020年补库存的能力。工业品价格方面，PPI价格目前仍然为负值（2019年11月数据为-2.5%），转正仍需要一定时间。这些因素都制约了后续企业补库存行为。我们认为，后续企业库存呈现底部震荡的概率要大于企业补库存的概率。

　　受土地购置制约和当前新开工影响，地产投资后续料难长时间持续走强。前文已经提到，目前地产公司竣工环节明显强于开工环节，因此地产投资短期内将不低，但后续随着老项目的竣工，新开工将成为影响地产投资的主线，这又与两项指标关系密切：土地购置情况与当前新开工面积。

　　土地购置是地产公司未来开工的基础。2019年以来，土地购置面积累计同比大幅下降，至今仍处于负增长态势，预示着未来房地产新开工情况不会太好。另外在2019年，在商品房价格和销售并不景气的环境下，商品房新开工面积仍保持了较高增长。我们认为，当前新开工面积增速相对于销售的背离将对后续地产新开工产生明显压力。

　　消费受居民收入增速和负债率制约，短期内难有更好表现。消费是收入的函数，同时也受负债率影响。当前居民可支配收入水平一直处于下降趋势，而负债率却呈居高不下情形。这两方面同时作用，将制约消费的长期表现。

　　从上述分析来看，我们认为基本面大概率是短期企稳，后续在动能不足的背景下，仍将延续下行压力较大的情况，这些因素都将制约长端利率向上。另外，在经济内生增长动力较弱，且在短期内难以解决这一难题的背景下，政府对经济的托举政策不宜轻易退出，否则可能出现经济二次探底的风险。

　　2019年12月，央行通过逆回购向市场投放资金6800亿，此外还加量续作MLF，整月资金净投放6765亿元，同时下调14天逆回购利率5BP。此外，12月下旬李克强总理在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本。在资金大量投放和降准预期推动下，短端利率大幅下行。新年伊始，央行如期降准50bp，释放资金约8000亿元。在降准落地及央行不再继续释放流动性之后，市场短端利率有所回升，也带动了期限利差收窄。

　　风险提示

　　基本面企稳难达预期。经济下行压力较大，基本面并没有实现短期企稳，消费、制造业投资等依然低迷。

　　中美贸易出现新一轮摩擦。目前虽然取得阶段性成效，但后续仍有不少不确定性。

　　结构性通胀没有改善。CPI继续居高不下而PPI没有转好。

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